社区

前言

一直想做一个量化价值投资特辑，一方面因为在与不少个人投资人交流时候发现大家对于价值投资的理念理解有偏差，另一方面也确实想清晰地帮大家梳理一下到底价值投资应该怎么做。

价值投资到底是什么？

买什么样的股票？

持有多少股票？

价投核心是什么？

和质量的关系是什么？

为什么持续能创造超额收益？

几十年的价投发生了怎么样的变化？

相信这些都是大家在实际应用中最关心的一些问题

因此，我想采用讲读的形式，为大家介绍三本量化价值投资方面比较经典的有代表性的书，来相对系统地为大家锁一个梳理。

全文字数： 5826

阅读时间： 18 分钟 - 40 分钟

以下是我在华尔街见闻阅读栏目录的音频，方便大家在开车或者乘坐公共交通时收听

01

量化价值特辑开篇 - 《聪明的投资者》

不夸张的说，这本书和它的作者本·格雷厄姆在投资尤其是价值投资领域的地位几乎是神一般的存在。

这本书的年龄可能比我们很多人的父辈还要大，但是里面所涉及到的投资建议放眼于当下仍然可谓是真理。

它最最精辟的选股理论就是4个字安全边际，也可以简单的描述为永远不买贵的股票或者资产。这些我稍后会给大家做一个比较详细的解释。

作为价值投资的开山鼻祖，也做为伟大股神巴菲特的前老板，老师，本·格雷厄姆其实我认为是最早的量化工作者。

什么是量化，其实就是把一个理论或者想法以系统性的方式去进行实现的这么一个过程。

大家试想在20世纪三四十年代，距离Windows 98的出现还有半个多世纪的时间，根本没有谷歌，百度，更不要提什么彭博和万德终端了，根本无法想象要如何大量地获得上市公司的财务信息，还要对不同的指标进行标准化处理，编制成数据库，进行详尽的分析，比较和判断，这本身就是一项工作量巨大的一件事。

但是作者在如此落后的条件以及面对如此大量的信息前，竟然总结出了一套经久不衰的系统性的价值投资理念，影响了无数后人，并且比诺贝尔奖得主尤金·法码在学术界正式的提出价值因子这一概念足足早了40多年。这本书的序是巴菲特写的，足以见得作者和这本书在巴老内心的地位。那既然要做量化价值投资的特辑，以这本书做为开始，想必大家也是不会有意见的。

另外跟大家说一下，我以下所说的内容是基于1973年第4版的基础上，由贾森·兹威格根据之后近40年的现实，对原著做了大量注释和点评的版本。因此每一章结束，都会附上一章点评章节，里面的内容并不是原作者本·格雷厄姆的原意。大部分都是一些三观正确的评论，还是蛮值得一读的。

那我们就开始来说一下书的内容吧。虽然这本书相对于作者另一本书《证券分析》来说，已经算是简易版了。作者自己也表示，这本书所针对的受众是普通投资者，他在哥伦比亚大学做教授的时候，也是用这本书来做教材的。但我想说的是，这本书其实读起来并不是那么轻松，两个原因

1）虽然这本书被誉为投资界的“圣经”，但是我个人觉得，他并不是那么好读，章节之间的联系并不是很紧密，然后同一类型的内容，被分在了书的不同地方。比如，作者在文中提到了防御性投资者和激进型投资者这两种不同类型的投资者，作者首次提到是在第4章到第7章，然后中间8到13章提了一些别的内容，最后14章的时候又回过来说这两种投资者。

2）其次，这本书还是需要一些金融基础知识的，不然不是那么容易懂里面所说的概念。这本书对于有一定从业经验的人，其实是最合适的，因为很多案例对于有经验的人来说才会比较有切身体会。我记得，我第一次读的时候也是冲着这本书的各种头衔，想说拜读一下经典之作，但是确实看得一知半解。最近几年重读之后，才真正发现里面很多的名言警句还真的是经得起时间的考验。

02

投资还是投机？

这本书，作者自称是对自己当时投资经验的总结，并不旨在帮助大家在股市中赚钱，而是帮助大家做出正确的决定。其实一旦决定正确了，赚钱那都是必然的，只是我们得把态度端正了，出发点的不同，直接决定了你是一个投机者还是投资者。

