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危机的一百种死法——阿根廷的半世纪血泪史(二)

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智堡Wisburg
2019-07-11 13:41:56
如果国际市场对阿根廷的违约预期没有那么高,那阿根廷还会债务违约吗?

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免责声明:以下内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点。


本文系芝加哥大学 (UChicago) 贝克尔·弗里德曼研究所 (Becker Friedman Institute, BFI) 主持的拉丁美洲财政及货币政策史 (The Fiscal and Monetary History of Latin America) 研究项目中有关阿根廷的国别章节。

篇幅等原因有删节与改写,原文请见附件。该系列的研究皆基于全系列第二章(另见附件)中提出的基于政府预算限制 (budget constraint) 和对真实货币需求 (demand for real money) 的概念框架。

本篇为第二部分,第一部分请见《阿根廷的半世纪血泪史(一)》。因图1-图8在第一部分中已经按顺序出现,在本篇中作者再次提及,为方便阅读,按照提到的顺序通过超链插入本篇当中。

1960-1976 管制时代的国际收支危机与通胀

在我们研究的第一阶段,阿根廷不允许国际资本流入,同时严格监管国内金融市场。政府锚定利率,信贷中介主要依赖于国有银行。因此,通过债务为财政赤字融资的空间很小。1960年,政府债务GDP占比仅为9.8%。

这一阶段始于1959年推出的旨在降低通胀率的稳定计划 (stabilization plan),选定的名义锚是汇率。但如图3所示,阿根廷在财政上并未依据稳定计划作出调整,赤字从1960年的2%上升至1962年的约5%。如第2章所述,由于借款困难,这一赤字的部分资金来自中央银行的货币扩张(印钱)。

我们在图9中展示了基础货币的两个组成部分:外储和国内市场的信贷。从1961年初开始,伴随着国内信贷的增加,外储随之减少,到年底已流失过半。这一趋势一直持续到1962年2月,阿根廷放弃了固定汇率政策。比索在随后三个月贬值60%,并在1962年底将通胀率推至30%。图9是,如第二章所述,通过货币扩张为赤字融资,导致国际收支平衡危机的绝佳案例。

图9 1962年国际收支危机(左轴:蓝线外储,图中外储规模算术加上10亿美元以方便制图,红虚线为国内总信贷(红色英文图例名称标注有误),单位:10亿美元;右轴:绿线为比索兑美元汇率)

第二章中的框架,即预算限制模型和对真实货币需求的模型,这样解释国际收支危机:许多拉美国家都曾经试图通过固定货币汇率防止贬值,当赤字和付息无法调整时,为满足预算限制,政府通过货币扩张进行融资,而因无法借贷,模型中其余要素不变,唯一可变得即为外储,最终预算赤字转化为外储的减少。因锚定汇率,一系列赤字由外储填补后,每个经济主体最终会预见到面对做空攻击时,外储必然难以为继,通胀随之而来。 固定汇率制度会通过消耗央行的外储推延由长期财政赤字带来的通胀,但通胀终究虽迟但到。


在1960年代剩下的时间里,阿根廷的赤字和通胀率逐渐调整,在1969年终于降到了个位数。而阿根廷人下一次生活在个位数通胀里,得等到1993年

自1970年开始,赤字状况再度恶化,并且逐年增加,赤字GDP占比在1975年达到了创纪录的11%。如图4所示,60-75年这15年间,鉴于借贷的困难,政府的总债务没怎么增加。从上述的概念框架推导,你可能已经知道,赤字不能通过发行债务融资,那么通胀就来了,正如图2所示。图2和图3之间明显的矛盾特征是,尽管同期赤字猖獗,但通胀率在1973-1974年间却有所下降。其背后的原因是阿根廷政府的限价政策 (price control),而限价则导致了国内产品的短缺(有价无市)。当限价在1975年7月被取消时,通胀随之而至,在1975年和1976年的几个月内达到了折合年通胀率300%-700%。在1962年危机期间和1968年的危机期间,公共债务总额两度下降(不论是按美元计还是按GDP占比计算)。

我们推测,债务的下降算是以比索计价债务的“好处”,意外的通胀和政府对于名义利率的直接控制减少了政府背负的债务。之前有提到,在第一阶段,阿根廷国内金融部门受到严格监管,政府对名义利率设置最高限额。请注意,到1975年,超过90%的债务要么是抗通胀债务,要么以美元计价(见图6)。

