超越肉类的Beyond Meat，价值究竟几何？

5月2日登陆纳斯达克的“人造肉”第一股Beyond Meat $(BYND)$创造了今年以来上市的神话——上市首日就大涨163%，并一直保持上升趋势。

在一个月后的第一份季度财报公布后，更是冲上了每股186.43美元，就25美元的IPO价格大涨近7倍。在避险情绪升温的5月，“人造肉”是为数不多的逆风热门话题。​Beyond Meat的CEO伊桑·布朗是一个非常会讲故事的人，在股东信中提到2009年创办公司的初衷就提到了“为了吃肉就应该杀死动物”这样的人文主义话题，瞬间将这一属于科研、金融领域的食品开发上升到道德层面，于是，“当人类决定吃不吃肉的时候，人造肉就理所当然的成为了最好的新方向”。

这样的题材，配上这样的故事渲染，加上已经搬上餐桌的食材，让不少天使投资者看上了这家公司。Beyond Meat的董事会中也不乏领导甲骨文上市的Raymond J. Lane、可口可乐公司现任CFO Kathy N. Waller、麦当劳前CEO Donald Thompson，此外不在董事会里的是著名投资者还有微软的比尔盖茨，以及好莱坞巨星莱昂纳多迪卡普里奥。​其实仔细看Beyond Meat一路走来的管理和投资人班子，也是一票专业队伍的职业化操作，这也是它能领先于比它规模更大的另一家人造肉企业“Impossible Foods”提前上市的原因之一。这样的操作，与国内的瑞幸咖啡有异曲同工之妙。

人工肉的“虚”与“实”

主流的人造肉技术有两种，一种是由动物细胞培养的“真肉”，另一种是植物蛋白合成和改造而来的“仿肉”。人类对“真肉”的研究在2013年就由荷兰科学家实现了。

只可惜那一块肉饼造假32.5万美金，实在昂贵，直到现在这种培养的真肉依然无法实现大规模量产。但是“仿肉”则是由大豆等植物提取的植物蛋白合成，同时混上植物性血红蛋白，连“血淋淋”的效果都有了。关键是“仿肉”虽然造价也比畜牧出产的肉高，但已经可以拿到餐桌供普通人购买享用了，甚至，最初版的“素肉”千年前就由古代中国人发明——豆腐。

Beyond Meat的肉饼就属于植物型的“仿肉”，可以称之为“豆腐2.0”。市场上主流的人造肉生产商的产品，无论是Beyond Meat还是Impossible Foods，价格在12-16美元一磅，比真的牛肉碎肉的9美元一磅还是贵出不少，然而其市场已然被打开。

Beyond Meat的造肉经济

人造肉商业化的大规模运至少要满足两个条件，一个是口感上接近真实的肉，另一个是制作成本下降到人们日常消费可接受的范围。

早期的素食主义者，通常用豆腐等富含植物蛋白的产品补充蛋白质，比如和尚。Beyond Meat的招股书上说到，93%的Beyond Burger顾客在同一时期也会购买动物蛋白产品，也就是说绝大部分的客户并不是因为“素食主义”来尝试人造肉的，他们是真真正正地把人造肉当肉。

反应到Beyond Meat的报表里，就是营收高速增长，过去5个季度的同比增长都在100%以上，最近一季财报的营收达到了4030万美元，同比增长了212%，超过此前华尔街一致预期。​公司的产品可以分为两大类——冷冻植物肉类和新鲜植物肉类。在2018年前，冷冻产品的销售占了一半以上，是主要的销售品种。而2018年之后，随着Beyond Meat与更多的线下快餐店的合作，餐饮渠道得到加强，新鲜植物肉类的销售也迅速增长， 一跃成为公司的营收支柱。​新鲜植物肉类的毛利润也更高，对至今还未盈利的Beyond Meat来说，不仅是从2018年开始毛利润翻正，而且未来盈利的可能更大了，未来边际成本可以在规模效应下进一步降低。

而公司主要的支出还是在费用上，其中销售费用最高，不过也渐渐从占营收比例从2016年的80%降低到2018年的40%，研发占比也同样地在下降。​虽然Beyond Meat高管还是比较保守地宣称在短期内继续扩张可能无法盈利，但以目前的趋势，公司实现盈利也就是未来一年内的事了。