这里我借用一下导言点评的归纳，它说到，这本书的真正目的，是教你掌握以下3个重要的方面：

1）如何使你的投资亏损的几率最小化

2）如何使你获得持续收益的机会最大化

3）如何约束你的自我挫败行为，这种行为使得大多数投资者无法完全发挥自己的潜能

那解决方案是什么呢？我个人的理解是

安全边际 + 分散投资 + 坚持

03

安全边际 - 不输才有机会赢

什么是安全边际？简单来说，每一个资产都有价值和价格两个属性，安全边际就是这两者之间的差额，价格越低，安全边际越高。

比如公司A和B，它们的内在价值都是3元，而A的价格是5元，B的价格是1元。A的安全边际就是-2元，B的安全边际就是2元。如果让你从A和B中选一个，我相信应该没有人会选A吧？

因为我们知道投资B的亏损可能性比A要小得多，如果B的价值跌了50%，从3元变成了1.5元，因为你的安全边际是2元，你还是净赚了0.5元。

这就跟去银行抵押贷款一个道理，你拿一套市值800万的房子做抵押，为什么只能贷出来70%的现金也就是560万左右？因为银行作为一个聪明的投资者它需要为自己建立一个安全边际，这个抵押贷款的交易可以看作是银行花560万买了你价值800万的房子，而它的安全边际就是240万。只要房子不跌过560万，银行就不亏，因为即使你不还钱，它也随时可以通过变卖你的房子来填补那初始的560万现金支出。

如何准确计算安全边际？

当然现实生活中，要想计算出一个公司的内在价值并不是一件容易的事，虽然说有各种各样的现金流或者股息贴现法，但是这些方法需要对于未来有一个很精准的预估，否则算出来的数字也没有什么实际参考价值。大概是考虑到方法的复杂，或者是其他的考量，作者在书中并没有展开讨论如何用公式来得出公司的内在价值。

那怎么办呢，我们需要从公司的财务报表中去寻找替代物，对于估值这件事，我们应该只相信已经发生的既定事实，而不要过多的依赖对于未来的预测。那么有些什么指标是可以填补价值这个空缺的呢，或者说比较好的反映一个公司的价值的呢。这个时候一个伟大的指标挺身而出，说“我来”。这个指标就是市盈率

我们先来看一下安全边际的另一种表现形式，可以用价格除以价值来表示，那么股票A的价格价值比是5/3， 股票B的价格价值比就是1/3。数值越高，说明安全边际越低，而这个资产的价格也就越贵。

那么市盈率就是一个类似的表达形式，它的分子是价格，它的分母是一个用来反映公司内在价值的一个指标，叫做净利润。市盈率越高就说明一个股票越贵，那么相对应的它的安全边际就越低。

当两个公司摆在你面前的时候，你都不知道他们值多少钱的时候怎么分辨哪个公司的安全边际高？就是用这些指标去看。哪个市盈率低，就选哪个。

作者这里还有一个做法很巧妙，市盈率，他是一个倍数，10倍，20倍这种表达方式其实不是特别的直观。但你把它取倒数，把净利润放在分子，把价格放在分母。把这个公式想成是我每投入100元，能获得的净利润是多少？比如说是10元的净利润，那我这个投资的收益率就是10%。而这个时候你就可以和很多其他的投资标的去做横向的对比，比如我100元的资金成本是多少？国债的收益率是多少？如果这些利率都远低于10%，那这个市盈率10倍的公司就是一个非常不错的投资机会。

如何使亏损几率减小？安全边际

那安全边际高意味着什么？意味着你亏损的几率在减小，因为你建立了一定的缓冲区。当你亏损的几率减小了，你赚钱的机会就增加了。我们回顾一下，之前说的三个问题，

1）如何使你的投资亏损的几率最小化

2）如何使你获得持续收益的机会最大化

3）如何约束你的自我挫败行为，这种行为使得大多数投资者无法完全发挥自己的潜能

至此，第一二个问题的一半已经通过安全边际得到了解决。在面对任何投资机会的时候，你都应该去选择安全边际较高的投资标的。那么是不是说我们只要找到安全边际最高的股票，也就是市盈率最低的股票，就买一个股票就能赚大钱了呢？

