$Silver Crest Acquisition Corp(THCH)$
1. Tim Hortons 与 Tims中国
诞生于1964年的Tim Hortons是枫叶国的国民咖啡，在北美极受欢迎；据说在加拿大，Tim Hortons 咖啡每天能卖出500万杯。经年累月稳步扩张，Tim Hortons已经在13个国家开了5000+店，北美、亚洲、中东、欧洲都是其主要市场。而2021年Tim Hortons全球所有门店收入（system-wide sales）65亿美元（system-wide sales不同于报表上的公司收入，因为加盟店的收入不计算在公司收入里）。
这个规模是个什么概念？全球连锁咖啡行业而言，第一的毋庸置疑是星爸爸，2021年全球收入290亿美元（且几乎都是直营店），而第二名就是Tim Hortons，第三名是Panera Bread，而第四才轮到广为人知麦当劳蜀黍的McCafe。
不过我们今天重点讨论的是Tims在中国的业务（以下统称Tims中国，刚上市，代码THCH）——就像百胜 Yum Brands 和 百盛中国Yum China（包括国内的肯德基、必胜客、Taco Bell、小肥羊等）的关系一样——Tims中国是独立运营的连锁现磨咖啡实体。昨晚，Tims中国通过SPAC的形式与Silver Crest Aqcuisition Corp 合并，正式登陆纳斯达克上市。
星巴克我持有但不多，瑞幸我已经冲了，而Tims中国目前9亿市值，或许是下一个咖啡的好机会。
2. 现磨咖啡产品品质
Tim Hortons的背景信息大致如此，然后来说说国内的现磨咖啡市场以及Tims中国的情况。
先说咖啡生意一般人认为最重要但其实最不重要的一点吧——我认为是口味。
无论是星巴克还是瑞幸，你可能会同意反正他们是不分伯仲地不太好喝；如果嘴盲，那么差不多的制作工艺，在双盲实验下你大概率也喝不出。
但你一定喝得出，现磨不现磨。非现磨的咖啡，比如速溶咖啡、即饮咖啡、包装咖啡液之类，一秒知味，难度不大。人的味蕾对食材是否新鲜有着干净又卫生一般敏锐的判断。（现磨咖啡的定义，是指用新鲜烘焙的咖啡豆，经由咖啡师现场手工制作，从而最大限度保留咖啡的原始香气和口感。）
另外关于口味，黑咖啡无非是酸味、苦味和甜味的综合，具体你什么好喝因人而异。酸来自于咖啡豆的特质，苦和甜一方面来自于咖啡豆，另外重要的是豆子烘焙焦掉的可爱模样。意式烘焙就喜欢把咖啡搞得巨苦，以至于不得不加奶加糖，做成拿铁，做成摩卡。
特别中和与平衡的软口味咖啡——教你一个装比词叫mellow，可以强行翻译成“醇”或“芳淳”。形容低至中酸度、平衡性佳的咖啡。下次你在咖啡店喝咖啡，呷一口后可以大声喊一句：啊，这咖啡味儿，真 *** mellow。
咖啡豆品种就两种，阿拉比卡(Arabica)和罗布斯塔 (Robusta)，拉比卡咖啡豆品质较好、商用价值更高，约占全球总产量的60%左右。其他类似于哥伦比亚豆、苏门答腊豆，都是产地。寸豆寸金的牙买加蓝山咖啡，品种仍然是阿拉比卡，产地是蓝山，最大特点是不苦。南美洲咖啡豆产量最高，占全球产量的半壁江山。而我们云南也产咖啡豆，虽然不多，年产15万吨左右。
而论咖啡品质，Tims中国的咖啡肯定不差。他家咖啡种植于古典咖啡产地——哥伦比亚和危地马拉。咖农手工种植，手工识别采摘在最佳采摘期的咖啡豆浆果；而这些浆果自然成熟，品质最佳也最为新鲜。为挑选最佳的咖啡豆，去到不同的高原地区——黑色火山灰土壤配合高海拔，种出来的咖啡豆很天然也很mellow。
3. 连锁现磨咖啡行业、市场与竞争格局
博弈论里有一个纳什均衡，用在商场上有一个基本推论，就是，竞争越激烈，则打法越相似。托翁在《安娜·卡列尼娜》说到，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，也充满了纳什均衡的思想。用这来形容咖啡市场的竞争，就算不是惟妙惟肖，也至少是巧夺天工。
但让我们先不要聊那么沉重的话题。也先把不关键的口味放一边，就是我曾经问过的一个问题，到底什么是连锁现磨咖啡生意的本质和精髓？
