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2022-07-22

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href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>逆市斥资数十亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。最终，随着经济复苏的到来，橡树成为了金融危机中为数不多的大赢家。支撑霍华德逆市操作的核心逻辑，除了对于市场的理解，还有他对投资的独特看法，这种投资理念与巴菲特的“买好公司”并不相同：“我正在投资美国排名最糟糕的上市公司，并稳定安全地赚钱。”在他看来，成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，即以低于价值的价格买进。霍华德自上世纪70年代就开始这么做了：“如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险，即使是垃圾公司也能够筹集资金。这就是当时发生的事情。”对于当下市场，霍华德认为现在处于合理的中等水平。“有些人在两年前，也就是2020年6月开始说有泡沫，而我一直都不觉得有泡沫。我认为市场在高位，但并不疯狂。”许多投资人会担心泡沫、担心未来资产下跌，但霍华德认为这会犯一个大错，即认为“定价过高”和“明天就会下跌”是同义词。“定价过高的市场往往会继续往高处跑。凯恩斯说得很好，他说市场非理性的持续时间可能比你保持偿付能力的时间更长。如果有人下重注说明天会跌，那么他/她可能会输得衣服都不剩。”这场于6月进行的与<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>资产凯蒂的对话中，霍华德还聊到了风险、危机、情绪、错误、互联网泡沫等话题，或许能为当下焦虑的投资人们提供一颗定心丸。以下为精华内容编译：“要想成为一个伟大的投资者，你必须敢于与众不同，敢于做一些不受欢迎的事情，敢于犯错，即使在他人看来可能会很疯狂。”“我始终认为风险是无法被量化的，即使在事后，风险也无法被量化。”“如果你想高于平均水平，那么你为此做的一切，反而可能会让你面临低于平均水平的风险。”“当你没有得到你想要的东西时，反过来想一想：当你得到你想要的东西时，你得到了什么？”“最好的投资者是人。一台电脑不能按照五个条件找出下一个史蒂夫·乔布斯，我不认为它可以通过五个商业计划的条件判断出谁是下一个<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>。”未来不可预测，但要了解当下凯蒂：大家早上好。我是凯蒂·科赫，高盛资产管理公司公共股票业务的首席信息官。我和我们的嘉宾——霍华德·马克斯一起来到这里，谢谢你参与对话。霍华德：很高兴来到这里，凯蒂。凯蒂：你不相信预测，但你确实相信周期。2008年对橡树来说是一个非常决定性的时刻。你和你的合伙人布鲁斯朝着相反的方向奔跑，以一种非常戏剧性的方式进入了市场。当每个人都急于退出时，你是100亿美元资产的买家。人们可能会说你预测了全球金融危机。但是鉴于你说预测不起作用，如果你没有试图预测它，那你做了什么？霍华德：我们在2004、2005、2006年末变得非常谨慎。我不相信预测，未来是很难预测的，但预测现在并不难。换句话说，理解今天发生的事情并不难。所以，我做了一些我称之为“测量市场温度”的事情，试着弄清楚市场是热的还是冷的。我想在其他人悲观（气候寒冷）时购买，当市场过热并且每个人都很乐观时不购买。2005-2006年那会儿，我总是说我的办公室和布鲁斯的办公室之间的地毯都磨烂了，因为我每天都进进出出，我会说：“看看昨天新发的这个垃圾，如果一个公司能在这个基础上筹集到资金，那就是市场出了问题。”就这么简单。市场应该是纪律人员，它应该能够促成好的、审慎的交易，而不是愚蠢的交易。但是，当任何人可以出于任何目的或以任何条件无目的筹集资金时，这就是一个危险信号。这就是当时发生的事情。而且情况越来越糟。回顾2008：如果金融体系没有崩溃而我们没有买，那我们的工作就白做了凯蒂：我们看到了这种巨大的错位，每个人都想卖，然后你站起来说，“买”。那是怎么发生的？霍华德：2008 年9月15日，雷曼兄弟的破产确实达到了高潮。我们失去了美林、贝尔斯登，又失去了雷曼兄弟和<a href=\"https://laohu8.com/S/AIG\">美国国际集团</a>。人们相信整个金融体系将会崩溃，当时确实有这种感觉，感觉就像多米诺骨牌一个个倒下。金融体系要么会崩溃，要么不会。如果它崩溃了，我们买不买都没有关系，因为一切都结束了。但如果它没有崩溃并且我们没有购买，那么我们就没有做好我们的工作。所以，那就买吧。这就是当时的分析。我的意思是，你不能看到更深远的东西了。首先，真的没有分析未来这回事，因为未来是未知的。我们回顾过去做类比，雷曼的破产是无法类比的，但过去显示危机总会结束。我们并不总是提前知道危机将如何结束，但我们还是买了。凯蒂：成功了。霍华德：这是有史以来最好的买入机会之一。不仅可以买到便宜货，还可以进行大量投资。我们很幸运，布鲁斯和我提出了建立储备基金的想法。2007 年初，我们当时的基金是35亿美元，但我们也另外存着110亿美元不动，因为我们认为有什么事情将会发生。第一次锁上这110亿美元是2007年3月，直到2008年6月才开始用这笔钱投资。现在应该回顾一下互联网泡沫凯蒂：我想谈谈另一个周期。你曾经谈到历史可以作为指南。