当然不是了，因为每个公司或者说股票它都有特异性风险，简单点说，任何一只股票都有发生意外破产的可能性，那如何系统性的规避这种特异性风险呢？我们就需要来讲一下分散配置的功效了。

04

分散配置 - 系统性地规避破产的风险

试想，刘翔跑得再快，他都有崴脚的时候，因此理想状态下，如果我是中国队110米栏教练，我出去比赛是不是带一打刘翔会更保险一点？

股票投资也是一样的道理，“安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大”

聪明的投资者一定不能只关注分析的正确性，还必须防止分析结果最终出现错误时的损失。

因为当持有个股数量为1个或者3-5个的时候，任何一个公司发生倒闭对于整个投资组合的影响都是致命的，虽然发生的可能性很低。

设想你只持有一个公司，然后不知道是不是倒了八辈子血霉，它竟然就破产了，你也就破产了。资产归零了，就永远都不可能翻身了。

分散配置就是通过把多个公司组合在一起，来规避每一个公司由于特异性风险而导致的致命性的损失的可能性，从而把小概率赚大钱但也有可能小概率赔大钱的机会变成是一个大概率赚小钱的机会。这就是一个投机向投资转变的这么一个过程。

这里作者举了一个非常好的例子，他用了轮盘赌的算法来形象地说明分散化与安全边际之间的关系。轮盘赌一共有1到35，加上0和00这37个数字。

假设每一个数字的赔率都是39倍，那我每次都押1元在每一个数字上，那我保证了我一定有一个数字是押对的。那我的付出是37*1 = 37元，我的报酬就是1*39 = 39 元，这样一来我就有了一种虽然不大但却很重要的安全边际。

只要我每次都对所有的数字都押注，我就能稳赚2美金。把一个小概率赚大钱的事件变成是一个大概率赚小钱的事件，这就是分散配置的魅力所在。

持股数量 - 5个？10个？还是500个？

在书里，作者也是不止一次的提到，他建议持股数量不少于10个，但是也不多于30个。不得不佩服，被封为投资教父，真的是有道理的。

因为在差不多30年后的1977年，Elton和Gruber教授发表了一篇论文叫做《Risk Reduction and Portfolio Size: An Analytical Solution》就是这个问题进行更数量化的分析。

他们发现当组合股票数量从1到上升到10的这个过程是一个质的改变，组合整体风险降低了4倍，而从10到50的这个过程，组合整理风险仍然在降低，但是速度明显放缓，而当持股数量超过50之后，分散风险的效果就不那么显著了。

虽然，作者10-30个的建议，距离真正量化上的最优解略微有些偏差，但是能在早30年之前就有如此发现，也真的是惊为天人了。

但即使在今天，人们仍然普遍只持有少于10个股票，不过也是，什么时候都不可能杜绝赌徒的存在，毕竟一夜暴富对于任何人的诱惑都实在太大了，足以让大家蒙蔽双眼，做出荒谬的投资决策。

05

坚持 - 系统性地规避破产的风险

好，那至此，一套最基本的价值投资体系已经形成了。

安全边际：选股的时候，选那些便宜的或者安全边际较高的股票，一般表现为市盈率较低。

分散配置：同时，持有30个左右这种类型的股票，来最小化投资亏损的几率和最大化持续盈利的能力。

哎，那我们不是还有最后一个问题没有解决吗？如何约束你的自我挫败行为，这种行为使得大多数投资者无法完全发挥自己的潜能。

言下之意是什么？投资最大的敌人是我们人自己。有一个管用的投资策略只是成功的一半，甚至连一半都没有。

市场先生 - 买高了？卖低了？

在书的第8章，投资者与市场波动里，作者提出了一个概念叫做市场先生（Mr. Market)，他可以对任何股票提供无限的流动性。

假设你现在持有一家公司1000股每股10元的股票，这位市场先生每天都会来敲你门，并且给你一个报价，你可以选择以当天的报价把自己手中的股票卖给他，或者向他买入更多的股份。有的时候市场先生的心情很不错，那他的报价就会很高。有的时候心情不好的时候，他的报价就会很低。

那么作为一个理智的投资人，你会根据市场先生每天提供的报价来决定你手中持有的这1000股股票的价值吗？当然不能。价值投资最关键的就是坚持，说得通俗点，叫做不以物喜，不以己悲。它有两种表现形式。

