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摘要

上市前被看衰，以17港元发行价上市，然而上市第一周创下超过26%的涨幅，且在周五收盘后立马被被纳入富时中国50指数，这种戏剧般的神话也就小米这样极具新色彩的公司能创造了。创始人雷军坚信小米所“新物种”，因此市场也给了新的“估值”。

小米$(01810)$具有强大的管理团队，有中国最坚实的互联网基因，其独创的“硬件+新零售+互联网服务”商业模式也是7年达到1000亿元营收的重要因素。然而我们认为，小米8年中最成功的三个因素：

1.到物联网消费IOT的转型；2. 让产品成为代言人；3. 开拓了印度市场。

目前走到上市的小米，主要营收依然来自于智能手机（2017年占70%），互联网服务只占不到10%。小米未来要保持硬件产品不超过5%的净利润，也就是要增大互联网服务的营收。我们认为，小米在财务上有三大亮点：1. 费用率低；2. 运营效率高；3. 风投项目。

但是，要在未来实现“内在价值”增长一倍来符合股价翻倍低需求，小米面临着诸多风险，比如智能手机增长放缓、产品无法提高用户参与度、无法在与行业巨头在互联网服务的竞争中获得市场份额。

因此，对于小米对估值会有很多争议。以传统的方法来估值小米会显得偏低，但是如果市场愿意长期对小米保持信心，那么小米有可能和特斯拉、亚马逊一样长期保持在估值较高水平。

公司介绍

管理团队

小米的核心管理团队人员出身于国内外互联网科技企业，实力毋庸置疑。创始人雷军是创办了金山软件、亚马逊中国，并投资了多家优秀企业的企业家，除了那声“Are you OK”成功地成为鬼畜界网红之外，公司内外对其“劳模”的赞扬不绝于耳。作为一个不是强迫症的“强迫症”，雷军在小米这个“梦想”上远航很久。

B站网红雷军

小米公司，按照雷军的说法，不是单纯的硬件公司，而是“创新驱动的互联网公司”。这么铁了心的要把传统的“零售”、“硬件”的帽子丢掉，为的就是在互联网上大展宏图。成立于2010年3月的小米，专注于“为发烧而生”的产品概念，为了更好地实现“让每个人都能享受科技的乐趣”的愿景。

今年5月3日，成立八周年的小米在港交所递交了IPO招股书。就在此前的4月30日，港交所恢复了1989年中断的“同股不同权”，被视为是为小米这类企业开路。因为小米采用的是AB股架构，其中67亿股为雷军和林斌合计持有的A类股，具有10票投票权，而发售的B类股是普通投票权的普通股。科技公司往往在上市前需要出让股份大量的融资，管理团队则更多地需要保持公司的控制权，所以才出现这种“同股不同权”的形式。

对于小米来说，成立以来共实施9论融资。

商业模式

各大机构的分析师自小米递交招股书以来已经把小米翻了个底朝天。“优秀的管理团队”、“创新的商业模式”、“强大成熟的执行力”、“完整的商业生态”等赞誉一个都没少用。虽然卖方分析师固然是不会吝啬赞美之词，但小米也是争气，实力过硬，有料可吹。

按照雷军自己的说法，小米独创的“铁人三项”商业模式——“硬件+新零售+互联网服务”，是延续强大的生命力的主要模式。7年达到千亿元收入的确是绝大多数企业难以企及的，当然，这与不同时代的不同市场有很大的关系，也没必要与苹果、谷歌比快。

本土互联网企业的崛起，几乎都是先引入国外商业模式，然后通过强化本土化特点来构筑自己的壁垒，比如美团点评、滴滴、映客等等。但小米是依托在中国内在优势诞生，向世界扩散。

有人认为，因为小米的“一切都是围绕流量来的”是很好地参照了苹果的模式。有道理。但老实说，小米和苹果还有很大区别。第一，它依靠Android的MIUI就远没有像苹果iOS强大的护城河；第二，它并不是像苹果一样通过技术创新去感染客户，而是通过低成本和性价比来填满普通群众的“基本”需求。

但这并没有贬低小米，也不代表小米不如苹果。通过对消费模式的把握，结合“口碑”和“传播”的力量，小米和苹果一样，在过去8年里，迅速累计到一票粉丝。这种高效，全世界很难找出第三家公司。