你经常重复一句名言，马克吐温的“历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚。”所以我想谈谈科技泡沫。 2000年1月，你写了一份名为《互联网泡沫》的备忘录。在这个时刻再阅读是一件非常有用的事情，因为历史有很多相似之处。技术可以改变世界，但不会产生利润。最终，这些公司需要赚钱……你写了很多好东西。你说过，当你写的时候，那个备忘录得到了广泛的接受。当时你已经写了十年备忘录了，，但这篇才让你一夜成名。为什么？霍华德：在1990-2000年中，我从来没有得到任何回应。凯蒂：一个都没有？霍华德：零回应，甚至没有人告诉我他们收到了，真的。但这是互联网出现之前的日子。我把备忘录邮寄给了几百个客户。当时它们并不像现在一样被广泛传播。凯蒂：人们会因为发生了一些前所未有的新事物而欣喜若狂，尤其是在科技领域。你会如何解释？霍华德：你必须有一些新的东西。因为如果你只有旧的东西：钢铁、纸和化学品，历史定义得太清楚了，而且这些太容易理解了。但如果你有一些新的东西，会激发你的想象力。你可以说，这将使每个人都变得富有。所以人们在1998-1999 年说的是互联网将改变世界。因此，根据定义，任何网上商店都价值无限。结果互联网确实改变了世界，但是这些公司中的大多数都没有生存下来，因为不赚钱、商业模式不好等等原因。这份备忘录指出的重要的是这些公司的商业模式有多糟糕。他们吸引人的眼球而没有收入。但无论如何，你必须有一些新的东西。它可能是SPAC，可能是 SAAS，可能是比特币，但是没有历史可看。所以，很容易编织一个故事，并且没有历史来限制你。投资糟糕的公司也能赚钱，关键是看你怎么买凯蒂：人们认为把钱投资给糟糕的公司很糟糕，而你这样做赚了很多钱。霍华德：是的。我被要求在1978年创建一个高收益债券基金，这就是开始。迈克·米尔肯（Mike Milken）有一个想法：即使是糟糕的公司也能够筹集到资金。在1977-1978之前，评级低于投资级别的公司不可能进行债券融资。迈克那类人的想法是，如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险，即使是垃圾公司也应该能够在债券市场上筹集资金。这就是当时发生的事情。现在我正在投资美国排名最糟糕的上市公司，并稳定安全地赚钱。我得出了重要的结论：重要的不是你买了什么，而是你付了什么钱。投资的成功不是来自“买好的”，而是来自“买得好”。购买的任何东西都应该提供卓越的质量和/或有吸引力的价格。你不想以糟糕的价格收购一家伟大的公司，不过你也可能不想以看起来非常低的价格购买基本面很糟糕的东西。这是一种权衡。市场现在处于中等水平，我一直不觉得有泡沫凯蒂：我们现在在周期中处于什么位置？霍华德：我认为我们现在处于中等水平。有些人在两年前，也就是2020年6月开始说有泡沫，而我一直都不觉得有泡沫。我认为市场在高位，但并不疯狂。在过去六个月，部分的过度行为都被赶走了。所以，我还是认为市场是合理的。你提到我的预测比我承认的要多，但事实是它们不是预测，它们只是对当前状况的观察。但是，尽管如此，当我和儿子安德鲁一起编写关于市场周期的书时，我对他说：“安德鲁，当我回首往事时，我承认，我认为我的大部分市场目标都是正确的。”他说：“是的，爸爸，你在50年内做了5次。”他说的是非常深刻的事情，因为在我的职业生涯中，不管是5次还是7次，无论是什么时候，价格要么是极高的，要么是极低的。当价格处于荒谬的极端时，市场逻辑就非常强大了，而且做对的概率就会非常高。如果问你，6个月内下降的概率是多少？在最高点，你可能会说是 95%；再低一点，可能是75%；再低一点可能是55%。反过来也是一样。你可能会犯一个大错，即认为“定价过高”和“明天就会下跌”是同义词。定价过高的市场往往会继续往高处跑。凯恩斯说得很好，他说市场非理性的持续时间可能比你保持偿付能力的时间更长。如果有人下重注说明天会跌，那么他/她可能会输得衣服都不剩，因为市场往往是定价过高的，然后越来越高，越来越高……这就是为什么我们有上升市场、牛市、泡沫等这样的词。如果每一个定价过高的市场都会恢复并变得非常合理，那么我们就永远不会出现泡沫，因为泡沫会在某处停止上升，但现实是，泡沫可能会出现在任何地方。情绪是投资的敌人凯蒂：我想谈一谈情绪。你说过自己要么没有情绪，要么就假装自己没有情绪。你经历过2008年，是怎么让自己不情绪化的？霍华德：如果所有事情都会非常顺利：经济表现良好、公司报告好的收益、股票价格上涨、每个人都很乐观……这种情况持续得越久，人们就会变得越积极，直到他们在某个点买入。当他们把钱用完，事情就会发生转变：经济开始疲软，企业利润下降，股价开始下跌，人们失去希望……随着这类状况的持续发酵，人们会变得越来越沮丧，越来越恐慌，他们会担心进一步的损失，直到他们把手里的股票全部卖完为止。换句话说，他们往往会做出与“低买高卖”完全相反的举动。情绪是我们的敌人，往往会让我们在错误的时间做出错误的事情，我们必须抵御这一点。情绪带来的影响是普遍的，每个人都能感觉到，我们读着同样的报纸，接收着同样的消息，所有人都是一样的。但从本质上来说，为了取得胜利，你必须远离大众，保持不同的立场，而且要下定决心去做，即使这并不容易。我再讲一个稍微古老一点的故事。1998年，我的一位同事来找我，当时我们遭遇了卢布违约和东南亚危机，长期资金受挫，很多事情都出了问题。当时橡树资本一个自认为非常有思想的人对我说：“我想一切都结束了，金融体系将要崩溃。”此外他还向我解释了很多，然后我说：“太好了，谢谢你和我分享。现在回到你的办公桌上，做好你的工作。”我认为战场上的英雄并不是无所畏惧的人，他们也会恐惧，只是他们能战胜恐惧。如果你处在可怕的环境中，要想不害怕，除非你是个疯子。关键是，你能在害怕的情绪中做好你的工作吗？