伪团座腾讯会议录音整理~关于上次雪球直播的说明

塔希提岛
2022-09-04

伪团座腾讯会议录音整理~关于上次雪球直播的说明

20220903

(根据录音整理)

Part 1

关于上次雪球直播的说明:上次直播后,个别球友断章取义,在不了解本座几年来对猪产业几百万字阐述的基础上,乱喷和扣帽子。我解释一下,上次直播,是雪球直播节,我接到雪球的邀请,雪球希望我继续说猪;而由于养猪成本、猪产业的管理经营、产业变化等话题已经说了很多次且留在雪球的相关文字也有很多,因此在雪球直播节讲了产业链重塑的逻辑。

Part 2 今天看了大家提的问题,从提问来看,大家比较关心猪产业扩张、以及周期问题(猪价的涨跌),今天就来讲讲。

一、估值就是“未来现金流折现”,核心就是未来现金流。

成长需要钱,钱从哪来?从经营现金流、自由现金流来。而自由现金流跟公司的经营效率有关。经营效率跟公司的成本控制有关。只有低成本才能有更多现金流,有更多现金流才可以去扩张。有扩张才有成长,有成长才有好的估值。

二、在半年报活动中,很多人拐弯抹角问公司,希望公司回复扩张。

但公司很保守,回复说现阶段抓效率、抓管理,修复负债表,盈利一段时间后,根据公司经营水平、现金流情况、产业变化情况看是否扩张,是否再进行大规模资本投入。养猪产业,要扩大规模,很容易不经济。养猪跟工业企业不一样。养猪,猪是活物,对养殖人员、管理人员的要求以及对生物安全防控的要求非常高,不确定因素很多。扩产能还有一个是否满产的问题。你的管理效能、经营效率有没有问题。

扩张一般伴随着成本上升。优秀的企业,可以将好的生产成绩进行复制,在复制的过程中,成本上升比较慢、可控。如果经营水平没有多年的积累,一味扩张,成本是不可控的。而且,一旦出现经营事故就把经营秩序打乱了,从而使得成本无上限。非瘟后就有这样的情况,正邦已经是这样了,猪被饿死,他扩张是最快的。

三、养猪产业,要扩张,有两个要素。

如果要通过扩张来增长,那么前提是管理、经营秩序、生物安全防控、人员储备、技术储备、能繁母猪跟整个生产系统的配置等等,n多种要素都搞定、磨合好,基础打好,你才能去扩张。这是养猪产业的特性,尤其是规模养猪企业的特性。养猪产业,要扩张,有两个要素,第一,你有没有扩张的能力。刚才说了,多要素磨合出来的基础能力,没这个能力,不要扩张。增强这个能力,才有扩张的基础。如果公司养猪不挣钱,成本高,扩张干嘛?那样会成为产业沉没成本的一部分。那样扩张不创造现金流。上面说的资本开支、产能建设,这是一个。还有一个(要素),就是你的管理能力水平、经营效率水平,这个基础打好了,才是扩张的根本要素。只有低成本运营,才能多获得现金流,才能多赚钱,才能去资本开支,这个逻辑不能破。如果太快,破坏了这个逻辑,容易翻车。不如小心翼翼,我有多大能力,就做多大事儿。

在半年报活动中,很多人拐弯抹角问公司,希望公司回复扩张,这是错的。扩张是要基础的。现在停下来打基础是很有必要的。牧原让我最看重的一点是,他有边界意识——八大边界意识(在股东会上讲得很清楚),资金的边界,管理的边界,技术的边界,人员储备的边界等等。当我的产能或经营达到不安全的边界,我再出去就不安全了,他一定要刹车,所以他走的很稳。任性扩张会翻车。

