长期看好AI，投资进入供需与回报验证阶段
我们对AI的长期需求保持坚定信心。AI正在把理解、分析、设计和执行等能力，变成可以低成本、规模化调用的服务，应用空间远超今天已经成熟的问答和编程。未来的增长，既来自更多人开始使用，也来自已有用户把更多、更复杂的工作交给AI。
与此同时，AI基础设施投资已经走过依靠预算不断上修、整个产业链普遍受益的早期阶段。投入规模扩大后，资金、电力、建设能力和投资回报开始共同约束扩张速度。
我们的判断：资本开支增速将明显放缓，但绝对规模仍将维持高位，而非断崖式收缩。在这一环境下，部分公司的当前价格，已经过度反映了盈利下滑和供给过剩的风险。投资机会不再主要依赖行业投入持续加速，而在于找到那些在较保守的投入情景下，仍能持续创造利润和现金回报的企业。
“房子建得快，关键看人口能否跟上”
可以用一座不断吸引人口的城市来理解这场争论。假设城里目前有100户居民，住房只有50套，供给紧张。开发商计划今年新增200套、明年再新增200套；与此同时，城外还有1,000户潜在居民，未来可能陆续迁入。
只看眼前的100户，每年修200套房，建设规模显得很大；放眼城外的1,000户潜在居民，两年的建设又远远不够。真正决定房子是否过剩的，是人口流入能否跟上住房交付，以及居民支付的租金能否支撑建设成本。
我们认为，AI模型能力提高、使用门槛下降，正在让更多企业和个人把实际工作交给AI；深度使用又会不断产生新的任务和需求。
我们自身的实践也强化了这一判断：AI进入工作流之后，需求很快从让单个智能体完成任务，扩展到让多个智能体像团队一样分工协作：相互沟通、请求帮助、交叉核验，并分享新的发现。随后，我们又希望不同成员的智能体团队能够进一步协同。每实现一层自动化，又会产生更多可以交给AI的工作。
即使Token单价持续下降，希望完成的任务仍在增加，总体预算并没有因此自然下降。一旦体验过任务持续执行、结果快速反馈并不断改进的工作方式，就很难再退回原来的效率水平。我们仍属于先行使用者，但这些需求并不只属于少数人：大量涉及信息处理、分析判断和组织协作的工作，都有类似的应用空间，也有动力学习和采用更高效的方式。
因此，我们不认为这座城市的人口会停留在100户。长期看，1,000户甚至更大的规模，都有值得期待的空间。但我们并不假定这些人会立即全部迁入，也不认为建设量必须从每年200套继续翻倍。即使每年建设量稳定在200套，只要新增住房能够被持续吸收，城市仍然可以扩张，建设活动也可以维持较大规模。
对应到AI，资本开支增速下降，与需求消失、投资骤降，是完全不同的情景。
Anthropic招股书显示，即使是其最大的10家财富500强客户，2026年第三季度向其支付的费用，平均仍不到这些企业总费用的1%。但衡量长期空间，更重要的问题是：AI未来只是软件工具，还是能够直接承担工作的生产系统？从手工作坊到自动化工厂，成本结构发生过根本变化：过去主要花钱雇人，后来更多投入机器和流水线，人工占比随之下降。如果用手工作坊买工具的预算，衡量自动化工厂能投入多少设备，就会严重低估其空间。
AI也可能带来类似的变化。如果智能体能够直接承担工作、协作完成整套流程，企业就不再只是“给人买工具”，而是在建设“智能流水线”，原本用于人力和外包的部分预算也可能转向AI。因此，AI的长期支出空间，不应由过去的软件预算决定，而应由它能承担多少工作、创造多少价值决定。 这支撑了我们对长期需求的信心；实际落地的速度和经济回报，则决定投入兑现的节奏。
高位投入可以持续，关键是需求与回报兑现
当AI建设达到万亿美元量级，扩张就不再只取决于科技公司的意愿。它开始与其他领域争夺资源：融资、电力、设备和人才，建设成本、审批及社会资源约束都会影响投入节奏。继续线性外推过去的增速，已经不现实。我们预计，行业将从建设规模快速扩张，转向在较高投入水平上扩大应用、兑现收入和消化产能。
对于投入能够维持高位，而非断崖式收缩，我们有较强信心。原因是，AI已经从尝鲜工具走向真实生产。对深度使用的用户而言，AI能够节省时间、降低成本，并完成过去受人力和能力限制而无法完成的工作；相对于雇佣专业人员或采用其他替代方案，成本具有明显优势。一旦进入核心工作流，AI支出就有了具体的经济价值支撑，不再是一笔可有可无的试验预算。
这也是我们认为当前不能简单类比互联网泡沫时期的重要原因。早期互联网广告的效果衡量和商业模式尚不成熟，不少预算带有试验性质，环境转弱时容易率先被削减。今天，AI在编程、研究和信息处理等场景中的生产力价值已经能够被用户直接感知和检验。这些已经成立的应用，为需求持续增长提供了更扎实的基础，也增强了我们对收入逐步消化前期投入的信心。
随着收入和经营现金流增长，如果资本开支增速逐步放缓，外部融资压力就有条件得到缓解。作为投入主力的大型云平台和Meta，拥有既有业务现金流和更广泛的融资渠道，不能与高度依赖外部融资的新云企业一概而论。我们的判断是，资金与资源约束会改变建设节奏、拉大企业之间的差异，但不足以据此推导出整个行业的投入将断崖式收缩。
我们认为，部分公司的当前价格，已经隐含了资本开支下降、供给过剩和盈利明显回落的预期。如果实际情况是投入维持高位、需求继续消化新增供给，而企业的竞争优势和盈利能力得以保持，那么这些价格就低估了其能够持续创造的现金回报。这正是我们认为部分优质公司具有显著投资吸引力的原因。
总结来说，我们长期看好AI，也接受资本开支增速放缓。按照我们的测算，即使年度投入在达到约2万亿美元后逐步趋稳，市场规模也已足够大，投资机会并不需要依赖资本开支继续翻倍。我们重点把握的是：在这一环境下仍能持续盈利，而价格已经计入过多下行风险的企业。竞争优势能否保持、需求能否消化新增供给、利润能否转化为现金，是我们持续检验这一判断的依据。
以上为基于观察期信息形成的投资观点，仅供交流，不构成任何基金或证券的推介、投资建议或收益承诺。相关判断可能随信息变化而调整；所提及公司仅用于说明观点。投资有风险，决策需谨慎。
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