互相支持与激励非常重要，每个人都需要凯蒂：你是否认为拥有彼此会有所帮助？霍华德：我认为互相支持互相激励是非常重要的，我们都需要这样。大卫·斯文森，他在耶鲁大学基金会工作了35年，这是一份了不起的工作，他写过一本书叫《机构投资与基金管理的创新》，他认为成功的投资需要采取令人不舒服的特殊立场。每个人都有相同的影响，想法也都差不多，每个人都会惹恼同样的赢家批评同样的输家。显然，明天的赢家可能就是今天的输家。如果你想在今天的失败者中找到证明别人都是垃圾的证据，那么你就必须要有个性，要采取特殊的立场。我觉得很少有人能做到这一点，并且不会感到不适。但你必须这么做，当雷曼破产时，你要买进而不是卖出。成为伟大的投资者的前提是，敢于成为伟大的投资者凯蒂：你此前讲过一个哲学术语“要敢于成为伟大”。随着时间的推移，这一点似乎更加微妙。可以和我们讲讲吗？霍华德：我之前写过一份备忘录，名为《敢于成为伟大》，我提到一个家伙，是个骗子，他来到一个小镇上，铺上红地毯，拿着写着“敢于成为伟大”的大横幅，然后把每个人的钱都抽走。我有点忘记具体骗局是什么了。但无论如何，成为伟大的投资者的前提是，你必须敢于成为伟大的投资者。在2015年左右的时候，我对自己说，每个人都敢于成为伟大的人，每个人都愿意变得伟大，这是我关注的一个焦点，所以我写了《敢于成为伟大II》，我建议你可以读一读这篇。要想成为一个伟大的投资者，你必须敢于与众不同，敢于做一些不受欢迎的事情，敢于犯错，即使在他人看来可能会很疯狂。对于专业投资者来说，投资的目标是高于平均水平。投资是一件很有趣的事，如果想达到平均水平，你只要买指数基金就好了，但是要想高于平均水平真的很难。如果你想高于平均水平，那么你为此做的一切，反而可能会让你面临低于平均水平的风险。你会下意识地过分看重某些股票并回避某些股票，你认为与美国相比，海外更容易实现多样化，或者你喜欢买高贝塔系数的股票而非低贝塔股票等等，这些都是潜在的错误。你把现金拿在手上，为了高于平均水平，你所能做的一切都会让你面临低于平均水平的风险。所以如果你敢于与众不同，就必须不怕犯错。致力于超过平均水平，对前5%和后5%不感兴趣凯蒂：我想问你一个关于风险的问题，在你1990年10月12日写的第一份备忘录中有提到一位排名非常靠前的中西部的养老基金经理。霍华德：他连续14年都排在27%到47%之间，也可以说他连续14年稳居第二梯队。但如果他想排到前4%，那这就太疯狂了。在大多数行业，如果你排在27%到47%之间，那么你的平均值大概就是在37%左右。凯蒂：是的，我想不出还有什么行业能让你在足够长的时间内从中间位置走到最前端，所以你从中有学到什么吗？霍华德：我写第一份备忘录的原因是源于纽约的某个人，他经营着一家投资管理公司，但这家公司有一年的业绩很糟糕，他们在银行上下了很大的赌注。所以他说，如果你想成为前5%的基金经理，你就必须愿意排在后5%。所以说实话，我更喜欢第一个家伙。我希望自己能一直略高于平均水平，但我对排在任何一年的前5%并不感兴趣，同时我也绝对不愿意排在后5%，我相信我的客户和我的想法是一致的。我不会随波逐流，橡树也不会随波逐流，我们在跑赢平均水平这一观点上保持一致。如果你从你的角度看正态分布，大多数人会说，“我要进入最右侧，我要成为巨大的赢家。”但我们的方法非常简单，就是切除掉头尾部分。这也是那个中西部家伙在做的事。如果你切除掉尾巴，你的体验可能会是极棒的、优秀的、非常好的、好的、不那么好的、一般的，但不会是特别糟糕的，所以你将会成为最好的一员。肯定会有人精准地命中最高点，全年的收益也会让人艳羡，但谁能持续30年做到这一点呢？风险是无法被量化的，即使在事后凯蒂：你认为主观判断是管理风险的有用工具，你会使用量化工具来衡量和管理风险有价值吗？霍华德：反正我们不会这么做。首先，什么是风险？风险是未来发生负面事件的概率。我们对此了解多少？过去可以告诉我们什么？过去与现在是有关联的，但并不是完全绝对的。如果可以的话，我想顺便提一下我之前的感悟，虽然有点离题了。我在2006年写了一份备忘录，题为《风险》。当时我说：“我始终认为风险是无法被量化的。”这也是我不相信模型的原因之一，因为风险是坏事件的概率，无法被预先量化。你可能有不同意见，因为风险可以用数字表示，但这不是量化，这只是一种测量。未来发生负面事件的概率是无法测量的。然后我又写了一些我以前从未想过的东西——即使在事后，风险也无法被量化。你花一美元买了某样东西，一年后转手卖了两美元。你觉得这有风险吗？有答案吗？没有答案，你没法说。假设你运气好，一开始投进去的钱是现在的两倍，你觉得这是一件疯狂的事吗？没有人知道你的钱肯定会翻一番。这真的是一件聪明的事吗？你也说不出答案。我不认为风险是可以衡量的，我也不认为过去是绝对适用的。事实上，当过去不再适用时，我们会损失很多钱。我不认为未来的可能性可以输进计算机，让计算机判定这是否有风险。保持谦逊，保持怀疑凯蒂：我想继续谈谈错误。你做对了很多事，但我们都有这样的经历，想要的东西得不到，得到的又不是自己想要的，你如何看待错误？霍华德：我永远不会忘记当我开始我的职业生涯时，我遇到一个家伙，他对我说，“我们明天将推出两支新股，都是小型科技股，发行第一天股价都会翻倍。”我说：“好的，我每只买100股。”我买入第二天$10的看涨期权。所以，我下的注是2000美元。第二天，股价确实都翻倍了。我说：“好，卖掉一个。”他问我：“你什么意思？它们可是要涨上天的。”我说：“卖掉一个，我把钱拿出来，留着另一个看涨跌。”于是我卖了一个。而另一个的价格，继续上涨到40、60、80、100美元，然后停止了交易。后来它以25美元左右的价格重新开放时，我就明白了没有什么事情是确定的。作为一名投资者，重要的一点是要持怀疑态度。如果有人对你说：“我理财长达25年了，每年赚11%，从来没有哪个月的收益低迷。”