商汤科技：“赋能百业”的AI第一股打新有风险吗？（第27期）

“8月28日，主打人工智能的商汤科技向港交所提交了招股书，预计近期在港上市。”人工智能的风已经吹了很多年，但目前国内AI龙头连年亏损，产品落地效果一般。为此，很多人认为商汤科技此次IPO大概率会演变成为一场闹剧。

那么，号称“赋能百业”的商汤科技，国内AI第一股，究竟会不会破发？今天，借招股书和其他资料，我们一起来聊聊这个话题。

一.业务剖析：年均20亿砸研发，商汤的重心在哪？

研究商汤科技业务之前，首先要明确一点：人工智能有两大核心任务，一是技术持续创新，二是规模化。

技术创新就不用多说了，基本处于“短期发展中国家落后于发达国家，长期协同进步”的局面。而人工智能的规模化，指的是大量的人工模型在全垂直领域的低成本生产和运维，它需要超强大的算力和不断更新的算法来支撑。规模化将有助于解决人工智能的通用性问题、产业化落地问题，对我国全社会数字化转型、产业结构改革至关重要。

人工智能的主流技术路线是“算法+算力+数据”，算法源于人，算力依靠数字化基建，数据覆盖全行业。对于商汤科技而言，算力全国第一并且仍然在提升，算法有强大的研发团队支撑，数据有国内第一的市场渗透率（14%）作为基础。就业务基础来说，商汤的优势是肉眼可见的。

01 核心产品

软件产品和服务是商汤的核心业务，也是当前收入的主要来源。商汤的核心产品是SenseCore，用于量产人工智能模型，为用户提供软件产品和服务，就好比粒子对撞机一样，推动算法、模型、算力发生碰撞。SenseCore有三层，分别是：

• 算力层：以AIDC为基础，囊括芯片和底层传感器等技术；

• 平台层：整合数据平台、深度学习训练框架、计算与推理引擎和模型生产平台，打通从数据存储、标注、加密到模型训练、生产、测试、部署的全链路、批量化过程；

• 算法层：包括各种算法模块和工具箱，不仅有城市交通等高频应用场景算法，也有火灾、垃圾检测等长尾低频算法。

Sensecore解决工业级应用人工智能模型开发成本高昂的问题，解决长尾市场需求独特、没有数据的问题，解决绝大多数行业或者企业缺乏研发资源的问题，解决人工智能模型的兼容性问题。根据招股书，Sense core商用模型的生产速度逐年提高，目前已经累计生产超过22000各商用人工智能模型。可以说，Sensecore是商汤的护城河根基，当然也花费了巨额的研发资源。然而，需要使劲砸钱的远不止Sense core。为了提高算力，推动人工智能通用化、长尾市场人工智能技术落地，商汤于上海临港打造了亚洲最强算力的新型人工智能计算中心(Artificial Intelligent Data Center,AIDC)，将于2021年底完工。AIDC的算力有多强呢？如果把全部算力用于视频处理，那么AIDC的日处理时长将达2.36万年。但商汤的AIDC的运作重心不是视频，而是智慧城市，它能满足四个20000万以上人口的超大规模智慧城市的计算需求。但商汤科技联合创始人徐立表示，Sense core和AIDC仅仅是商汤“AI大装置”建造规划的基础而已。当然，这也意味着商汤科技还将继续面临巨额的资金需求。

（AIDC，图片来源于商汤科技官网）

除了软件产品和服务，商汤科技还涉及硬件业务，即智能前端设备应用，比如人脸识别闸机、身份验证一体机、商户娱乐营销使用的互动广告机等软硬件落地业务。

（商汤SenseID 030人证核验测温一体机）

02 业务布局

国内人工智能有4大龙头企业，商汤是业务布局最广的，主要包括智慧商业、智慧城市、智慧生活、智慧汽车，均搭载核心产品Sense core，以实现落地推广。以下为各项业务的简单介绍：

