港股打新｜远信储能基本面拆解+申购动作（详细版，附观察指标）

综合打分 2.9 / 5 —— 可小注现金申购，不融资、不留仓

同批 6 只新股中唯一持续盈利标的，但利润质量差、无绿鞋、发行结构偏弱

远信储能是本批（远信、新荷花、登临、和美、芯德、宏芯宇）六只新股里唯一三年连续盈利的一家，赛道景气度也最高。但拆开看，2025 年那笔 8.03 亿元的经营现金流净流入，本质是靠占用供应商货款做出来的；2026 年前 4 个月一偿还应付，现金流立刻转为净流出 4.50 亿元。前五大客户占比已升至 94.3%，应收周转 326 天，资产负债率 80.4%，2026 年 8 月末现金仅 1.88 亿元。叠加无绿鞋、基石仅鼎晖一家（占发售 5.56%）、机制 B 无强制回拨，这是一只"基本面有亮点、但发行结构与现金质量都不支撑持有"的票——适合打，不适合拿。 $新荷花(02206)$ $远信储能(09621)$ $芯德半导体(07672)$

01 发行要素

同期 6 只新股同台招股，资金严重分流

2026 年 10 月 30 日共有六家企业同时开启招股：远信储能（09621）、新荷花（02206）、登临科技-P（09917）、和美药业-B（00054）、芯德半导体（07672）、宏芯宇（02681），合计最高募资约 60.19 亿港元。孖展资金被摊薄，会同时压低单只标的的超购倍数与首日弹性。

02 基本面：赛道很热，位置很后

行业位置

公司 2019 年成立于深圳，主营储能系统集成。按弗若斯特沙利文数据，2025 年以 5.4 GWh 出货量、2.1% 市场份额在中国储能系统解决方案行业排名第十；按收入计（2025 年 17 亿元 vs 中国市场 1,429 亿元）同样排名第十，份额约 1.2%。中国市场前十大参与者合计占出货量 59% 以上、占收入 61% 以上，头部集中度高，而公司在第十位，属于典型的"腰部挤在尾部"。

赛道本身是真好：全球储能系统市场由 2021 年 371 亿元增至 2025 年 3,362 亿元，CAGR 73.5%；预计 2030 年达 16,035 亿元，2026–2030 年 CAGR 约 28.0%。问题在于：高增长行业里排名第十、份额 1.2%，意味着公司既享受不到集中度红利，也没有定价权。

公司层面：有真东西，但规模小

• 软硬一体是真的：自研 EnergyEMS（大型）／EnergyHub（工商业）／EnergyCloud 调度平台、EnergyOMS 运维云、EnergyMarket+ 电力交易决策平台、EnergyNexusAI 智能体中台，全部自研；硬件上电池模组（不含电芯）、汇流箱、配电柜、控制柜内部设计开发。

• 产能布局已铺开：镇江（2022 投产）、姚安、大理（2024）、嘉兴过渡工厂（2026/6 试产，6 GWh）；乌镇新厂预计 2028/5 投产，设计年产能 10 GWh；朝阳、金昌两厂已主动暂缓。

• 海外突破是当前最大看点：2025 年海外收入仅 880 万元（美国、西班牙），2026 年前 4 月跃升至 1.249 亿元（波兰、匈牙利），占同期收入 44.6%。海外项目 ASP 约 1.11 元/Wh，是中国内地 0.57 元/Wh 的近两倍。

项目数量极少，收入的"一次性"特征明显

2023 年部署大型储能项目 1 个、2024 年 2 个、2025 年 8 个、2026 年前 4 个月 5 个。招股书风险因素中亦明确列出"我们的项目部署通常具有单一性及非经常性"。这意味着任一年度的收入高度依赖少数几个大单能否落地——2026 年前 4 个月 2.8 亿元收入中，匈牙利欧罗斯拉尼 110 MWh 一个项目就占了总量的重大部分。

03 财务拆解：利润是真的，现金是假的

三年收入翻 4 倍，但毛利率连降三年

毛利率 2023–2025年（21.6%→17.8%→16.1%），招股书归因为"平均售价降幅超过原材料成本降幅"——大型储能 ASP 从 1.12 元/Wh 一路跌到 0.48 元/Wh，跌幅 57%，而同期电芯成本仅从 0.36 元/Wh 降到 0.33 元/Wh。这是典型的以价换量、抢份额打法。

2026 年前 4 个月毛利率反弹到 27.4%，原因有两条，都需要打折看：

• ①匈牙利 110 MWh 项目：海外高毛利项目贡献，ASP 回升至 0.79 元/Wh。但单一项目驱动，不可持续假设外推。

• ②电力委托交易服务：毛利率高达 99.5%–99.6%（因系统自动化、人工干预极少），2026 年前 4 月贡献收入 2,233 万元、毛利 2,223 万元，占同期总毛利 76.6 百万元的 29%。这部分业务仅服务云南四个项目，规模天花板低，且依赖"超额利润分成"奖励机制。

被忽略的一条：储能系统产品销售毛利率已经转负

2026 年前 4 个月，储能系统产品销售毛利 -236 万元，毛利率 -6.5%。原因是原平一笔与 2025 年最大客户 E 的交易——公司自行采购大量电芯等原材料，成本超出原预算，而相关合同并无价格调整机制，无法向客户转嫁，计提存货减值 620 万元。这条直接暴露了公司在供应链议价与合同风控上的薄弱。