你只需要说，“这简直好得令人难以置信，麦道夫先生。”（注：伯纳德·麦道夫是美国历史上最大的诈骗案制造者，其操作的“庞氏骗局”诈骗金额超过600亿美元）几乎没有人能做到。因此，我认识到了怀疑主义的重要性。生活中最棒的事情就是像我一样，以低廉的成本得到教训。凯蒂：能帮助我们做到这一点的就是谦逊，你非常热衷于此，这也是我们投资文化的关键基石。你也是彼得·伯恩斯坦的粉丝。他说过，“谦逊是一种极其重要的品质。没有它，你就无法取胜。归根结底，生存是胜利者的所在。生存从谦逊开始。”你能展开讲讲吗？霍华德：这是彼得的名言。我非常敬重彼得·伯恩斯坦。生存下去是成功的首要条件，这不言而喻。我最喜欢的格言之一是，“永远不要忘记，一个六尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河里。”平均存活率的概念无关紧要，你要做的是一直活下去。这意味着，你必须在糟糕的日子里艰难生存。所以，这就是为什么我说你必须安排好自己的事务，包括你从投资者那里获得融资或资本、你的投资组合，诸如此类，这样你才能度过糟糕的日子。这都是关于谦逊。电影《肮脏的哈里》中有句台词是，一个人必须知道他的局限性。（注：70年代“新警察电影”的代表作,故事情节拍得紧张刺激,气氛逼人,为伊斯特伍德树立了一个典型的硬派新警察形象）马克·吐温说过，让你陷入麻烦的,不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。事实如此。没有什么是可以确定的，任何一个能保证确定的人都没有抓住重点。当你没有得到你想要的东西时，反过来想一想凯蒂：我们说的类似，我们总是知道我们不知道什么。你赢是因为你知道的时间比我不知道的时间长。霍华德：我在2020年疫情的6月前后，写了两篇备忘录，叫《不确定性》和《不确定性II》，讨论了事情不确定的重要性。承认这一点的重要性，尤其是对你自己。我们必须对自己诚实。有一种品质叫做理智的谦逊，我认为这一点非常重要。这意味着另一个人可能是对的。如果讨论时你相信另一个人可能是对的，你会有一个更富有成效的讨论。凯蒂：还有一个关于谦逊的问题，赢家谦虚且优雅，输者很难保持谦逊。但当事情对你不利时，保持谦虚会更困难。霍华德：我认为大多数人很难谦逊。因为他们可以找到自我辩护的理由，并选择性忽视自己的缺陷和局限性。我的经验是，当你没有得到你想要的东西时，反过来想一想：当你得到你想要的东西时，你得到了什么？回看人类的努力，我坚信成功本身就孕育着失败的种子，失败也孕育着成功的种子。你从成功中学到了什么？我能做得到，我可以再做到一次，这很容易；但在其他领域我能做到吗？我可以用更多的钱做这件事吗？我可以一个人做得到而不是靠一个团队吗？这些都值得思考。自信但不过度自信，谦逊但不过分谦逊凯蒂：最后一个问题是，你如何平衡这两点：知道认知不完整，以及你因为在管理资金而不得不做出一些决定？霍华德：所有这些都关乎平衡。如果你认为自己什么都不知道，就无法正常工作。可如果你认为你什么都知道，你会面临麻烦的。你必须保持平衡。想想信心，如果你是一名投资者，如果你没有信心，那么每次你买入后发生下跌，你都会卖掉它，因为你担心它会下跌得更多，你会变成一个令人鄙夷的失败者。你必须有信心。如果你买入后下跌，那么你必须重新评估你的逻辑。如果买入逻辑没有改变，那么你必须多买一些，否则结果不会太好。但另一方面，如果你傲慢自大，觉得自己不可能出错，每次有事情发生时，你都盲目地加倍努力，那么你很可能会陷入麻烦，甚至可能会被要求退出这个行业。所以，你必须保持这种平衡，自信但不过度自信，谦逊但不过分谦逊。人工智能不会取代最好的投资者凯蒂：我们现在拥有的数据比以往任何时候都多。有一种观点是，这将帮助我们了解更多的事情，因为我们可以对数据进行分析，得出我们本不可能做出的结论。我们可以应用人工智能和机器学习，以获得新的见解。另一方面，托马斯·艾略特有句名言，智慧消失在知识里，知识淹没于信息中。你如何看待这两种说法？霍华德：我们确实有更多的数据、更多的工具来分析数据。我儿子一家在2020年3月起，也就是疫情爆发的那三个月，来到我家。然后他和我在2021年1月写了名为《关于那段经历的有价值的东西》的备忘录，因为我们一起生活的那段时光对我们来说很有价值。安德鲁指出，现有的、定量的关于当下的信息，不能帮助你成为优秀的投资者。你必须运用那些东西，理解并处理它们。但这还不够，因为其他人都有，这是现成的，是定量的。所以，每个人都可以处理它。这只是关于现在，所以没有猜测，没有不确定性，不足为奇。因此，关于当前的现成的定量信息并不能成为优秀投资者，一定有别的原因。那会是什么？你必须更好地理解这些数据的导入，必须更好地评估质量，包括CEO的质量、产品的质量、公司能够接连推出成功的产品的可能性、会计的质量，诸如此类。或者你必须更好地了解未来。因此，我写了一份备忘录，名为《没有人的投资》，我在其中讨论了人工智能的变革、机器学习等问题。这将深刻地改变我们的业务，会让黑客们破产。但我不认为它会取代最好的投资者，因为最好的投资者是人。我在备忘录中说过，我认为一台电脑不能按照五个条件找出下一个史蒂夫·乔布斯，也不能通过五个商业计划的条件判断出谁是下一个亚马逊。这些是对未来的主观判断，而不是基于过去的数据。计算机如何获得做出这些决定的信息？现在的计算机所做的是处理<a href=\"https://laohu8.com/S/603138\">海量数据</a>。它们处理得很快，不会犯计算错误，不会犯情感上的错误。这已经足够使很多人在投资行业破产。但在我看来，这些都不会让电脑成为沃伦·巴菲特。投资需要梦想和乐观主义，也需要实践凯蒂：沃伦·巴菲特好像说过，你所涉及的是一门消极的艺术，因为你只是想找出少数几家不会给你多少钱的公司。