人造肉市场前景

根据三方机构Market and Markets的市场调研报告，全球肉类替代品市场将稳步增长，将从2018年估计的46亿美元增长到2023年的64亿美元，年复合增长率6.8%，高于全球大部分国家的GDP增速。但这与18年9000亿美元的肉制品市场相比还是相对较少。

之所以肉类替代品被开发并大量推广，口味只是一个很小的原因，通过更低的能耗来满足人类的需求才是最重要的。换句话说，人造肉比自然的肉更环保。地球一半的土地被用于畜牧业，跟养鸡或者养猪比起来，养牛需要占用的土地面积多了近30倍，消耗的水资源也多了10倍。每产出1公斤鸡肉只要1.6公斤的饲料，而1公斤牛肉需要8公斤的饲料。​而人造肉几乎不用土地资源，消耗的资源更好，而且成品还含有更少的脂肪，也几乎不可能带有各类动物细菌病毒等。​不过这个行业也已经有不少有实力的竞争者。最大的直接对标的竞争对手Impossible Food还未上市，其获得的融资是Beyond Meat未上市前获得融资的三倍，投资方也包括谷歌、李嘉诚、比尔盖茨等。更重要是，Impossible Food已经与快餐巨头汉堡王签订协议。

而Memphis Meats、Tyson食品、枫叶食品都有在人造肉方面布局，餐饮业巨头麦当劳、肯德基都在尝试“人造肉”产品。因此Beyond Meat还面临着激烈的业内竞争。

中国作为猪肉饮食大国，自然对“人工肉”也是有不少的需求。不过要让汉堡式的“仿肉”来代替中餐中即可Q弹又可紧致、条纹清楚口感真实的动物食材，还为时尚早，毕竟我们几千年前就有了豆腐，对植物蛋白制品并不陌生。未来，动物细胞培养的人工肉，则更有可能为中国人所接受。

超脱的股价与估值

如此一个大热门话题，投资者关注度就高。而Beyond Meat又是行业第一家上市公司，没有合适的对标，因此在IPO后一个月创造了“逆天”的股价，有如去年的“大麻热”。

不过“肉”毕竟是人们生活中最习以为常的一部分，附带的社会性争议远小于大麻，因此也没有那么多的监管问题。“人造肉”市场的增量，也就大大方方理所当然。

因此，作为承销商的小摩在估值上颇为大方，前后给了两份基于现金流折现模型下的估值，基础都是15年内植物类人造肉市场能达到1000亿美元，那么Beyond可以在2021年达到5亿美元、2028年达到50亿美金的营收。不同的是，第一份报告认为在2021年开始盈利，目标价97美元。而在市场热捧之后，瞬间就改成了而第二份报告的2020年盈利、2021年形成正现金流，目标价125美元。​其实这个预期显然对2023年之前Beyond Meat的现金流有所高估。按照公司自己的说法，更多的资源将被投入于扩大市场，而更重要的是，同业产品的竞争也将成为未来3-5年拖累公司现金流的重要因素。而如果公司想要超越植物型人造肉，进行更多的细胞培养的人造肉，则需要更多的研发或者收购方面的投资。

如果按照前三年营收的1/3来计算资本支出，并且保持每年下降直到1/8的水平，我们可以给出一个相对更合理的现金流水平。

​​​用现金流折现，每股价值也只有64美元。

当然，如果说十年后人造肉市场发展远远超过我们的想象，或者Beyond Meat公司的利润率也可以比目前13%更高，那就可以想象更高的价值。​人造肉的未来

在正式成为传统肉类替代品之前，人造肉还面临一些问题。

第一、安全和监管。虽然感染病毒和细菌的可能性低，但目前对人造肉还缺乏有效的监管，标准也尚未明晰。

第二、生产价格和能耗。虽然人造肉比畜牧业生产要环保，但是其生产成本依然无法和规模化的畜牧业相比。

第三、对经济结构的挑战。植物型人造肉的广泛运用势必会对传统畜牧业为主的农业地区造成打击，相关的公司和政府可能会出台一些保护政策。同时，因为原材料是大豆等农产品，其供需变化也会受到影响。

第四、细胞培养真肉的限制。人造肉真正的爆发点需要等到细胞培养真肉可以以合理的成本大规模量产之后。