智慧商业是老业务，为企业服务，合作客户多元，市场渗透深。目前，商汤科技已经与国内外3500多家知名企业和机构合作，包括中国移动、小米、阿里巴巴、雪球、微博、vivo、万科、苏宁、融创等。

图：商汤科技为小米提供多个人工智能SDK，包括智能手机相册、超分辨率、超级夜景摄影等功能，以助力其提升用户体验。

智慧城市对接当前正在大力建设的IT基建设施，主要用于城市运营管理，比如消防栓、井盖、电线杆等公共设施管理，以及火灾、交通事故、道路损坏、乱停乱放等公共事件追踪，甚至自然灾害影响分析和救援、重建进展跟踪等。智慧生活的产品包括SenseME、SenseMARS、SenseCare平台，分别对接物联网设备制造商、半导体和移动应用程序开发商、医疗服务等行业。其中，SenseCare模块已经取得了国家药监局的三项认证、CE两项认证。

智能汽车的产品为SenseAuto（绝影），为汽车提供驾驶辅助系统、智能座舱系统、AI-as-a-Service等服务，为车辆运营商提供搭载Sense Auto Robobus的无人巴士，为汽车提供车路协同产品，实现车与道路设施的互动。目前，商汤智能汽车业务的主要合作伙伴为本田，另有30+家国内外车企客户，是50+款车型的供应商。

就嵌入模型数量而言，智慧商业9300+个，智慧城市14000+个，智慧生活3500+个，智慧汽车50+。智慧城市超越智慧商业成为商汤科技的主打业务。

就各大业务收入占比而言，智慧商业、智慧城市占主导地位，其中，2021年上半年，智慧城市收入占总收入近五成。

与同行相比，商汤科技的业务布局相对较广，基本实现全行业覆盖。综合来看，商汤科技业务分类明确，行业覆盖较全，各项子产品有强大的算力基础支撑，当前落地情况尚可。商汤科技对自身的定位是：让人工智能落地全社会全行业，打破人工智能的感知瓶颈、交互瓶颈和决策瓶颈，推动人类进入普惠型智能社会。

不过，蓝图美好，产品硬核，业务格局大，都不代表商汤科技在市场上拥有绝对优势，根据它的财务情况和经营结果可见一斑。

二、经营结果：3年亏200+亿，商汤的价值在哪？

01 盈利情况

营收和毛利方面，商汤科技近三年营收和毛利均呈逐年增长的态势。其中，毛利增长较快，，营业收入增长放缓。2021年上半年，商汤科技实现16亿元的营业收入，毛利率从2020年的72.1%增长至73%。对比国内人工智能同行，商汤的毛利率水平和发展趋势是最优的。净利润方面，商汤科技自成立以来仍未实现盈利，亏损呈扩大趋势，但亏损增幅放缓。2021年上半年，商汤科技亏损21.5亿元，同比下降0.7%，亏损基本维持稳定，就净利润发展趋势而言，商汤未来几年有扭亏为盈的可能。从成本构成来看，对商汤科技利润造成重大影响的是研发开支、行政开支。其中，2021年上半年的研发开支增长幅度、行政开支增长幅度都较大。商汤科技解释为：研发开支暴增是因为研发团队扩大、薪酬开支增加，行政开支增加是员工福利增加所致。可见，对于商汤科技而言，招纳技术精英和管理技术精英都是难题，也是盈利必须突破的瓶颈。

02资产负债情况

从总资产规模来看，商汤科技的总资产规模是逐年上升的。其中，非流动资产稳步扩张，2018年的物业厂房和设备投入5亿，2019年为18亿，2020年为19亿，2021年上半年为22亿，说明商汤科技仍在大力投入人工智能基建。流动资产增长较快，可能是多轮融资所致。

