标普:上调中升控股长期发行人信用评级至BBB,展望“稳定”

久期财经
2022-10-17

久期财经讯,10月14日,标普将中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Ltd.,简称“中升控股”,00881.HK)的长期发行人信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。

稳定展望反映了标普的观点,即尽管新车销售疲软,但中升控股将从售后服务中获得相对稳健的收入和EBITDA增长。

市场地位加强和售后服务稳定贡献在整个经济周期内为该公司的EBITDA提供了稳定性。中升控股调整后EBITDA比标普此前在2021年对2022年上半年的预测高出16%。这在很大程度上一致。售后服务的增长抵消了由于疫情相关干扰导致的新车销量低于标普的预测。

中升控股已增加了部分关键原始设备制造商(OEM)的份额。2021年该公司取代广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co. Ltd.,简称“广汇汽车”,600297.SH),成为中国收入最大的汽车经销商。该公司还通过去年收购仁孚中国(Zung Fu (China) Ltd.)增加了其梅赛德斯-奔驰(Mercedes-Benz)经销商的股份。这种规模可能有利于中升控股的库存分配,并有助于其扩大高利润率售后服务业务的客户群。售后服务比新车销售更稳定。这有助于公司在整个经济周期中产生相当稳定的现金流。

标普的基本情况预测该公司调整后EBITDA在2022年和2023年将基本稳定在140亿元人民币和145亿元人民币,而2021年为146亿元人民币。标普预计,在芯片短缺缓解和经济增长放缓的情况下,新车销售利润率将下降。

中升控股已展现出维持较低杠杆率以支持较高评级的能力。管理层已优先考虑去杠杆化。该公司还将总债务保持稳定,为去年收购仁孚中国筹集了股本,并减少了股东回报。这再加上EBITDA实现增长,帮助该公司将杠杆率从2019年的2.1倍和2020年的1.6倍降至2021年和2022年上半年末的1.1倍。根据标普的估计,该公司可以增加用于股东回报的现金规模,同时将杠杆率保持在1.0倍左右,标普认为,中升控股致力于保持“BBB”评级,如果经营现金流减弱,中升控股将降低股东回报。标普的基本案例也假设在未来24个月内该公司不会有任何债务融资收购或快速扩张。

芯片短缺的缓解应该会为中升控股的新车销售提供支持。标普现在预测中升控股的新车销量在2022年将增长约3%(相当于内生下降2%-4%),低于之前的5%-9%。尽管收购了仁孚中国,但增长仍然缓慢。

中升控股在中国的新车销量总体上落后。芯片短缺对该公司的影响尤为严重,因为该公司对丰田和德国品牌的营收敞口较大。随着芯片短缺的缓解,标普预计这些品牌将有更好的销售。

另外,中国汽车零售市场正在反弹,第三季度增长24%,而上半年则下降了6.5%。这是由针对非豪华车的刺激政策推动的。中升控股仅部分受益于这项政策。

标普的基本假设是,2023年新车销量增速将加速至4.5%。这仍低于标普此前预测的15%左右的增长率。标普预计中升控股很难通过店面扩张取得明显优于市场的业绩。这是考虑到了中国经济增长放缓和消费者情绪下行的情况。

在未来几年里,电动汽车(EV)销量占营收的比例应该会有显著增长。标普预计该公司在未来三到四年将把电动汽车销量占新车销量的比例从较低的个位数百分比提高到20%-25%。梅赛德斯-奔驰和宝马(BMW)加快了电动汽车的推出。中升控股是他们在中国提供相关销售和服务的主要经销商之一。该公司还将经销商业务扩展到国内电动汽车公司,比如:小鹏汽车有限公司(XPeng Inc.,简称“小鹏汽车”, 09868.HK,XPEV.US)。

虽然电动汽车需要较少的零部件维护,但标普相信,更高的服务价格和更好的客户忠诚度可以在一定程度上缓解盈利能力的下降。尽管如此,中升控股很大一部分售后收入来自车身和车漆服务,与电动汽车及其内燃机同类产品的售后收入基本相同。因此,标普认为目前电动汽车转型对该公司的影响将有限。

中升控股未能提高价格并改善其电动汽车销售的客户保留率的可能性较小,该公司可能会在未来三到四年内损失约10%的售后服务收入(假设25%的汽车收入减少40%),占EBITDA损失总额的6%-7%。

稳定的展望反映出,标普认为尽管经济增长放缓和疫情导致中断,中升控股仍将能够保持其售后服务增长。中国的豪车车主非常依赖4S店的经常性维修服务(包括销售、备件、服务和调查)。中升控股有很高的客户保留率记录。标普预计,未来24个月,该公司调整后的债务与EBITDA之比将维持在1.0倍左右。

如果中升控股的债务与EBITDA之比接近2.0倍,标普可能会下调其评级。这可能在以下情况下发生:(1)管理层放松其财务政策,以进行更激进的债务融资收购或扩张及股东回报计划;或(2)由于长期的经济增长放缓,中国的汽车零售业(尤其是豪华车领域)存在显著疲软。

评级上调的可能性有限。如果该公司显著加强其业务形象,标普可能会上调其评级。这可能在以下情况下发生:该公司的规模和盈利能力不断增长;增加当前品牌组合的市场份额;或者扩大与电动汽车公司的关系。上述情况还假设该公司将债务与EBITDA之比保持在远低于1.5倍的水平。

ESG信用指标:E-2、S-2、G-2


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