图6 外币和抗通胀公债在公债总量当中的占比(百分比,蓝线为两种公债占比之和,红虚线为外币公债)

总之,第一阶段的景象与第二章的框架非常吻合。政府无法进入国际信贷市场,而从国内市场融资有限。因此,财政赤字在这一时期推动了通胀。当赤字在1975年失控时,通胀也随之爆炸

1977-1990 短命的自由化和国际收支危机的重演

第二阶段(1977 - 1990)初期的特点是对经济的普遍松绑。贸易壁垒大幅减少,资本账户自由化,放开私人和公共借贷。政府得以在高度流动的国际市场上从海外为其赤字融资。此外,国内信贷市场也放松管制。私人金融机构的准入限制放宽,利率由市场决定。同许多国家一样,阿根廷政府也提供了存款保险

随着这些改变,许多银行进入市场,金融部门在GDP中的比例急剧增加。图10中我们展示了阿根廷的金融风险敞口,计算方式为金融部门的总负债减去央行的外储,再除以GDP。图10中的指标代表着政府持有的隐性 (implicit) 或有负债 (contingent liabilities),只要不发生银行业危机,这部分负债就不会记入显性 (explicit) 债务当中。然而危机还是爆发了。这些存款保险就变成了显性或有负债。由于阿根廷在研究时期内经历过三次重大的银行业危机,这一指标有助于我们理解政府债务总额在某些时刻的变化。

图10 金融风险敞口 (Financial Exposure) 在GDP当中占比

第二阶段最后一个重要特征是,政府在此时还采用了爬行钉住 (crawling-peg) 汇率制度来逐步制止通胀。阿根廷的止胀计划与智利和乌拉圭在同一时间采用的非常相似,通过一系列事先宣布的比索兑美元贬值,旨在靠汇率贬值逐步降低通胀率。在1976年,阿根廷的年通胀率已超过700%。为使汇率制度更加可信,政府在发生货币贬值时提供汇率保险

在1977年,在反通胀率计划实施后,赤字GDP占比也跟着从1976年的8%以上降至1977年的不到4%。但是,如图3所示,在1981年赤字再次回升达到8%以上。爬行钉住汇率制度在初期取得了一定的成功,尽管赤字在增加,但政府因为可以进入外债市场借债来融资(见图4),所以通胀的下降一直持续到1981年。

然而,如图11所示,从1980年开始,央行开始通过增加基础货币的国内信贷部分(放水)来为猖獗的赤字融资。因此,1962年的危机在1981年重现。在阿根廷的外储难以为继之时,汇率一飞冲天,通胀随之而来

图11 1981年国际收支危机(左轴:蓝线外储,红虚线为国内总信贷(图中红色英文图例标注有误),单位:10亿美元;右轴:绿线为比索兑美元汇率)

汇率的贬值引发两种机制。首先,阿根廷政府必须兑付汇率保险。其次,由于资产和负债的货币错配(currency mismatch in assets and liabilities),贬值影响了银行业。除此之外,对金融机构薄弱的监管,再加上存款保险,造成了系统性道德风险 (systematic moral hazard)。金融机构资产负债表中出现了大量不良贷款。这些连环炸弹制造了巨大的银行业危机,迫使阿根廷将银行业和债务国有化。猖獗的赤字及或有负债的实现 (realization),最终导致了1982年的高额债务,高通胀和政府债务违约。

关于债务到期结构的理论有助于理解上述的情况。政府的汇率保险和存款保险机制使其积累了或有债务。一方面,金融机构的存款期限很短,大多数是几个月。而在汇率保险机制持续了一年半之后,政府也开始为短期负债担保,即救济(bail-out)的对象还包括短期债务。在1982年,大量负债都是短期债务,如图7所示,超过40%的债务都将在一年内到期。因而,在1982 - 1983年,银行业将面临大量的负债到期。