那你有没有想过，投资更多的关于未来可能性和上涨的事情不是更有趣吗？霍华德：我是你们这个行当里的“逃兵”，因为我在股票研究领域度过了职业生涯的前九年，做到了花旗银行的研究主管。我认为这对我而言更好，因为我天生保守。当巴菲特说固定收益投资是一门消极的艺术时，他说的是债券没有上升空间，按票面价值赎回。所以，这是你能力范围内的最好。如果你不把失败者剔除掉，一切就都要走下坡路了。橡树资本的座右铭是，如果我们避免成为输家，那么成功会照顾好自己。我在花旗银行时，曾被要求创立高收益债券基金，对我来说很完美，因为它将我天生的保守主义变成了一种优势。要想进入股市，你必须是一个梦想家、乐观主义者。那并不是真正的我。所以，这样的路径是比较好的。凯蒂：如果我们需要从别人不知道的事情中赚钱，那你为什么要慷慨地告诉我们这些你知道的事情？霍华德：仅仅了解这些是不够的。你还必须实施。我认为我们在实践方面做得很好。但正如我所说，分享对我来说是很有趣的，我也从与人们分享这些东西中获得了巨大的回报。我分享这些东西的人不是我的竞争对手，他们是人。我收到一些陌生人的信，信中感谢我把一些复杂的事情变清晰，甚至说我改变了他们的生活。几年前有一位70年代的著名经济学家给我打电话。他说：“你改变了我的生活。”我问：“为什么？”经济学家说：“我不再预测经济了，我只是告诉人们当下发生的事情，告诉他们我认为的影响是什么。”</body></html>","source":"lsy1658368683748","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/dD6lNJIt1G9YWxj9-wYaNA>IN咖财经</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n几年前，有一位70年代的著名经济学家给霍华德·马克斯打电话。他对霍华德说：“你改变了我的生活。”霍华德问：“为什么？”经济学家说：“我不再预测经济了，我只是告诉人们当下发生的事情，告诉他们我认为的影响是什么。”霍华德一直的观点是，预测经济毫无作用，重要的是理解当下。“我不相信预测，未来是很难预测的，但预测现在并不难。换句话说，理解今天发生的事情并不难。”过去50年，霍华德凭借对当下市场的深刻参悟，...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/dD6lNJIt1G9YWxj9-wYaNA\">Web 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年9月15日，雷曼兄弟的破产确实达到了高潮。我们失去了美林、贝尔斯登，又失去了雷曼兄弟和美国国际集团。人们相信整个金融体系将会崩溃，当时确实有这种感觉，感觉就像多米诺骨牌一个个倒下。金融体系要么会崩溃，要么不会。如果它崩溃了，我们买不买都没有关系，因为一切都结束了。但如果它没有崩溃并且我们没有购买，那么我们就没有做好我们的工作。所以，那就买吧。这就是当时的分析。我的意思是，你不能看到更深远的东西了。首先，真的没有分析未来这回事，因为未来是未知的。我们回顾过去做类比，雷曼的破产是无法类比的，但过去显示危机总会结束。我们并不总是提前知道危机将如何结束，但我们还是买了。凯蒂：成功了。霍华德：这是有史以来最好的买入机会之一。不仅可以买到便宜货，还可以进行大量投资。我们很幸运，布鲁斯和我提出了建立储备基金的想法。2007 年初，我们当时的基金是35亿美元，但我们也另外存着110亿美元不动，因为我们认为有什么事情将会发生。第一次锁上这110亿美元是2007年3月，直到2008年6月才开始用这笔钱投资。现在应该回顾一下互联网泡沫凯蒂：我想谈谈另一个周期。你曾经谈到历史可以作为指南。你经常重复一句名言，马克吐温的“历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚。”所以我想谈谈科技泡沫。 2000年1月，你写了一份名为《互联网泡沫》的备忘录。在这个时刻再阅读是一件非常有用的事情，因为历史有很多相似之处。技术可以改变世界，但不会产生利润。最终，这些公司需要赚钱……你写了很多好东西。你说过，当你写的时候，那个备忘录得到了广泛的接受。当时你已经写了十年备忘录了，，但这篇才让你一夜成名。为什么？霍华德：在1990-2000年中，我从来没有得到任何回应。凯蒂：一个都没有？霍华德：零回应，甚至没有人告诉我他们收到了，真的。但这是互联网出现之前的日子。我把备忘录邮寄给了几百个客户。当时它们并不像现在一样被广泛传播。凯蒂：人们会因为发生了一些前所未有的新事物而欣喜若狂，尤其是在科技领域。你会如何解释？霍华德：你必须有一些新的东西。因为如果你只有旧的东西：钢铁、纸和化学品，历史定义得太清楚了，而且这些太容易理解了。但如果你有一些新的东西，会激发你的想象力。你可以说，这将使每个人都变得富有。所以人们在1998-1999 年说的是互联网将改变世界。因此，根据定义，任何网上商店都价值无限。结果互联网确实改变了世界，但是这些公司中的大多数都没有生存下来，因为不赚钱、商业模式不好等等原因。这份备忘录指出的重要的是这些公司的商业模式有多糟糕。他们吸引人的眼球而没有收入。但无论如何，你必须有一些新的东西。它可能是SPAC，可能是 SAAS，可能是比特币，但是没有历史可看。所以，很容易编织一个故事，并且没有历史来限制你。投资糟糕的公司也能赚钱，关键是看你怎么买凯蒂：人们认为把钱投资给糟糕的公司很糟糕，而你这样做赚了很多钱。霍华德：是的。我被要求在1978年创建一个高收益债券基金，这就是开始。