四、当你的产能规模达到一个水平的时候,可能会重塑一个产业链。

因为你在整个产业的规模已经很大了,盈利能力也很强的时候,就要搞产业链建设,向产业链要价值、要效率、要现金流。这是势在必行的

如果你是一个长期投资者,你看好这个公司,那么他的未来,你得思考。如果只是简单的在周期上思考,还不够完整。14.5的成本和15.5的成本,(在不考虑公司是否扩张、是否满产等诸多前提下)区别不是很大。因为此成本非彼成本。牧原15.5是指育肥的成本(整理者注:15.5是指全部都包括在内的完全成本;在会议过程中,这段的核心是要讲“在扩张阶段的成本,跟静态的不扩张、满产情况下的成本,不是一回事”这个主旨,其他问题一带而过不深入讲,所以措辞上也许有口误)。公司的经营现金流是整个产品线的,不仅限于育肥产品。牧原的产品比较多,市场要什么猪我就卖什么猪,比如能繁母猪、后备能繁、怀孕母猪、待产母猪、仔猪,仔猪又包括断奶仔猪、30kg的仔猪,还有不同阶段的二次育肥猪等等都在卖。公司的利润来源不仅限于育肥猪。前两年种猪/仔猪/能繁母猪价格比较高的时候,牧原的利润有一大部分就来源于这些。其他猪企买了牧原大量的仔猪/种猪/能繁,钱都让牧原赚了。这是在讲牧原和友商的经营水平不一样(牧原更优秀),这是一。下面讲:

五、在扩张阶段的成本,跟静态的不扩张、满产情况下的成本,不是一回事。

满产和没满产的折旧、人员、生产水平不一样。(静态看)假设牧原不扩张了,就现有产能经营好,磨合好,(满产的情况下)成本一定还可以降。但一旦扩张,在扩张阶段,成本是上升的。所以,在静态满产阶段的成本,跟动态扩张阶段的成本,是两个概念(不具有可比性)。还有,规模之间的成本也不一样。养很少的猪,和养大规模的猪,成本不一样。规模大了,管理能力、技术、经营效率、数据利用能力、装备水平、财务能力等,都体现在规模里。规模小的企业,驾驭不了这么多能力。一年出栏100万头的猪企,和一年出栏五六千万头的,管理水平是不一样的,其成本没有可比性。小猪企,扩张不到牧原这样的规模,在扩张路上可能成本就不可控了。近3年,正邦天邦新希望,最后成本都不可控,25-26元一公斤、去年正邦30元一公斤。小规模猪企的成本,跟大规模猪企的成本,不是一回事

所以,把成本解构下来,结论是,成本不能静态的看,要从扩张、从能否驾驭更大规模的能力、有没有这个扩张的基础来看猪企能不能把优质产能快速复制,有没有这个能力,而且复制的时候管理不出问题、生产秩序不会乱,这(样的成本)才有可比性。(小猪企)都没被验证过能达到这么大的规模(年出栏5000-6000万头),那成本无法比较。要去解构这些成本相关的问题。牧原这么多产品线还能把成本控制得这么低。过去的三四年,两邦、新希望、温氏的成本都降不下来。三年都不能论证一件事。成本不具有可比性。

六、再回头看,什么是成长。有人说牧原规模很大了,没有成长性了,小猪企规模小,还有成长性。

那么我就问,如果大家负债率水平一样的情况下,在100万到6000万头出栏规模上市猪企里,牧原的负债率很低,傲农负债率84%,新希望71%,正邦102%,牧原66.48%,温氏65.7%。假设大家负债率一样,要成长,一定是单头猪盈利能力很强,也就是成本最低(因为猪的售价大家都一样,随行就市),单头猪现金净流入最多,你才有钱去投资,才能去扩张,这跟多大规模没关系。假设一个小猪企,成本23-25,牧原成本15.5,那么猪价23,那么小猪企单头猪不赚钱或赚很少的钱,小猪企怎么扩张?小猪企的成长性在哪里?他创造不出利润,拿什么钱去投资。成长快慢,跟什么有关系?跟经营效率、跟成本有关系,跟单头猪创造现金流的水平有关系

何况,牧原的投入是前置性的(自繁自养,建猪舍在前),牧原折旧多,(通过卖猪)现金收到了(会计知识:从净利润计算现金流的时候要加回折旧),同样的成本,牧原比其他猪企的净现金流入更多(因为加回的折旧更多)。综上,牧原无论从成本角度还是经营模式角度,他的净现金流入都是高于其他猪企(大多是农户代养)的。谁有钱,谁去扩张。