1982年的债务违约,迫使阿根廷政府在90年代初之前无法再从国际资本市场融资,因此,财政失衡只能靠铸币税 (seigniorage) 填补。根据第2章框架中的预算限制模型:赤字则意味着通胀。在阿根廷,1985年时,尽管赤字有所下降但仍处于高位,因而引起了恶性通胀。1985年6月的南国计划 (Austral plan,南国计划为阿根廷在1985年实施的止涨计划,国内实行价格及工资控制,并削减财政赤字,同时将原比索以1000:1的比例兑换成新的奥斯特拉尔币) 迅速降低了通胀,而财政上的努力将赤字GDP占比控制在1985年的3.7%和1986年的2.9%。然而这些努力很快付之东流,在其后三年内,赤字又增长到了5%左右,直至1989年新的恶性通胀再次出现。这十年出色地证实了第二章中关于政府预算限制的概念框架,即无法通过借款融资时,赤字就会带来通胀。因为无法进入信贷市场,阿根廷政府的负债总额在20世纪80年代呈下降趋势(见图4)。

事实上,在这一时期,除了印钱之外,政府唯有通过国内金融系统融资,即增加商业银行存入中央银行的准备金要求,并按照市场利率支付利息。通过这种方式,国内储蓄的一部分成为了央行融资的来源央行成了财政部的融资工具。这种机制使阿根廷的债务结构中出现了大量短期的以比索计价的债务。这为日后地高成本债务问题埋下了祸根,并最终导致了1989年12月的Bonex计划(下文将详述)。

图12描绘了中央银行的计息负债(扣除外储后)在金融部门总负债中的占比,来帮助理解1989年至1991年到底发生了什么。央行的间接债务期限结构,也就是金融系统负债的期限结构,主要由存款组成。在这一时期,大部分存款都是一周到期,几乎没有超过一个月的。政府通过金融系统向私营部门负债,而债务的期限非常短。这种短期限和高利率的融资方式(政府向民间借高利贷), 是另一个有关展期风险事件的起源:1989年12月的Bonex计划。

图12 央行负债,按金融机构负债的百分比计算

让我们先回到图12,在1989年,银行业近90%的贷款能力都用于为政府融资。由于通胀高度波动,最常见的存款期限是一周。因此,中央银行的负债中存在大量的超短期债务。在稳定计划的档口,超短期比索计价债务(当然那时用货币不叫比索而是奥斯特拉尔币),为金融稳定带来了期限结构和计价货币上的双重压力。这可以通过使用第2章的概念框架来理解。

译者注:概念框架中相关段落如下,
期限结构:债务危机可能由投资者的预期触发,即当投资者认为不会出现债务危机时,债务危机就能得到避免,当投资者普遍认为债务危机会发生时,债务危机就真的会到来。尽管投资者已经意识到债务危机的可能,但是比起不参与其中, 他们会选择通过减持长期债务来减少或消除这份风险,从而改变市场的期限结构
政府债务的机制如下: 政府需要获得财政结余才能支付其负债及利息。首先我们假设所有债务都在第一阶段同时到期, 如果政府在第一阶段过分地削减开支或增加税收以获得结余,则会导致 经济在下一阶段陷入衰退。如果政府在第二阶段以同等规模再次融资, 其在第二阶段必然无法偿还债务。那么,政府在第一阶段,保证衰退不会发生的情况下,所能获得的最大财政结余如果大于其所需付的债息,那岁月静好。然而如果政府为了偿还其债务,在第一阶段所需的财政结余会在第二阶段催生衰退(导致在第二阶段债务违约), 那政府则会选择在第一阶段就债务违约
现在我们引入债务的期限机构(即债务在不同时间到期), 假设在 第一阶段结束的时候只有一半债务到期(剩余的在第二阶段到期),那此时 只需要兑付一半的债务及利息。因此,在第一阶段获得的财政结余,就很有可能在不引起衰退的情况下避免债务违约。第一阶段到期的债务进行再融资,并在第三阶段到期,那在第二阶段,也仅有一半的债务及利息需要兑付,这种将错开债务期限并将部分债务循环再融资的做法,降低了违约的概率。
合理的债务期限结构可以避免投资者对于债务违约的预期。然而当违约的预期普遍存在时,投资者会要求更短的债务周期和更高的利息,并赌在政府债务违约前拿回本息。
债务计价货币:当债务以本国货币计价时,存在两种平衡。当投资者预期汇率将保持稳定时,债务利率就会走低。而当投资者预期本国汇率将会贬值时,利率就会升高。

