一笔财务账:京东吃下德邦是“糖水”还是“毒丸”?

一千二百字
2022-03-17

在当前这种市场避险情绪下,$京东物流(02618)$ 京东物流的大手笔并购案的确是很大胆的,这究竟是一种魄力还是冒进呢?$京东集团-SW(09618)$ 

京东物流在3月13日发布公告称,将以89.76亿元对价收购99.99%德邦控股(持有66.5%德邦股份),收购完成后,德邦控股将成为京东物流附属子公司,同时并表。

以近期德邦股份130-150亿市值计算,90亿左右的要约收购价格基本没有溢价,这笔交易在物流行业内的评价也是比较划算的。当然这也和德邦自身2021年相对低靡的业绩表现有关,尤其是利润缩水比较明显。据其公告指引,2021年预计净利润同比下滑67%-87%,扣非净利润同比下降176.04%-229.56%。

纵观行业,除了去年秋天不走寻常路的“黑马”极兔以68亿元并购百世快递外,国内物流业百亿级别的股权交易集中发生还是在几年前(顺丰去年以175亿港元控股Kerry Logistics嘉里物流主要着眼于海外业务),主要以阿里系、苏宁、顺丰为主,那还是互联网与电商突飞猛进的时期。在国内市场,电商与物流是一组高度绑定的关系。京东物流这笔并购,也可以理解为由电商业务驱动。

德邦在2013年以公路零担物流身份(即非整车,财报中的快运业务)杀进快递业,主打3-30公斤大件快递,现在则已经介入小件电商件业务。最近经实测,同一时间跨店下单从广东到上海的两单同类物品(1公斤以下),一个用德邦,一个用中通,两家的揽收与发出效率基本一样,而德邦在干线运输、到达后分拣配送上的效率高于中通,结果是客户收到德邦件比收到中通件早小半天(德邦按上门收货时间,中通按包裹放进菜鸟驿站的时间算)。

当然这种单点个案无法反映整体情况。但德邦早期在公路快运、分拣中心大小件混合作业(转运作业融合系统)的经验积累,以及所坚持的自营模式,还是让它体现出一定的差异化优势,“大件快递找德邦”是其着力宣传的能力。

报表能更好看吗?

据京东物流2021年报,该报告期末账面上的现金及等价物有179亿元,理论上足以应对这次并购,但这主要是因为去年该公司在港交所上市募资所致,现在正是弹药充足的时候,IPO之前,2020年末时现金及等价物约63亿元。而其2021年由经营活动产生的现金流净额仅为62亿元,低于上一年的102亿元。从现金流规模看,这笔交易相当于“吃进了”京东物流一整年的经营现金流盈余,对于它的确属于大手笔。

再看德邦方面,公司2021年三季报显示其前三季度总营收约226亿,如果对四季度预估收入80亿元计算,则全年营收大约是300亿规模,预估同比增长9%左右。也就是说,未来并表可能会给京东物流带来300亿元左右的营收增长,约占其千亿元年营收(2021全年)的三成,提升效果比较明显,拉近了与行业头部顺丰约2000亿元规模年营收的距离。

与京东物流的连年亏损不同,德邦快递是盈利的,这不会对前者的利润表构成冲击。由于德邦快递的毛利率高于京东物流,尤其是快运业务毛利率在业内领先(2020年为14.72%),甚至还能对改善京东物流盈利结构带来一定帮助。京东物流2020年、2021年毛利率分别是8.6%和5.5%。

但据财报,德邦物流2021年前三季度的经营利润(不计营业外收支)只有290万元,2020年同期是3.6亿元,相差悬殊。原因除了毛利率从12%降至10%外,主要是与人员相关的管理费用从15.7亿明显增加到20.4亿,因为该公司在2021年上半年进行过一系列人才培养方案的落地。而毛利率降低的原因除了油价上涨等外部因素,公司还针对基层操作人员进行过大范围涨薪;同时为保持竞争力,公司增加了对分拣设备、车辆等的资本性投入,使折旧摊销增加,这些都导致了成本的上涨。

可以看出,德邦物流的盈利情况并不是高枕无忧的。其公路快运业务客户集中在中小制造企业,这部分在疫情环境下承压较大,物流需求降低。在自己的老本行公路零担快运面临激烈竞争,且已被实力雄厚对手超越的情况下,德邦的快递业务单量(2021年前三季度为1.73亿票)尚落后于行业第一、二梯队,导致快递的规模效益相对薄弱。这种局面下,当面对疫情不确定性、油价上涨、价格战、人员流动等外部因素变化时,将十分考验承压能力。