不过我们不是要来强调这些“优点”的，而是希望更明白地看懂小米。

漂亮的骚操作，在小米8年历史中，我们认为至少有三个。

1.智能家居及时的转型。

这也是占小米营收20%以上的IOT消费。小米的产品经理足够优秀，追求极致（可以参考一些叙事类的资料），小米IOT的消费产品，在“强大的产品”支撑下，非常快的就实现了变现。更重要的是，它没有追求苹果那种“优秀”，而是在跟乔布斯一样的“极简”理念下，先把产品做出来再说，直接“电击”了市场敏感点，楞是跑在了传统电器生产商的前面。

亮点在于雷军及时的“转型”。2015年左右也是智能手机爆发的几年，雷军很早就意识到这种增长会遇到“疲态”，而小米如果不能将产品的优势用更多的方式变相，将很容易失去市场，于是早早地布局了消费物联网。没有IOT，小米现在也就是另一个Oppo/Vivo而已。

2.产品是最好的代言人。

小米并不是没有明星代言人，然而对于小米产品“现象级”病毒式的传播，它的产品才是最主要的助推器。扫地机器人的憨厚，小AI同学的磁性嗓音，与梁朝伟和吴亦凡关系并不大。尤其是在前期，小米更是硬碰硬用产品累积起了粉丝，而小米的获客成本，比多家互联网公司都略胜一筹。

这种以围绕用户为核心逻辑设计产品的模式，反过来作为磁铁吸引用户，恐怕是小米自己都没有想到的惊喜。

3.印度市场。

与基本需求相对完善的欧洲北美相比，小米这个模式在印度这个市场更容易被消费者接受。小米精准切入印度市场，中间故事也很多，但重点是它成功了，以至于现在Vivo/Oppo也去努力切入印度市场。海外市场的增速，到2018第一季度占比已经超过30%，也算是意外的惊喜。

财务分析

作为一家上市公司，财务信息再也不是秘密，甚至可能成为教科书里的样本。目前小米的财务组成很简单——硬件与非硬件。

1.硬件

也是小米的“入口”，包括智能手机（2017年占总营收70.3%）和IOT设备（2017年占总营收的20.5%）。雷军的公开信中提到要“永远坚持硬件综合净利率不超过5%”，按照过去三年的数据，除去一次性的亏损之外，小米全公司的净利润率最高也只有4.7%（2017年），未来如果没有明显的成本下降或者售价调升，净利润率也不会提高。当然，未来如果有机会突破上限超过5%，小米很有可能以“特殊分红”或者市场活动的方式还给消费者或股东。这部分的营收，过去也好，未来也好，都已经被小米写在了一个框框里，有个5%的帽子在，就不会再考虑运营效率有多高（可能是小米对其高运营效率已经比较满意），而只取决于卖多卖少。

2.互联网服务。

这一块的利润率非常高（毛利率超过60%），然而问题是总量低，2017年全年营收只占总营收的8.6%；2018年的前三个月也只有9.4%，而2017年同期要有10.9%。

互联网服务是小米最有想象空间的业务，“米粉”们一下子反应不过来，却又是“米粉”们最息息相关的业务，包括互联网零售、广告、游戏、互联网金融、应用程序等。

互联网零售最直接对标的应该是网易严选和考拉，但也面对来自淘宝、京东、亚马逊，以及两年内增长势头最猛的拼多多等强烈竞争；广告业务存在于小米应用商店以及其他所有广告载体中，作为用户，往往是厌倦的；游戏是小米最不温不火的业务，当然也和腾讯、网易等行业巨头们垄断流量有关；至于互联网金融，小米有望未来单独拿出来估值，想象空间更大。

所以，这整块互联网服务，小米给自己留足了空间，因为它要靠这块来逆袭，来完成雷军“让第一天买入小米的投资者赚一倍”的愿望。

从小米已知的财务数据上，我们可以看到几个非常有竞争力的点

1.费用率极低。

销售成本管理费用的控制，小米在过去三年都没有让它超过6%，放在哪个行业都是优秀的。当然，从这些年的吴亦凡梁朝伟来看，小米也并不吝啬这块的开支

2.运营效率高。

表现为——现金周转天数加快，正向现金流不断增长；存货周转天数保持稳定。

3. 通过“小米科技”和“顺为资本”等风投平台对外进行的投资。

投资风险

小米的招股书中有专门详细的“风险因素”一节，作为投资者有必要了解一下。当然，相当比例的风险披露，实际发生的可能性并不大，比如，

1. 后续产品迭代未有效满足客户需求，或者用户偏好发生改变，使得小米在竞争中失去优势（这本来就是小米的优势）。

2. 主要芯片提供商高通，或者其他的硬件提供商、三方知识产权提供方出现“供给问题”而产生的影响（只要小米不做中兴那样把伊朗放在“YL”文件夹里的傻事）

3.业务遭受“恐怖主义、战争”等因素的影响。（印度的恐怖事件对智能手机的影响还是微乎其微的）

也有一些因为财务方面引起的未来可能产生的变化，比如长期公允价值变动等带来的亏损风险、小米金融的股权计划的影响等。诸如此类，大致有个了解就好，因为即便发生，投资者也是无能为力。