Bonex计划恰恰是对债务期限和计价货币的置换。它强制性地将私人部门以比索计价的短期存款置换为10年到期的美元计价债券。该计划的效果如图10所示,1989年银行业的负债大幅下降。当然,Bonex计划互换可能已经避免了上述的一种糟糕可能,即:投资者预期高违约概率并要求高利率,而高利率则导致了更高的违约概率。因为它针对性地改变了阿根廷政府债务的计价货币和期限结构,而在第二年又推行了货币局制度 (Currency Board, 阿根廷比索和美元挂钩)。Bonex计划很可能是在20世纪90年代阿根廷得以遏制高通胀的重要因素。阿根廷多次发行Bonex债权(向国内发行以美元计价的债券),并强制将存款置换成Bonex债权。政府从未在Bonex上违约,每期都到期全部兑付。然而,在计划之后的那一周,新发行的债券以每一美元30美分的价格出售,这意味着大量来自存款人的财富因为强制置换被再分配(Bonex计划没收了商业银行中所有超过100万奥斯特拉尔的账户,并将其转换成Bonex债券)。

1991-2001 货币主导财政依旧回天无力

Bonex债券可能有效改善了阿根廷在1990年的债务特征,然而赤字的问题依然存在。尽管阿根廷已经努力去减少在1987-1989年间高达GDP 6.5%的财政赤字,但收效有限,1990年时赤字仍高达4%。此时,阿根廷政府根本无法从国际市场举债,却维持着较低通胀率。这三者显然不能兼得,新的“戏剧”在1990年三月再次上演,月通胀率在该月达到了100%,在1990年末时物价比起年初已经整体上涨了700%。恶性通胀为1991年4月设立的货币局制度铺平了道路,这标志着第三阶段的起点。

货币局将比索(货币局建立的同时废除了1986年间通行的奥斯特拉尔币,重新启用比索)与美元的汇率固定在1:1,此外它还改变了阿根廷央行的职能,为基础货币提供100%的美元背书央行只有在美元外储扩大的情况下才能够印刷比索,彻底关闭了对政府赤字的货币融资。货币局的逻辑很简单:根据法律,它让预算限制中的通胀税(译者注:通过货币扩张带来通胀,货币购买力下降让政府变相收税)变为零。因此,任何赤字都必须通过发行债券来进行融资。这些新的尝试旨在结束过去几十年来财政的主导地位,并开始建立新的由货币主导的制度。与之相应的,国会立法确保了央行的独立性(不过这项法律在2002年危机后再遭修订)。然而,当时阿根廷仍处债务违约的状态,在国外举债的能力有限,因此在1980年代,阿根廷还是无法避免由高财政赤字带来的通胀。经过反思后,货币局的策略是将所有鸡蛋放在同一个篮子里:实现财政盈余

从图3可见,随着货币局制度的实行,阿根廷在1991和1992年基本消除了赤字,甚至在1993年产生了盈余。这一切背后的重要原因,则是在1990年代初的国企私有化,这直接增加了政府的收入。在竞价中,政府接受它自己发行的债券作为(买家的)支付手段,因此某种意义上,私有化进程是国有企业股份和政府债券的互换

图3 1991-92年间阿根廷政府几乎实现财政盈余

而这正是货币局所施加的显著影响;货币局旨在迫使财政赤字急剧减少,并成功的达成了这一目标,货币政策的地位在这几年间一直占据上风。回头再看图3,1960-1990年间,赤字仅在1966年至1970年之间低于过GDP的2%,而在其他年份都超过了2.5%,而在研究涵盖的31年间,赤字平均为GDP的4.7%。与之相对,自1991年以来,赤字只在1996年和1999年大幅超过2%,在2001、2011年和2013年也仅是微微超过2%(译者注:但是在2013年后赤字有一次大幅飙升),从1991年到2013年,赤字GDP占比平均为0.75%。显然,1991年是发生结构性改变的一年。而财政上的努力,实际上比图3中的数字更为激进。阿根廷在1993年改革了社会保障体系,后者从现收现付制 (pay-as-you-go) 转变为全额由私人账户支撑的基金制 (fully funded with private accounts),这对政府赤字产生了重要影响,因为改制前一部分养老金需要由税收填补。