除非,你的市占率已经大到不能去扩张了,比如整个产业的产能你已经占得差不多了,你才不能扩张。牧原的市占率才10%多。谁创造的现金流更多,谁的扩张能力更强,跟企业产能多少没关系。如果你的经营效率很低,即便养的猪少,产能少,也没钱去扩张。说“牧原规模很大了,没有成长性了,小猪企规模小,还有成长性”,我不能苟同。如果产能小,就能扩张,那么看正邦,他的产能小,但他成本最高,他怎么扩张?经营效率太差了,创造不出现金流,没钱扩张。

七、周期是怎么一回事?周期低点的时候,我比别人少亏,周期景气的时候,我比别人多赚现金流。

一个周期下来,(每头猪)我比同行获取现金流的效率高。(做到了这一点,那么)我比你们的成长就更快,那就应该享受更高的市盈率,更高的估值。所以不知道为什么有人说市盈率高(周期低点)的时候买入、市盈率低(周期高点)的时候卖出。其实周期对一个公司的估值是没有影响的

市场愿意在一个景气周期里炒一把,可以。比如说,这个公司赚钱了,我们利用这个情绪,我们炒作一把,这可以。但是炒作归炒作,很多人当猪价一旦起来,基本上兑现筹码了,猪价跌得最猛的时候,股价反而涨得很好。比如今年年初,猪价跌,今年一季度猪企亏最狠,可股价涨得最好。现在猪价起来了,猪股不动了,不涨了。猪价跟股价没有必然联系。周期影响的是市场情绪。如果把握不好这个情绪,可能会套进去(注:比如周期高点、所有券商都在吹的时候买,猪价低迷没有任何希望的时候没有任何人理睬猪股的时候、毫无希望的时候割肉)。比如2019年4-5月,大部分猪股见顶,但猪价是2019年10月见顶(此时股价基本没动,而猪价40块钱一公斤)。2018年底非瘟来的时候猪价8-9块钱一公斤,但股价涨。所以猪价和股价没有必然的联系,但资金会利用情绪散户看到猪价涨就买猪股,就是接盘侠

我们不做周期。周期就是一个投机,能把握住就博弈一下;把握不住呢,就不在投资范畴内,不在我的范畴内,我是投资,是投资一家企业,周期跟我没关系,我只看他的经营效率,以及未来创造现金流的水平。我只看这个,别的不看。猪价好、猪价低,全部忽略掉。大家说周期拐点,我预测不出来,所以我不考虑这个事儿。我只看公司的经营水平,他能跨越周期就可以了。牛熊市里我找能跨越的品种。长期投资,不能说牛市我做股票,熊市不干了——那是投机。我是投资,所以投机不在我的范围内。所以我不跟大家讨论周期,就是这个道理。你们觉得周期有的玩,你们去搞。估值跟成长有关系,成长跟经营效率有关系,经营效率就是你创造现金流的水平。不管是景气不景气,你能有效地管理你的负债表和现金流,这样的公司就是好公司,就可以跨越周期。我没办法拿周期去给一个公司的经营水平去估值。投资跟博弈是矛盾的。对公司的理解需要逻辑,逻辑跟市场情绪之间是矛盾的。跟我没关系的东西,我不探讨。周期跟我没关系,情绪跟我没关系,弹性大小跟我没关系,不在我的范围内。我写的文章也没这些东西。我一直思考的也不是这些东西。

八、再次强调:成长不是跟公司有多少头猪有关系,而是跟公司每一头猪创造的现金流有关系。

成本跟什么有关系?跟规模,跟发展成长阶段或者你的产能扩张阶段——是静止的还是高速扩张——有关系。小规模和大规模之间,成本没有可比性。阶段和阶段之间,成本没可比性。公司的多产品线和非多产品线的经营水平、创造现金流的水平以及负债表,也不一样。

如果公司觉得现金流有了,我们的管理效能在可控的边界范围内,我们有这个基础再扩张也不失去效率,在这样的情况下,公司自然会扩张、会资本开支。所以明年出栏多少,看什么?看公司如何理解现在自己的经营水平,看手里有多少钱。这种边界跨不过去,资金的边界和经营效率的边界过不去,就不要谈成长。如果不要这两个东西,就去成长(扩张),就是翻车,就是正邦。你是要翻车的,还是要确定性成长?