迈克·米尔肯（Mike Milken）有一个想法：即使是糟糕的公司也能够筹集到资金。在1977-1978之前，评级低于投资级别的公司不可能进行债券融资。迈克那类人的想法是，如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险，即使是垃圾公司也应该能够在债券市场上筹集资金。这就是当时发生的事情。现在我正在投资美国排名最糟糕的上市公司，并稳定安全地赚钱。我得出了重要的结论：重要的不是你买了什么，而是你付了什么钱。投资的成功不是来自“买好的”，而是来自“买得好”。购买的任何东西都应该提供卓越的质量和/或有吸引力的价格。你不想以糟糕的价格收购一家伟大的公司，不过你也可能不想以看起来非常低的价格购买基本面很糟糕的东西。这是一种权衡。市场现在处于中等水平，我一直不觉得有泡沫凯蒂：我们现在在周期中处于什么位置？霍华德：我认为我们现在处于中等水平。有些人在两年前，也就是2020年6月开始说有泡沫，而我一直都不觉得有泡沫。我认为市场在高位，但并不疯狂。在过去六个月，部分的过度行为都被赶走了。所以，我还是认为市场是合理的。你提到我的预测比我承认的要多，但事实是它们不是预测，它们只是对当前状况的观察。但是，尽管如此，当我和儿子安德鲁一起编写关于市场周期的书时，我对他说：“安德鲁，当我回首往事时，我承认，我认为我的大部分市场目标都是正确的。”他说：“是的，爸爸，你在50年内做了5次。”他说的是非常深刻的事情，因为在我的职业生涯中，不管是5次还是7次，无论是什么时候，价格要么是极高的，要么是极低的。当价格处于荒谬的极端时，市场逻辑就非常强大了，而且做对的概率就会非常高。如果问你，6个月内下降的概率是多少？在最高点，你可能会说是 95%；再低一点，可能是75%；再低一点可能是55%。反过来也是一样。你可能会犯一个大错，即认为“定价过高”和“明天就会下跌”是同义词。定价过高的市场往往会继续往高处跑。凯恩斯说得很好，他说市场非理性的持续时间可能比你保持偿付能力的时间更长。如果有人下重注说明天会跌，那么他/她可能会输得衣服都不剩，因为市场往往是定价过高的，然后越来越高，越来越高……这就是为什么我们有上升市场、牛市、泡沫等这样的词。如果每一个定价过高的市场都会恢复并变得非常合理，那么我们就永远不会出现泡沫，因为泡沫会在某处停止上升，但现实是，泡沫可能会出现在任何地方。情绪是投资的敌人凯蒂：我想谈一谈情绪。你说过自己要么没有情绪，要么就假装自己没有情绪。你经历过2008年，是怎么让自己不情绪化的？霍华德：如果所有事情都会非常顺利：经济表现良好、公司报告好的收益、股票价格上涨、每个人都很乐观……这种情况持续得越久，人们就会变得越积极，直到他们在某个点买入。当他们把钱用完，事情就会发生转变：经济开始疲软，企业利润下降，股价开始下跌，人们失去希望……随着这类状况的持续发酵，人们会变得越来越沮丧，越来越恐慌，他们会担心进一步的损失，直到他们把手里的股票全部卖完为止。换句话说，他们往往会做出与“低买高卖”完全相反的举动。情绪是我们的敌人，往往会让我们在错误的时间做出错误的事情，我们必须抵御这一点。情绪带来的影响是普遍的，每个人都能感觉到，我们读着同样的报纸，接收着同样的消息，所有人都是一样的。但从本质上来说，为了取得胜利，你必须远离大众，保持不同的立场，而且要下定决心去做，即使这并不容易。我再讲一个稍微古老一点的故事。1998年，我的一位同事来找我，当时我们遭遇了卢布违约和东南亚危机，长期资金受挫，很多事情都出了问题。当时橡树资本一个自认为非常有思想的人对我说：“我想一切都结束了，金融体系将要崩溃。”此外他还向我解释了很多，然后我说：“太好了，谢谢你和我分享。现在回到你的办公桌上，做好你的工作。”我认为战场上的英雄并不是无所畏惧的人，他们也会恐惧，只是他们能战胜恐惧。如果你处在可怕的环境中，要想不害怕，除非你是个疯子。关键是，你能在害怕的情绪中做好你的工作吗？互相支持与激励非常重要，每个人都需要凯蒂：你是否认为拥有彼此会有所帮助？霍华德：我认为互相支持互相激励是非常重要的，我们都需要这样。大卫·斯文森，他在耶鲁大学基金会工作了35年，这是一份了不起的工作，他写过一本书叫《机构投资与基金管理的创新》，他认为成功的投资需要采取令人不舒服的特殊立场。每个人都有相同的影响，想法也都差不多，每个人都会惹恼同样的赢家批评同样的输家。显然，明天的赢家可能就是今天的输家。如果你想在今天的失败者中找到证明别人都是垃圾的证据，那么你就必须要有个性，要采取特殊的立场。我觉得很少有人能做到这一点，并且不会感到不适。但你必须这么做，当雷曼破产时，你要买进而不是卖出。成为伟大的投资者的前提是，敢于成为伟大的投资者凯蒂：你此前讲过一个哲学术语“要敢于成为伟大”。随着时间的推移，这一点似乎更加微妙。可以和我们讲讲吗？霍华德：我之前写过一份备忘录，名为《敢于成为伟大》，我提到一个家伙，是个骗子，他来到一个小镇上，铺上红地毯，拿着写着“敢于成为伟大”的大横幅，然后把每个人的钱都抽走。我有点忘记具体骗局是什么了。但无论如何，成为伟大的投资者的前提是，你必须敢于成为伟大的投资者。在2015年左右的时候，我对自己说，每个人都敢于成为伟大的人，每个人都愿意变得伟大，这是我关注的一个焦点，所以我写了《敢于成为伟大II》，我建议你可以读一读这篇。要想成为一个伟大的投资者，你必须敢于与众不同，敢于做一些不受欢迎的事情，敢于犯错，即使在他人看来可能会很疯狂。对于专业投资者来说，投资的目标是高于平均水平。投资是一件很有趣的事，如果想达到平均水平，你只要买指数基金就好了，但是要想高于平均水平真的很难。如果你想高于平均水平，那么你为此做的一切，反而可能会让你面临低于平均水平的风险。