倒是与每个“米粉”投资者更息息相关的是小米自身发展上可能面临的问题，而这些问题并不是投资者们看不见摸不着的，比如：

1.智能手机销售放缓。这不光是小米需要非常重视的问，所有智能手机厂商都需要面临这个问题。一方面是全球智能手机增长本来就到了一个瓶颈，另一方面小米本身也面临着其他智能手机生产商的竞争，市场的蛋糕人人都想切。管理层也有意识到高增长背后的隐患，表示要重新思考。

2.无法扩大用户群体和提高用户参与度。目前小米在国内的MAU虽然超1亿，主要通过小米的应用商店以及很多自带的程序。但是从去年年底以来，MAU增速放缓，DAU出现下滑，这些用户入口出现了下滑数据，侧面也从2018年第一季互联网服务占比同比下降表现出来。

3.互联网业务无法在强大的竞争中脱颖而出。

这反而是最现实的一点。首先是游戏，2017年小米实现的25.5亿元的游戏营收虽然已经很不错，但是同比增长只有不到20%，与整个互联网业务近60%的同比增长有很大差距，坦白地讲，游戏拖了后腿。而同时，外面的腾讯、网易等对手也没有一个愿意放弃市场让小米来啃的。然后是互联网零售，在网易、淘宝、京东、拼多多等各大电商的夹击下，小米无法一直指望着米粉的忠贞，要抢占市场，不仅要有好产品，也要有足够的路子。另外，线上零售并没与很高的门槛，很容易被复制。最后是内容，更是小米望而生畏的部分。小米的视频、音乐等都缺乏原创内容，无法跟手握海量版权的腾讯、爱奇艺、网易等比拼，用户习惯了形形**的节目，不可能单一守在小米简单的程序里。

4.外界对小米的争议。

这是一个相对主观的问题。如果小米从产品到商业模式都无以伦比，那不会有其他公司什么事了。纵然再美丽的科技，背后都是大量科学上的研究，尤其是硬件。小米在实现了低成本和高性价的同时，并没有掌握核心的科技，因为小米并不是核心科技的掌握者。而用户在满足了“基本需求”之后，总会不断提升标准。这就是小米想要在“低价”和“科技”中二选一的矛盾之处。

估值

好公司并不等于好股票，小米的估值也是非常有趣的一个话题。成功入围的基石投资者接受了700亿美元上限的估值，然而小米IPO发售时市场给的反应竟是折让40%。那小米值多少钱？

给小米这种公司找一家对标的上市公司太难，因为它本来就是其他公司的标杆。用传统金融的估值方法，无论是分布加总、乘数对比还是现金流折现，结果总会觉着贵。毕竟小米有着很多无法计量的价值，也同时给了大家很多想象的空间。

还是回到雷总那句“让第一天买入小米的投资者赚一倍”的豪言壮语。如果从企业“内在价值”增值的方式考虑估值，那么以小米现在的模式，想要实现“翻一倍”的指标，有三种方法：

1.硬件用户继续爆发增长。虽然硬件利润率维持5%，但是以量取胜。

2.从腾讯阿里京东网易等巨头手上抢占它们主营业务的市场份额。比如游戏抢占腾讯、网易，电商抢占淘宝、京东。

3.开发出现在还不存在的、全新的占据用户时间、金钱的产品或者服务。这只能脑洞大开地想象一些科幻片场景了。

考虑到目前的局限，小米也不是只有被看好的声音。上市前甚至有分析师给出卖出的评级，也不没有道理的。

我们公平地来看，对比着国内A股和港股市场众多的造假、出千的烂公司，小米完完全全称得上是“良心企业”。同时，它有很多企业都无法企及的口碑，因此无论用哪种估值方法，多给点“溢价”并不为过。市场上就是有投资者明明知道非常贵，但就是愿意买的股票，比如特斯拉、亚马逊。

其实就像小米自己在招股书里提到的——我们的运营历史有限，难以评估未来的前景。小米会像当年的阿里巴巴一样，经历过波折再被业绩扶摇直上，还是像亚马逊特斯拉一样市场一直愿意给高昂的估值我们不得而知。作为股东，可能希望得到的结局跟雷总一样——厚道的人运气不会太差。

上文选自老虎美港股市场分析报告2018/07/16期个股分析栏目。