第一当然是成瘾性，作为世界上消费量最大的合法瘾品，根据德勤调查问卷，我国的咖啡消费者购买现磨咖啡，最大动机从初期社交场景，几乎成为功能性需求；消费者（比如我）从生理或心理上对咖啡因产生依赖，城市工作生活压力大睡眠不足，提神生理需求，已成为咖啡消费的主要原因。而且据相关研究适量咖啡因摄入能降低抑郁的可能性。所以很多人说的第三空间（在星巴克做工作、谈生意、聊八卦）因素，我认为已经不是咖啡生意的精髓。
我认为，除了开店、降本增效、营销打法以外，咖啡生意的核心还是要占据消费者心智，在其消费成瘾的情况下，从味蕾到精神，产生有愉悦的欲罢不能感。当然品类、选址、价格策略这些也都很关键——但诸如我前面说的，竞争越激烈，则打法越相似——你没有品牌上的鲜明特点，那一定会被其他人同一个套路的乱拳给打死。
来看一下整体市场与竞争格局。
根据艾瑞咨询，2021年中国咖啡行业市场规模达3817亿元，同比增长27.2%；预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过10000亿元。 而中国咖啡消费人群逐年扩大，根据天猫和饿了么数据，2021年中国线上咖啡消费群体是2019年 的1.5倍。
而渗透率而言，因为我们人口基数大，因此人均每年消费咖啡杯数仅仅是9杯（杯=cup=6盎司=177毫升，大量非城镇人口很难消费到），比我们穷得多的印尼是149杯，而世界平均水平是449杯，德国更是超过900杯。所以我们的渗透潜力超级大。当然大家也不要认为900杯有多恐怖，我算了下自己的消费量，如果以星巴克大杯美式两杯来算，一杯3个cup，我一年要喝掉超过2000杯，风雨无阻。
总之，空杯子管够。
这也是为什么中国是咖啡也是研磨咖啡连锁店的第一大想象力市场——渗透率低，付费能力强，兵家必争之地。如上所述艾瑞测算的27%左右的未来几年市场增长率是全球咖啡市场最高（相比美国仅为6%，数据来源于Statia），也是少见的万亿规模的2025年中国咖啡市场规模将达万亿元。而Tims、星巴克、瑞幸等身处的现磨咖啡市场，我们可以估算3600-4000亿元的规模（假设保持2020年的份额比）。
(来源：艾瑞咨询）
(来源：艾瑞咨询）
而面对硕大的市场规模，最直接粗暴的啃蛋糕方式肯定能是摊大饼——开直营店或加盟店。从瑞幸到星巴克，咖啡连锁开店扩张的有效性已经毋庸置疑被证明：
2021年 星巴克中国和瑞幸咖啡门店数双双超过5500家，一年各自增加1000多家。到目前，星巴克有6000多家门店，瑞幸7000多家。
2019年进入中国市场的Tims，三年间迅速开店390家（截止目前超过440 家）。
2015年成立于上海的Manner咖啡，全国门店数突破400家。
2017年进入中国市场的美国皮爷咖啡(Peet’s Coffee)，中国门店数量已达77家。
2017年成立于上海的M Stand，门店数突破180家。
4. Tims中国核心财务数据的高亮
我从头到尾我撸了遍Tims中国的报表，这部分主要是翻译一下财报数字，摘录一些重要数据。如下。
营收增长。2019年-2021年分别实现营收5725.7万（人民币，下同）、2.12亿、6.43亿，同比增长率分为271.9%、203.4%。归功于过去三年公司店铺数量的迅速增长及店均营业额的提升。撇除少量加盟店，公司自营收入为4808.2万、2.06亿、6.17亿。
2020年、2021年始终保持自营门店调整后EBITDA为正。2021年调整后自营门店税前利润同比增长103.2%，（2020年为1351.9万，2021年2746.7万）。调整后EBITDA，你可以粗略理解为业务的现金流都打正了。
同一时期，净亏损/营收占比大幅收窄。2019年-2021年亏损额分别为8782.8万、1.43亿、3.83亿，占比从153.4%收窄至59.5%。这块要归功于自营门店层面的食材成本，及租金占比，都有大幅下滑。食材成本占比从2019年的44.9%降至2021年的33.7%； 租金占比从39%降至24%。（家下图）。其他人力费用占比也在下降，管理费用从19年的89.2%降至21年27.2%；市场营销费用从14%降至7.8%。
另外是一些运营数据。