从总资产构成来看，商汤科技总资产规模中，流动资产显著较多，且有稳步上涨的良好态势，表明企业有一定的支付和变现能力。从流动资产构成看，流动资产结构呈现出三大特点：

一是2020、2021现金、定期存款暴增，2021年开始增加金融资产；

二是2020年应收优先股股东款项暴增；

三是应收账款、预付款项占比较大。第一个特点：2020年，商汤的存款和现金等价物172亿，流动资产占比约54%；2021年上半年为168亿，流动资产占比约69%。体现出商汤科技对现金储备的重视，对比2019年及之前的情况，这可能是由于2019年10月美国商务部将商汤科技列入制裁实体清单，引起了商汤科技的危机感。同时，美国制裁，AI主营业务造血又太弱，再加上历史高额融资和连年亏损，商汤科技2021年增加了21亿的结构性存款，流动资产占比约8%，进一步体现了商汤“上现金储备保险”的意图。

第二个特点，继成立以来10轮融资后，2020年商汤科技又获得了上市前最后两轮融资，其中7月份的16亿是商汤历史上最高融资额。截止至2020年9月最后一轮，商汤科技优先股认购成本已经飙升至0.4094美元/股。2020年暴增的应收优先股股东款项即源于此。

第三个特点：应收账款和预付账款自2019年开始基本保持在40亿美元的水平，根据招股书，商汤科技2019年至2021年上半年分别计提了1、2、6、7亿美元的坏账准备，坏账准备的增加、利润的减少，提示商汤可能存在一定的流动性压力。压力可能来源于第一大客户收入增加，该客户决策周期长导致商汤不得不面临长账期，也可能来源于商汤较高的客户信用风险。但同时，招股书也提示应付款账期有所增长，表明商汤上下游压力还没有触及红线，现阶段安全。

从非流动资产构成看，“物业、厂房及设备”是稳步增加的，符合商汤科技正在扩张的AI基建现状。值得注意的是，在非流动资产中，“按公允价值计量且变动计入损益的金融资产”规模以及增速均远超“物业、厂房及设备”，这也导致市面上不少“主营业务造不了血，风投来补上”的声音。

从资产负债情况来看，商汤科技的资产负债率呈逐年增长的态势，且均>1，一直处于资不抵债的状态。03 现金流情况

商汤科技的现金流情况相对简单：

第一，投资、经营活动全靠融资“输血”；

第二，融资规模扩大，2021年上半年发行优先股获得融资92亿，偿还往年应付优先股款项后仍有35亿净额，同比增长420%；商汤当前帐上净额89亿，现金相对充足；

截止至2021年6月30日，商汤科技已经完成了12轮融资，融资额超过52亿美元，是国内最受资本青睐的人工智能企业。

三.市场风向：6年融资200+亿，估值才400亿，商汤会不会破发？

目前市场上对商汤科技的评价褒贬不一，

看好商汤科技的普遍因为：

1、环境好。国内AI龙头，既有国家战略筹码，又有时代驱动；

2、基础好。商汤科技重基建、重研发，符合我国通用人工智能、普惠人工智能的市场需求；

3、市场好。业务覆盖广，市场渗透国内第一，芯片、软件平台技术成熟，研发和市场基础深厚；

4、处于“量变转质变的节点”。商汤科技营收稳步增长，且毛利高水平、高增长，亏损势头有减弱趋势。

不看好商汤科技的普遍因为：

1、效益差。连年亏损，高负债、高风险资产结构，流动性压力大，危机重重；

2、高风险。主营业务造血能力差，无力支撑庞大的野心，风投占比太高；

3、落地差。护城河不明显，产品落地较差，商业模式成效较差。

目前，市场对商汤科技的估值仅在400亿附近，对于前期的投资股东而言，回报率才2倍，实在不足以支撑“烧钱又不挣钱”的AI龙头扩大发展。

综上，我们既看好商汤科技的发展大势，同时也对其眼下的打新提示风险。

全文总结：

（1）商汤科技业务格局较大，技术基础雄厚，产品和服务多元化，市场渗透深，但商业模式有待创新，产品落地有待加强；

（2）商汤科技毛利率高，营收稳步增长，资产雄厚，现金储备多；但盈利能力差，营收增速连续放缓，主营业务造血能力太差，目前靠融资续命，可持续性不高，风险高；

（3）市场上对商汤科技的评价不一，结合其他基本面信息，我们对商汤科技打新提示风险。