到1993年,随着经济高速增长,阿根廷政府签署了布雷迪计划 (Brady Plan),该计划旨在重组违约债务,主要将银行债务在债务减免后转换为主权债券。计划实行后,阿根廷政府得以再次在国际市场上举债,图4中可以清楚地看到,布雷迪计划后阿根廷的政府债务再次增加。而根据预算限制的框架,我们自然可以得出结论,正是布雷迪计划让阿根廷政府在1994年后得以再次为赤字融资。

图4 1993年阿根廷政府签署布雷迪计划,公债规模再次增加

1995年初,由一场严重的银行挤兑开始,银行业的存款总额在五个月内下降了近20%。同年,阿根廷的总产量下降了4%。1995年的这场银行业危机尤其艰难,因为货币局暗示,央行作为最后贷款人的操作空间将严重受限。如果银行业危机进一步恶化,将会迫使政府为现有的或有负债增加融资。如图10所示,1995年阿根廷的金融敞口约占GDP的13%。同期,债务GDP比约为25%。阿根廷政府当时是否可以向海外举债以面对相当于总金融敞口的额外负债,现在已不得而知;然而后面的事实证明没有这么做的必要,银行挤兑在1995年中期就结束了(译者注:但是躲得过初一躲不过十五,当2001年再次发生大规模银行挤兑时,问题就严重的多了)。

赤字在1994年再次出现,债务因此开始上升,并在大约十年内翻了一番(见上图4)。如图3所示,赤字规模增加的幅度有限,并不足以解释债务的大幅度增长。债务的大幅增加,可能是因为过去十年中(1980年代)的或有负债,在这一时期被陆续实现。

随着1997年东南亚金融危机和1998年俄罗斯债务违约,从1998年开始,阿根廷经常账户发生了逆转,经济开始出现衰退,终结了GDP年增长6%的强劲复苏势头。不巧的是,这与布雷迪计划设计的偿付时间撞了车。计划中债务的偿付是到期一次性还本付息,而其中大部分将在2001年到期,因此2001年仅是需要偿付的利息(不计本金)就超过了阿根廷GDP的4%(见图8)。

图8 布雷迪计划的偿付期限使得2001年阿根廷的付息GDP占比飙升超4%

阿根廷偿付外债的困难显而易见,加上长期的经济衰退,货币局制度的可信度被削弱了。这引发了对银行稳健性的怀疑,并且由于金融体系高度美元化,2001年的挤兑发生时,银行存款开始大规模流失。如图10所示,当时银行负债的总风险敞口已超过GDP的16%。因此,尽管货币局暗示央行可以为100%的基础货币背书,但除非央行可以从国外获得等额贷款,央行并无力作为最后贷款人为银行提供救济。然而此时恰逢(全球范围内)重大信贷紧缩,这场银行业危机可谓毁天灭地!

这场挤兑持续了一整年,(能撑那么久)得感谢央行对于银行业极高的资本和流动性要求。但截至2001年11月时,已有超过27%的存款离开了银行系统。一些银行开始无法提款,并不得不在当年11月底冻结了存款。然而,冻结只持续了几个星期,因为代理政府在这场危机中垮台。阿根廷经历了几十年来最严重的萧条,政府最终宣布债务违约并在2002年1月废止了货币局制度。

在1991到2001的这十年间,阿根廷的通胀、赤字和债务在GDP中的占比都满足了马斯特里赫特条约 (Maastricht Treaty) 的要求,即满足进入欧元区的门槛;在该条约签署后的几年内,实际上所有欧洲签约国都没有满足条约中的要求。尽管如此,当时阿根廷发行债务的国家风险 (country risk) 年均仍高达6%。这份国家风险意味着在10年内阿根廷所需额外支付的利息相当于GDP的15%。假设阿根廷的国家风险为零,而这些本来用于支付利息的资金现在可以去偿付本金,那在2000年阿根廷的债务GDP比就会是25%,而不是40%。那么我们不禁要问,如果国际市场对阿根廷的违约预期没有那么高,那阿根廷还会债务违约吗?依据本文中上述的关于投资者预期的多重均衡模型,违约预期带来的风险,可能是阿根廷90年代经历危机的关键因素。

(未完待续)

编译:夏立

来源:

Kehoe, T.J., Nicolini, J.P., Sargent, A Framework for Studying the Monetary and Fiscal History of Latin America, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, March 2019

Buera, F., Nicolini, J.P., The Monetary and Fiscal History of Argentina, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, February 2019

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