你会下意识地过分看重某些股票并回避某些股票，你认为与美国相比，海外更容易实现多样化，或者你喜欢买高贝塔系数的股票而非低贝塔股票等等，这些都是潜在的错误。你把现金拿在手上，为了高于平均水平，你所能做的一切都会让你面临低于平均水平的风险。所以如果你敢于与众不同，就必须不怕犯错。致力于超过平均水平，对前5%和后5%不感兴趣凯蒂：我想问你一个关于风险的问题，在你1990年10月12日写的第一份备忘录中有提到一位排名非常靠前的中西部的养老基金经理。霍华德：他连续14年都排在27%到47%之间，也可以说他连续14年稳居第二梯队。但如果他想排到前4%，那这就太疯狂了。在大多数行业，如果你排在27%到47%之间，那么你的平均值大概就是在37%左右。凯蒂：是的，我想不出还有什么行业能让你在足够长的时间内从中间位置走到最前端，所以你从中有学到什么吗？霍华德：我写第一份备忘录的原因是源于纽约的某个人，他经营着一家投资管理公司，但这家公司有一年的业绩很糟糕，他们在银行上下了很大的赌注。所以他说，如果你想成为前5%的基金经理，你就必须愿意排在后5%。所以说实话，我更喜欢第一个家伙。我希望自己能一直略高于平均水平，但我对排在任何一年的前5%并不感兴趣，同时我也绝对不愿意排在后5%，我相信我的客户和我的想法是一致的。我不会随波逐流，橡树也不会随波逐流，我们在跑赢平均水平这一观点上保持一致。如果你从你的角度看正态分布，大多数人会说，“我要进入最右侧，我要成为巨大的赢家。”但我们的方法非常简单，就是切除掉头尾部分。这也是那个中西部家伙在做的事。如果你切除掉尾巴，你的体验可能会是极棒的、优秀的、非常好的、好的、不那么好的、一般的，但不会是特别糟糕的，所以你将会成为最好的一员。肯定会有人精准地命中最高点，全年的收益也会让人艳羡，但谁能持续30年做到这一点呢？风险是无法被量化的，即使在事后凯蒂：你认为主观判断是管理风险的有用工具，你会使用量化工具来衡量和管理风险有价值吗？霍华德：反正我们不会这么做。首先，什么是风险？风险是未来发生负面事件的概率。我们对此了解多少？过去可以告诉我们什么？过去与现在是有关联的，但并不是完全绝对的。如果可以的话，我想顺便提一下我之前的感悟，虽然有点离题了。我在2006年写了一份备忘录，题为《风险》。当时我说：“我始终认为风险是无法被量化的。”这也是我不相信模型的原因之一，因为风险是坏事件的概率，无法被预先量化。你可能有不同意见，因为风险可以用数字表示，但这不是量化，这只是一种测量。未来发生负面事件的概率是无法测量的。然后我又写了一些我以前从未想过的东西——即使在事后，风险也无法被量化。你花一美元买了某样东西，一年后转手卖了两美元。你觉得这有风险吗？有答案吗？没有答案，你没法说。假设你运气好，一开始投进去的钱是现在的两倍，你觉得这是一件疯狂的事吗？没有人知道你的钱肯定会翻一番。这真的是一件聪明的事吗？你也说不出答案。我不认为风险是可以衡量的，我也不认为过去是绝对适用的。事实上，当过去不再适用时，我们会损失很多钱。我不认为未来的可能性可以输进计算机，让计算机判定这是否有风险。保持谦逊，保持怀疑凯蒂：我想继续谈谈错误。你做对了很多事，但我们都有这样的经历，想要的东西得不到，得到的又不是自己想要的，你如何看待错误？霍华德：我永远不会忘记当我开始我的职业生涯时，我遇到一个家伙，他对我说，“我们明天将推出两支新股，都是小型科技股，发行第一天股价都会翻倍。”我说：“好的，我每只买100股。”我买入第二天$10的看涨期权。所以，我下的注是2000美元。第二天，股价确实都翻倍了。我说：“好，卖掉一个。”他问我：“你什么意思？它们可是要涨上天的。”我说：“卖掉一个，我把钱拿出来，留着另一个看涨跌。”于是我卖了一个。而另一个的价格，继续上涨到40、60、80、100美元，然后停止了交易。后来它以25美元左右的价格重新开放时，我就明白了没有什么事情是确定的。作为一名投资者，重要的一点是要持怀疑态度。如果有人对你说：“我理财长达25年了，每年赚11%，从来没有哪个月的收益低迷。”你只需要说，“这简直好得令人难以置信，麦道夫先生。”（注：伯纳德·麦道夫是美国历史上最大的诈骗案制造者，其操作的“庞氏骗局”诈骗金额超过600亿美元）几乎没有人能做到。因此，我认识到了怀疑主义的重要性。生活中最棒的事情就是像我一样，以低廉的成本得到教训。凯蒂：能帮助我们做到这一点的就是谦逊，你非常热衷于此，这也是我们投资文化的关键基石。你也是彼得·伯恩斯坦的粉丝。他说过，“谦逊是一种极其重要的品质。没有它，你就无法取胜。归根结底，生存是胜利者的所在。生存从谦逊开始。”你能展开讲讲吗？霍华德：这是彼得的名言。我非常敬重彼得·伯恩斯坦。生存下去是成功的首要条件，这不言而喻。我最喜欢的格言之一是，“永远不要忘记，一个六尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河里。”平均存活率的概念无关紧要，你要做的是一直活下去。这意味着，你必须在糟糕的日子里艰难生存。所以，这就是为什么我说你必须安排好自己的事务，包括你从投资者那里获得融资或资本、你的投资组合，诸如此类，这样你才能度过糟糕的日子。这都是关于谦逊。电影《肮脏的哈里》中有句台词是，一个人必须知道他的局限性。（注：70年代“新警察电影”的代表作,故事情节拍得紧张刺激,气氛逼人,为伊斯特伍德树立了一个典型的硬派新警察形象）马克·吐温说过，让你陷入麻烦的,不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。事实如此。没有什么是可以确定的，任何一个能保证确定的人都没有抓住重点。当你没有得到你想要的东西时，反过来想一想凯蒂：我们说的类似，我们总是知道我们不知道什么。你赢是因为你知道的时间比我不知道的时间长。