截至2021年12月31日，Tims在国内21个城市开了390家门店，其中17家加盟店，373家自营店。自营店数量从2019年12月31日的31家增加到2020年12月31日的128家。三年间店铺数量增长超10倍。
自营店同店销售增长，2020年到2021年，同店销售增长从7.4%提高至15.7%。订单数量增长，2019年不到200万，2020年约610万，2021年冲到1920万。
注册会员数稳定爬坡。截至2021年底， 注册会员约为600万，同比增长154.7%。
5.Tims中国竞争力与investment thesis（成长股投资主题）
我也研究了一下Tim Hortons在北美市场的打法（当然还是要注意，Tims可能会用完全不一样的打法，毕竟是独立实体）。而Tim Hortons的主要模式大致如图（主打：新鲜与性价比）：
（来源：公司资料）
简而言之Tims的竞争力大概体现在产品、渠道、供应链与数字化能力上，以及产品定位所带来的独特品牌气质。
产品优势本质上就是性价比。咖啡其实挺贵的，一杯星巴克超大杯美式是33快，节省些可以吃两顿饭了。而相对于竞争对手，Tims在确保产品质量的同时，价格是重要的竞争优势。Tims的定价处于中国咖啡市场的中档价格带，每杯售价15-30元人民币的咖啡，这个消费群体，数值庞大。除了咖啡以外还有价格适宜的套餐组合，如在早餐时段购买指定饮品加9.9元，可得贝果。
渠道、供应链优势，基于沉淀多年的管理经验，Tims目前在国内建立了本地化的供应链网络，严格筛选、管理供应商——从质量、可持续性、创新、能力、服务、企业社会责任。另外还有一些全球化公司的一贯底线要求，比如供应商都必须拥有全球食品安全倡议(GFSI)证书，云云。
而数字化能力上，其实在公司业绩中已经体现。2021年，公司数字订单，包括送货和移动订购，约占公司拥有和运营门店收入的73.0%，而2020年的约64.2%。Tims也已经建立并继续扩大在中国的数字生态系统，从垂直服务平台，如Eleme、天猫和美团点评，到社交媒体平台，如微博、微信和微博，有效提高品牌知名度，扩大用户群。
除了产品性价比、供应链、数字化能力这些以外，咖啡生意的精髓，我认为产品定位（positioning） 很重要，一个品牌的气质以及带来的氛围感（Vibe），是商业数字背后的生意能取得成功的感性因素。Tims带来的高品质平价咖啡与独特的文化气质——比如那片红色的枫叶，如同星巴克的女妖塞壬一样——最后消费者能向认加拿大鹅一样认Tims，比较关键。
我们分析竞争格局，一般可以把行业里的公司分为四类，即为：明星（stars），问号（question marks），现金奶牛（cash cows），冷门（dogs，又称underdogs，指竞争中的劣势方）。高市占率高增速谓之曰star，低市占率高增长率谓之曰question mark，高市占率低增长率谓之曰cash cow，低增长率低市占率谓之曰dog。
伯乐常有而star不常有，star就是我们投资中混在煤里的耀眼钻石，比如茅台这样的，是司中龙凤；而投资时赔率最高的当然是dog，因为大家都不看好，股价贼便宜，但是dog翻身很难；一般而言我喜欢投的是问号，比如我的女神股Chipotle Mexican Grills 可能是近几年我收益最好的一个连锁餐饮股，我投它的时候就是在其疯狂开分店进行扩张的时候。抢地盘的时候投资，最好；等地盘抢完了，变成了麦当劳这样的地产股，成了cash cow，投资的回报率就要小得多。
而 Tim Hortons在北美市场份额很高，比如在加拿大，2021年占据了咖啡市场70%的份额。在北美他是名副其实的现金奶牛。但你投北美的Tim Hortons就已经错过了他最疯狂生长的阶段。如果将其成熟模式与品牌特质复制到一个新的渗透率低的市场，那么我们有一定的依据去期望，有可能会复制出一个成长股的曼妙走势。
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利益披露：作者不持有THCH仓位
本文不构成任何投资建议
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