而德邦快递仍处于投入扩张阶段。据现金流量表,其2021年前三季度对固定资产和长期资产的现金投入为24.6亿元,占总收入比即CapEx/Revenue约为11%,这个比例属于很高的;2020年同期CapEx资本性支出为12.7亿元,CapEx/Revenue为6.7%。这些对并表后京东物流的持续投入力度提出要求,尤其是重货、大件的上门收派环节。

成也并购,败也并购

京东物流想要发展成国内顶尖物流公司,跳出电商母体是必经之路,从其截止2021年末外部客户创造收入在总收入占比首次超过50%看,它也是沿这条路走的。因为国内电商格局已相对固化,京东电商的盘子就那么大,且部分第三方卖家不使用京东物流履约,而电商包裹之外还蕴藏着大量的、未被很好开发的行业供应链机会。综合这些因素,京东物流的未来是更着眼于外部的。

纵观国际物流巨头的发展史,比如UPS、DHL、FedEx,就是一部并购史,兼并与收购的资本运作在物流业扩张中的作用很明显,其发展速度远超过企业内生增长。有的并购是大鱼吃小鱼,即同业并购,用于提升行业集中度,掌控定价权;有的是快速进入海外市场和新兴细分业务领域,即多元化并购。近些年国内物流企业刚开始探索这个阶段,像顺丰大举收购嘉里物流进入东南亚市场,菜鸟在海外自建e-Hub枢纽,是比较有代表性的案例。

但吃下去也有吐出来的时候。UPS在2005年和2015年分别以12.25亿美元和18亿美元收购零担货运公司 Overnite和卡车货运公司 Coyote,以此分别进入零担快运和整车物流领域,后整合其Freight货运业务。但去年初,UPS将UPS Freight以8亿美元的低价出售。砍掉副业的主要意图是UPS为平衡收支,聚焦快递主业。亚马逊近年来在仓配基础上自建物流队伍,以降低对UPS的依赖度,也对后者构成了一定影响。

而同样是靠多元化并购进入零担与整车物流的FedEx,却能抓住机会,成长为该领域的头部公司;并在海外市场疯狂地进行同业收购,在反垄断法规执行非常严格的欧洲吃下荷兰物流巨头TNT公司,迅速扩大在欧洲的市场份额。如此看,并购不一定就会产生所谓1+1>2的效果,并购只是一种手段,具体还是要看后续运营与业务协同。

我们熟悉的快递业价格战,海外市场在三四十年前也曾长期进行过,只不过我们的价格战更多依附于电商体系。目前国内有11家主要快递公司,市场集中度还不算高,价格战依然是主要竞争手段,单票价格持续走低。但国内迟早也会摆脱这种发展模式,产业升级方向至少有两个:一个是科技物流,一个是to B的供应链管理。

DHL的供应链管理业务在总收入中占比大概在四分之一,是供应链物流的头部公司。这一比例远高于其他同级别的物流企业,这给它带来了很均衡的营收结构与抗风险能力。这个供应链管理业务涉及从采购、生产,到流通、销售的全链条方案落地,不仅仅是商家货物入仓。

意在打造综合物流服务商的$顺丰控股(002352)$ 顺丰在2018年与夏晖成立合资公司,又斥资55亿元拿下DHL在华供应链。发展到2020年时,其供应链业务在总收入中的占比尚不到5%,目前仍然是一个很新的板块。

综上,京东物流一直以科技形象示人,并竭力拓展外部客户规模占比,并购德邦物流符合提升快递业市场集中度的大趋势;但另一方面,德邦对于京东物流不是一个小标的,IPO后的京东物流尚处于现金流充裕阶段,但后续需要在扩大揽收份额的前提下,提升毛利率,改善利润结构,同时保证在科技层面的持续投入。从国际上物流并购案例看,大型收购可能是一碗“糖水”,也可能是一颗“毒丸”。


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精彩评论

  • 刀哥拉丝
    2022-03-17
    刀哥拉丝
    以89.76亿元对价收购99.99%德邦控股(持有66.5%德邦股份),我到感觉不是一笔很划算的声音
  • 豆腐王中王
    2022-03-17
    豆腐王中王
    手中还有点仓位,比较看好这个,现在能不能买进去?
  • 权力的游戏厅
    2022-03-17
    权力的游戏厅
    大强子的收购好像还没有失败过,这次同样看好
  • 梅川洼子
    2022-03-17
    梅川洼子
    京东物流想要摆脱对电商的依赖,不是一件容易的事情,任重道远
  • 丹尼尔加
    2022-03-17
    丹尼尔加
    要是别人收购我可能觉得不怎么好,要是京东,我就觉得比较看好了
  • 德迈metro
    2022-03-17
    德迈metro
    市场集中度还不算高,价格战依然是主要竞争手段,单票价格持续走低,不看好这个行业
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