九、我有一个观点,对于经营水平比较好的企业来说,我们站在经营效率比较高的企业角度看,我们不希望猪价过快的涨。

因为整个产业的非景气周期持续时间越长,其实去产能去无效的产能越彻底,整个产业发展会更健康。也就是让更多的沉没成本彻底沉没,给优质的产能腾出成长空间

如果你拿着一个经营水平非常优质的公司,不应该希望猪价迅速起来,让这个产业的负债表马上修复,大家都不亏钱了,那去掉谁的产能呢?回头又是一场血战。所以抑制住猪价过快上涨,让我比你先修复负债表,我修复了,你还没修复,让猪价维持在这个期间的时间长一点。这样,我获得成长的要素更多。而效率不是很高的企业,可能就在这个过程中完犊子了。因为别人修复好了,你还没修复好,别人的产能起来了,猪价又该向下了,你没法修复(偿债)和扩张了所以每轮猪周期都有大量的沉没成本退出。这是产业特性,淘汰率极高,破产率极高

所以如果你拿的是经营水平很高的公司,就不要怕猪价,甚至不要盼猪价过快上涨。(42分55秒)

十、提问环节:经济形势对牧原的影响?

答:回顾我国计划经济-短缺-计划外的个体户发展(八九十年代)下海-民营企业发展。加入世贸后,制造业向cn转移,对于cn而言原料在外、技术在外、高端装备在外、市场在外,仅仅制造在cn。城市化建设(如房地产),搞供应链,基础设施道路桥梁,电力,通信,这样才能提升供应链效率。我们的经济出现了引擎(即投资),生产性的固定资产投资和非生产性的固定资产投资,如城市化投资、基础设施建设投资。没钱就印chao,就是债务。对于银行而言,居民储蓄就是银行在借钱,银行贷出去的钱就是去购买资产(如商品房)如果银行购买的资产一直涨,那么银行持有的资产就非常好。就可以继续货B衍生——印chao。比如房价涨,比如高速公路的收费一直在收,收电视费,收港口费,收电话费,收益率都很好。所以可以货B扩张,使得我们的债务水平越来越高。如果有一天,房价不涨了,而且掉头向下,麻烦了。因为债已经这么多了,是刚性的,可是手持的资产在贬值,债务率在上升杠杆率在上升如果制造业产能过剩,我们的利润率在下降,那么我们其他的固定资产收益率也会下降。(注:寒气来临)

我们就没实力货B扩张了,再印chao,印不出去了。因为没有信用了(如果房价继续涨,那么我们信用可以继续往上走)。银行不敢购买资产了,即不能往外贷款了。我们的信用就没有了。也就是就算印出chao票了,银行也贷不出去这个钱(负债率太高)。即就算货B宽松,但宽不了信用了(因为房价在跌,银行持有的资产在跌,而债是刚性的)。所以我国现在债务水平相当高,而且结构不好即我们大量的负债在非生产性的固定资产上所搞的这些建设,都是负债。我们没有这个钱。我们是向未来借钱投入的固定资产。这个事儿玩不下去了。负债率高,资产端缩水。

于是,我们经济的引擎没了以前的这个模式走不下去了,房地产商开始倒闭。地方caizheng也没钱了。银行烂账一堆。居民开始失业,还不起贷款。发展到该还债的阶段了。本来全球20年前就开始失去引擎开始低速增长了,因为国外没有大幅新增固定资产投资,漂亮国多少年都没有大幅新增固定资产投资了,欧洲更是,他们已经成熟了,早就建好基础设施了,城市化都已经完成了,没这块增长。我们cn这20年是快速的增长(固定资产投资)。我们cn给这20年全球经济提供了引擎。因为我们会购买国外的东西,无论原材料,装备,技术等。Cn是全球现代科技水平产业化最好的应用场所,因为是全新的,从头全新建设。所以cn的科技应用水平、现代化建设应用水平很高。一旦我们哑火,整个世界经济就哑火