1）不以己悲表现为，当买入股票之后，股票短期内继续走低，也就是市场先生给了你一个很低的报价。你突然觉得，我去，难道是我判断有误？我还是及早止损吧。于是在价值还没有被反映之前，就早早离场。

2）不以物喜表现为，当买入股票之后，股票短期内持续走高，也就是市场先生持续的给你很高的报价。这时候，虽然内在价值还没有被完全体现，但是你已经拿不住了，想趁早获利了解，于是也提前离场。

这两种行为学上的认知缺陷，也间接了促成了为什么价值投资已经存在于世上上百年，但仍然能够赚取超额收益的真正原因。

不理性，不坚持是股票投资最最最大的敌人。

因此有一个量化的投资策略，并不是终极目标，人们经常疲于寻找所谓的超额收益，没想到这个寻找热点，寻找概念题材的过程本身导致了为什么平均投资者的收益远远不如被动指数投资的表现。

06

过时了？- 70年后，这套选股算法还管用？

最后呢，在书的第14和15章呢，作者给出了对于不同类型的投资者的一套具体的选股标准，去贯彻安全边际的量化价值选股体系。

这里呢，相信很多读者会问，1949年的选股方法，到今时今日还管用么？我们来看看下回测的表现，以防御型策略为例，

格雷厄姆防御型策略 选股方法

1) 剔除小盘股

2) 长期债/股东权益 < 2

3) 长期债/营运资金 <1.1

4) 过去7年每股盈利（EPS) >0

5) 每股盈利几何增长率 > 3%

6) 过去7年股息率 >0

7) 市盈率 (每股盈利部分取过往三年简单平均) <= AAA级债券收益率倒数+2

70年后的今天依然创造超额收益

回测分为两个阶段，第一阶段是1963-2013年，可以看到格雷厄姆防御型策略的年化收益高达14.78%，同期美股标普500指数的年化收益为10.30%，格雷厄姆防御型策略的波动性（风险）会略高一点，这和价值投资风险较高的有效性市场假说的解读也是较吻合的（尤金·法码是有效性市场假说的提出者，也是最早提出价值因子的学者之一，他认为价值投资的预期收益率高的原因是因为它的风险较高，符合高风险高收益。是一种对于价值投资创造超额收益的以风险论的角度进行的解释）

0.54的夏普率也明显高于同期标普0.40的表现，夏普率衡量了单位风险下的收益率，同时45.33%的最大的回撤也明显好于标普的50.21%。

那有的朋友又会说，50年的回测时间跨度太长，很可能超额收益都是前期积累下来的，并不能说明这个策略今时今日还奏效。

因此我又单独取了03年至13年这段时间的表现来做比较（回测的右半部分，绿色部分），结果更加明显。

做这个测试的目的其实也是想告诉大家价值投资，其实并不在于说要有新的算法或者做各种各样新时代的调整，关键还是在于坚持。

不要总是见异思迁，即使采用70年前的算法，依然能够创造超额收益。就看我们每个人能不能够经受得住市场的考验，在价值策略短期（3-5年甚至更长）低于市场表现的时候拿得住，如果拿得住，那最终市场都会将超额收益返还给你，但如果中途退出，其实就是在为别人的超额收益做贡献。

至此，量化价值投资专辑第一篇就讲得差不多了，相信不少人也都知道，在世股神巴菲特，作为本·格雷厄姆的学生，深得其真传，虽然他没有像他的老师一样，把他的选股策略写成一个可复制的量化模型，有清晰的步骤。但我们都知道，巴菲特的价值投资很重要的一个组成部分，就是质量因子。他偏爱高质量的股票，哪怕价格贵一点，他也愿意一掷千金，因此和纯粹的不买价格贵的股票的价值投资略有出入。

美国有另一个传奇人物叫Joel Greenblatt，他写了一本书叫做《The Little Book That Beats The Market》，翻译过来叫做《一本战胜市场的小书》，这边本书里也详细了阐述了他的一套量化的价值投资策略算法，是我认为比较贴近巴菲特这套价值+质量的选股理念的量化或者说标准化的体现。

那量化价值专辑的第二篇，我就将结合这本书，来和大家分享，当把质量因子加入到价值投资之后，会碰撞出怎样的火花呢？