平安好医生：复盘平安的独角兽孵化术

根据市场预测和相关人士透露，平安旗下的金融科技独角兽公司平安壹账通很可能在今年登陆美国资本市场。在2018年期间，平安壹账通的私募融资金额仅次于蚂蚁金服在全球排名第二，此次上市也也将是继平安好医生后平安集团另一大孵化独角兽登录资本市场。$平安好医生(01833)$

下图：2018年全球最大规模的金融科技私募阶段融资（来源：CBInsights）

2018年5月4日，平安集团旗下的互联网医疗业务独角兽平安好医生在香港联交所上市，上市估值达到585亿港元。通过一系列精妙的资本运作，平安集团在平安好医生的间接持股比例由70%逐步下降至39.27%，失去了控股股东地位。但这背后平安集团不但保持着实际控制权，并且收获了近200亿的投资收益。

平安好医生（平安健康互联网）于2014年成立，为中国平安互联网医疗业务的运营主体。成立时，平安集团全资控股的平安金融科技占平安好医生70%股权，另30%的股权属于广丰旗，系管理人持股平台。

平安好医生选择海外上市的原因主要有两个：

• A股上市分拆子公司在A股上市现实中极难执行；

• 平安好医生主营互联网医疗业务，由于行业特殊性和外国投资者进入限制，平安好医生选择通过搭建红筹VIE架构进行海外上市。

平安好医生原本为平安设立的控股子公司，被视为平安的长期股权投资。由于长期股权投资应该采取成本计价法，即使平安好医生实现了境外上市而股权价值大涨，平安也无法确认投资收益。但是平安如果失去了对平安好医生的控制权，平安好医生的剩余股权就将以公允价值重新计量，平安就有机会确认一笔极大的投资收益；尽管在重组后平安集团变为第二大股东，但由于平安的海外控股主体安鑫（平安）与其它主要投资者组成的LJX集团签订有一致行动人协议安排，平安实际掌握了公司上市后78.7%的控制权。

下图：平安集团上市前的股权示意图（来源：根据招股书整理）

从结果来看，平安好医生最终成功实现港股上市，上市首日市值585亿港元，成为平安旗下第一个分拆上市的独角兽。由于按照公允价值计价，平安集团在2017财年确认了108.5亿元投资收益，占当年平安集团净利润1/9；次年平安好医生上市时平安集团相关投资收益达198亿元。

下图：平安好医生各阶段估值和平安集团确认的投资收益（来源：根据公开资料整理）

平安好医生分拆上市和资本运作路径回顾

1、设立境内运营主体

2014年8月11日，平安健康互联网（境内运营主体）成立，该公司为中国平安互联网医疗业务的运营主体。成立时，平安集团全资控股的平安金融科技出资2.45亿元，占平安好医生70%股权；管理人持股平台广丰旗出资1.05亿元，占30%股权。此时平安健康互联网的估值为3.5亿人民币。

2、设立境外上市主体（镜像）

2014年11月，中国平安在开曼群岛设立平安健康医疗（平安好医生，境外上市主体），平安集团控制的安鑫占股70%，管理层持股主体BQJ持股30%。

3、设立员工激励计划SPV

2014年12月26日，员工激励计划SPV HQJ成立，安鑫将7%股权转让至HQJ，平安持股稀释至63%。

4、设立WFOE并签订VIE协议

2015年2月13日，平安健康医疗在境内设立全资子公司康健信息（深圳）有限公司（WFOE）。康健于2017年10月8日与平安健康互联网（境内运营主体）签订一系列合约安排。根据这些协议，平安好医生可以获得境内运营主体的实际控制权并取得全部经济利益。

5、完成A轮融资

2016年4月，平安好医生将普通股分为A、B两类，将原有股份划为A类股，然后发行B类股引入A轮投资者。12名A轮投资者出资5亿美元，获得平安好医生16.68%的股权，平安好医生投后估值达到30亿美元。融资后，平安的持股比例摊薄至52%。

6、平安老股转让主动失去控制权，并确认百亿元收益

2017年12月1日，罗肇华的Hop-Fast与平安控股的安鑫达成协议，以8970万美元购买了安鑫持有的平安好医生2.6%股权，平安好医生估值达到35亿美元，较A轮上涨15%。转让完成后，平安的持股比例下降至49.9%并失去实际控制权，平安集团因此在2017财年确认了108.5亿投资收益。

7、SPV乐锦煊成立，成为平安好医生第一大股东

2017年12月，安鑫之外的所有持股人（管理层、A轮投资者、罗肇华等）设立SPV乐锦煊，将所有持股股份转移至乐锦煊并转为对平安好医生间接持股。设立完成后，平安好医生（境外上市主体）按面值回购HQJ、BQJ、A轮投资者级Hop-Fast所持有全部A类股和B类股，同日，平安好医生向乐锦煊配发并发行相同数目的A类股和B类股。交易完成后，乐锦煊持有平安好医生50.1%股份，成为平安好医生第一大股东。平安好医生的实际控股股东为安鑫、平安和乐锦煊。

8、境内员工持股平台设立

2017年10月18日，平安金融科技将平安健康互联网（境内运营主体）8.33%股权转让给康炜健，股份作价2916万元；11.77%股权转让给康瑞健，股份作价4120万元。康炜健和康锐健均为员工持股平台。

9、Pre-IPO融资

2017年12月21日，平安好医生引入Pre-IPO投资者日本软银愿景基金。软银投资4亿美元，取得7.41%股份。平安好医生投后估值54亿美元，较Hop-Fast老股受让时估值提高56%。安鑫（平安）持股比例摊薄到46.2%，平安集团确认的相关投资收益达到158亿元。

10、平安好医生港股上市

2018年5月4日，平安好医生在港股上市。上市时平安好医生公开发行1.6亿股，每股发行价54.8港元，合计募资87.68亿元，对应上市估值585亿港元，约合75亿美元。IPO后，安鑫（平安）持股比例摊薄到39.43%，平安集团确认的相关投资收益达到198亿元。