霍华德：我在2020年疫情的6月前后，写了两篇备忘录，叫《不确定性》和《不确定性II》，讨论了事情不确定的重要性。承认这一点的重要性，尤其是对你自己。我们必须对自己诚实。有一种品质叫做理智的谦逊，我认为这一点非常重要。这意味着另一个人可能是对的。如果讨论时你相信另一个人可能是对的，你会有一个更富有成效的讨论。凯蒂：还有一个关于谦逊的问题，赢家谦虚且优雅，输者很难保持谦逊。但当事情对你不利时，保持谦虚会更困难。霍华德：我认为大多数人很难谦逊。因为他们可以找到自我辩护的理由，并选择性忽视自己的缺陷和局限性。我的经验是，当你没有得到你想要的东西时，反过来想一想：当你得到你想要的东西时，你得到了什么？回看人类的努力，我坚信成功本身就孕育着失败的种子，失败也孕育着成功的种子。你从成功中学到了什么？我能做得到，我可以再做到一次，这很容易；但在其他领域我能做到吗？我可以用更多的钱做这件事吗？我可以一个人做得到而不是靠一个团队吗？这些都值得思考。自信但不过度自信，谦逊但不过分谦逊凯蒂：最后一个问题是，你如何平衡这两点：知道认知不完整，以及你因为在管理资金而不得不做出一些决定？霍华德：所有这些都关乎平衡。如果你认为自己什么都不知道，就无法正常工作。可如果你认为你什么都知道，你会面临麻烦的。你必须保持平衡。想想信心，如果你是一名投资者，如果你没有信心，那么每次你买入后发生下跌，你都会卖掉它，因为你担心它会下跌得更多，你会变成一个令人鄙夷的失败者。你必须有信心。如果你买入后下跌，那么你必须重新评估你的逻辑。如果买入逻辑没有改变，那么你必须多买一些，否则结果不会太好。但另一方面，如果你傲慢自大，觉得自己不可能出错，每次有事情发生时，你都盲目地加倍努力，那么你很可能会陷入麻烦，甚至可能会被要求退出这个行业。所以，你必须保持这种平衡，自信但不过度自信，谦逊但不过分谦逊。人工智能不会取代最好的投资者凯蒂：我们现在拥有的数据比以往任何时候都多。有一种观点是，这将帮助我们了解更多的事情，因为我们可以对数据进行分析，得出我们本不可能做出的结论。我们可以应用人工智能和机器学习，以获得新的见解。另一方面，托马斯·艾略特有句名言，智慧消失在知识里，知识淹没于信息中。你如何看待这两种说法？霍华德：我们确实有更多的数据、更多的工具来分析数据。我儿子一家在2020年3月起，也就是疫情爆发的那三个月，来到我家。然后他和我在2021年1月写了名为《关于那段经历的有价值的东西》的备忘录，因为我们一起生活的那段时光对我们来说很有价值。安德鲁指出，现有的、定量的关于当下的信息，不能帮助你成为优秀的投资者。你必须运用那些东西，理解并处理它们。但这还不够，因为其他人都有，这是现成的，是定量的。所以，每个人都可以处理它。这只是关于现在，所以没有猜测，没有不确定性，不足为奇。因此，关于当前的现成的定量信息并不能成为优秀投资者，一定有别的原因。那会是什么？你必须更好地理解这些数据的导入，必须更好地评估质量，包括CEO的质量、产品的质量、公司能够接连推出成功的产品的可能性、会计的质量，诸如此类。或者你必须更好地了解未来。因此，我写了一份备忘录，名为《没有人的投资》，我在其中讨论了人工智能的变革、机器学习等问题。这将深刻地改变我们的业务，会让黑客们破产。但我不认为它会取代最好的投资者，因为最好的投资者是人。我在备忘录中说过，我认为一台电脑不能按照五个条件找出下一个史蒂夫·乔布斯，也不能通过五个商业计划的条件判断出谁是下一个亚马逊。这些是对未来的主观判断，而不是基于过去的数据。计算机如何获得做出这些决定的信息？现在的计算机所做的是处理海量数据。它们处理得很快，不会犯计算错误，不会犯情感上的错误。这已经足够使很多人在投资行业破产。但在我看来，这些都不会让电脑成为沃伦·巴菲特。投资需要梦想和乐观主义，也需要实践凯蒂：沃伦·巴菲特好像说过，你所涉及的是一门消极的艺术，因为你只是想找出少数几家不会给你多少钱的公司。那你有没有想过，投资更多的关于未来可能性和上涨的事情不是更有趣吗？霍华德：我是你们这个行当里的“逃兵”，因为我在股票研究领域度过了职业生涯的前九年，做到了花旗银行的研究主管。我认为这对我而言更好，因为我天生保守。当巴菲特说固定收益投资是一门消极的艺术时，他说的是债券没有上升空间，按票面价值赎回。所以，这是你能力范围内的最好。如果你不把失败者剔除掉，一切就都要走下坡路了。橡树资本的座右铭是，如果我们避免成为输家，那么成功会照顾好自己。我在花旗银行时，曾被要求创立高收益债券基金，对我来说很完美，因为它将我天生的保守主义变成了一种优势。要想进入股市，你必须是一个梦想家、乐观主义者。那并不是真正的我。所以，这样的路径是比较好的。凯蒂：如果我们需要从别人不知道的事情中赚钱，那你为什么要慷慨地告诉我们这些你知道的事情？霍华德：仅仅了解这些是不够的。你还必须实施。我认为我们在实践方面做得很好。但正如我所说，分享对我来说是很有趣的，我也从与人们分享这些东西中获得了巨大的回报。我分享这些东西的人不是我的竞争对手，他们是人。我收到一些陌生人的信，信中感谢我把一些复杂的事情变清晰，甚至说我改变了他们的生活。几年前有一位70年代的著名经济学家给我打电话。他说：“你改变了我的生活。”我问：“为什么？”经济学家说：“我不再预测经济了，我只是告诉人们当下发生的事情，告诉他们我认为的影响是什么。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":840,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":15,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/686413881"}