我们整个社会融资,通过房地产这个桥梁,把货B发向了市场。也就是说,没有房地产,我们就没办法货B扩张,也没办法信用扩张,通过房地产这个桥梁把货B提供给社会。然后外溢的钱,可以拿去消费,这是我们的第二驾马车。我们过去也有很大的消费升级,其实都是货B扩张的结果这个桥没了。从而导致消费不行了。进而导致生产的产能会过剩。从而导致失业(如华为、腾讯等公司裁员)。从而收入下降。从而消费进一步萎缩

所以近3年,消费起不来,大家没钱消费,根源就是货B没法扩张,根源就是房地产不行了,银行的钱贷不出来,钱外溢不了,大家没钱消费,导致产能过剩。恶性循环。经济一直掉。20年来,我们太依赖房地产,太依赖固定资产投资。包括地方caizheng,包括银行。我们居民的消费升级、房地产整个产业链,都太依赖房地产了,这条路走不通了。过去20年,cn创造了人类历史上最大的城市化和房地产最长周期,也形成了房地产最大的泡沫,印了人类历史上最多的chao。前无古人后无来者。所以,接下来,经济一定不好,大家做好心理准备

60后、70后,他们的房子增值带来的收益,可能都比工资收入多。房地产业链,建筑的,施工的,建材的,房地产的发财的最多,躺赢。这条路走到尽头了。(非常不合理地产生了极大的贫富分化)赶上就赶上了,没赶上就拉倒。房价一直涨这个事情没有了,这个事儿本来就不可持续。房子回归到商品属性,就要看收入和房价比、租售比等指标(国际通行指标)。我们目前都是泡沫。多少年收入才能买房?租出去有没有年化5%的收益?这个路走不通了。GDP会少一大块。

从而,我们的制造业出口(三驾马车:投资,消费,出口)会有一定程度下滑,但影响不会很大,因为我们有最完善的供应链基础设施。

我们的老龄化是断崖式的,跟日本不一样,日本是自然式、渐进式。我们这样的情况,对经济伤害更大。日本的消费萎缩得非常厉害,我们的消费萎缩也会很厉害,尤其是叠加房地产这条路不行了,老龄化+发展模式不行,我们需求不足,很多产业跌幅会巨大。这是我们面临的最大的困难。我们的人口结构,我们经济发展模式不可持续,带来的问题。需求不足带来的产能的萎缩。这是致命的。

所以我们投资要尽量躲开那些跟这俩相关的,房地产业链、需求不足造成产能萎缩的),特别是这个产业集中度比较高,要去(产能)就去头部企业,这些企业就会不停的往下走。生产不足,扩张不了,现金流萎缩,最终股价往下走。因为未来现金流折现,看不到未来。

猪产业,集中化程度不高,猪产业去产能,去的是效率萎缩的企业,能形成沉没成本的产能。在需求萎缩时,又有周期波动,对去产能是非常厉害的。去产能速度是大于需求减少的速度。综上,猪产业集中化程度不高,这就是优势

经济不行了,比如封控,大家第一时间买吃的。这是必需品。Yq反复,大家只能满足第一需求,吃。大家不会想着换个LV包,换个车,封控了这种需求都没了。在经济下滑,需求不足的情况下,牧原是受益的:集中度不高,又是必需品,他还可能有一定的生机,这是我投资牧原的最大理由

地产银行家电保险,都在一根绳上。caizheng没钱,从而社保医保没钱,一定会继续压榨医药医疗企业。而且医院一定会占医药医疗企业的账期,这些都对医药医疗的未来现金流有影响,从而导致医字头跌。这都是地方caizheng太依赖土地caizheng的后果。

$牧原股份(002714)$ $中粮家佳康(01610)$ $温氏股份(300498)$ $新希望(000876)$ 

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精彩评论

  • 高芬卡FD
    2022-09-04
    高芬卡FD
    永远记住:现金为王!现金为王!现金为王!
  • 重庆GEL
    2022-09-04
    重庆GEL
    真是养猪啊?真真的需要研究那么多东西吗
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