现金流：这是全篇最需要看懂的一张表

2025 年那 +8.03 亿元是怎么来的？——靠占用供应商的钱

招股书原文：2025 年营运资金变动前的经营现金流仅 2.17 亿元，而营运资金是负变动——应收票据及应收账款增加 3.14 亿元、存货增加 0.41 亿元、合同资产增加 0.40 亿元，合计吃掉约 3.95 亿元。最终却录得 +8.03 亿元净流入，唯一的解释是应付账款大幅增加（2025 年贸易应付款项、应付票据及其他应付款项增加 8.80 亿元，从 9.91 亿元飙到 18.71 亿元）。 佐证：应付账款周转天数 205 天 → 230 天 → 240 天 → 627 天（2026 年前 4 月）。招股书还补了一句微妙的话——"在电芯价格下行周期中，供应商通常更愿意接受延长的付款条款"。 结论：这不是经营造血，是把现金流压力往后推。2026 年前 4 月一旦开始清偿应付（-2.17 亿元），叠加存货增加 2.28 亿元，经营现金流立刻转为 -4.50 亿元。这也解释了为什么公司这次 IPO 是刚需——2026 年 8 月末现金及现金等价物仅 1.88 亿元。

四项结构性风险

产能利用率跌到 39%，却仍要拿 20% 募资扩产

2025 年总产能 6.8 GWh、利用率 74.09%；2026 年前 4 月骤降至 39.13%（镇江厂 56.52%，姚安、大理厂为零产出）。公司已主动暂缓朝阳、金昌两厂建设，但中位募资中仍有 1.01 亿港元（20%）投向乌镇 10 GWh 新厂，且另有 45% 投向"采购硬件部件／产品"。在现有产能闲置近六成的情况下继续扩产，是判断管理层资本配置纪律的一个负面信号。

04 同业对比：估值贴平，没有折让

发行市盈率测算

汇率按招股书 1 港元 = 人民币 0.8563 元。TTM 净利 = 2025 全年 1.536 亿 − 2025 前 4 月（−0.289 亿）+ 2026 前 4 月 0.231 亿 = 2.055 亿元。

A 股储能同业估值（2026/10/30 收盘）

结论：没有安全边际

远信 TTM 16.8× 与海博思创 16.79× 几乎完全重合，静态 22.4× 略低于海博思创 26.20×、上能电气 30.68×，也低于板块 28.35×。表面看"不算贵"，但要扣三项质量折价： ① 体量差一个数量级——海博思创市值 249 亿元、净利规模远超，远信仅 34 亿元； ② 现金流质量为负——海博思创 2026 上半年虽也净流出 12.11 亿元，但至少是行业地位前三、有规模议价权；远信排第十、份额 1.2%，却要靠拖供应商 627 天账期维持周转； ③ 客户集中度 94.3%，在海博思创、阳光电源身上都不存在。 港股新股通常需要给二级同业留 10–20% 折让，本次基本贴平。真正的安全边际只在下限 8.54 港元（TTM 14.6×）时才会出现。

一级市场估值锚

B 轮每股 6.25 元 × 352,000,000 股 = 投后估值约 22.0 亿元。10 个月后 IPO 中位市值 40.2 亿港元（约 34.4 亿元），涨幅约 56%；若按下限 8.54 港元（29.97 亿元）为 +36%，按上限 11.10 港元（38.95 亿元）为 +77%。

招股书对"B 轮仅折让 25.67%"给出的解释是：董事认为"相较于 2025 年，本集团于 2026 年的业务表现将出现重大转折"，理由包括电力现货市场政策加速、高毛利运维服务增长、海外业务显著增长。换句话说，IPO 定价已经把 2026 年的转折预期打进去了——而 2026 年前 4 个月净利仅 2,307 万元，年化不足 2025 年的六成。这个预期能否兑现，是上市后最大的估值变量。

05

打新建议

打新环境（2026 年 10 月底）

• 年内港股新股破发率约 67.5%，平均破发幅度 36.7%；三季度破发率 45.2%

• 10 月奕斯伟、传音、东山精密等首日全部破发；麦科田 436 倍超购仍首日 -42.93%

• A 股储能板块 10 月回调 14.11%，海博思创 -11.83%、阳光电源 -21.16%（但 10/30 当日海博思创反弹 +6.21%）

• 同期 6 只新股同台招股，合计最高募资约 60.19 亿港元，孖展资金严重分流

多空对照

具体操作

建议：现金申购 1 手，不融资，中签即走

1. 现金申购 1 手（5,605.97 港元）。用输得起的钱买"小流通盘 + 唯一盈利 + 高景气赛道"的彩票。绝不用孖展——无绿鞋保护，杠杆期望值为负。

2. 中签即走。暗盘涨超 15–20% 直接止盈；暗盘平开或破发，则首日开盘 30 分钟内择机出清。没有绿鞋，破发无人托底。

3. 不适合留仓。应收 326 天、客户集中度 94.3%、产能利用率 39%、无股息政策（往绩期间从未派息），不具备任何持有条件。

4. 盯三个变量：①最终定价落点（贴近 11.10 建议放弃，落在 8.54 附近安全边际显著改善）；②国际配售倍数（比散户超购更关键）；③11/5–11/9 期间 A 股储能板块走势。

最大下行风险

上市后首份完整年报若出现下列任一情形，估值将快速重估：①大客户订单未延续导致收入断档（2025 年 8 个项目、2026 年前 4 月 5 个项目的模式极易断档）；②电芯采购成本上升而合同无价格调整机制，再次触发存货减值（原平项目已发生 620 万元）；③海外波兰、匈牙利订单交付延期。同业参照：储能板块 10 月已整体回调 14.11%，海博思创从 168.88 元高点回撤至 136.58 元。

五只新股横向排序（本轮同期招股）

数据来源：远信储能（09621.HK）2026 年 10 月 30 日招股章程全文（459 页）、弗若斯特沙利文行业报告、A 股行情数据（2026/10/30 收盘）。汇率按招股书披露 1 港元 = 人民币 0.8563 元换算。 本报告仅为招股书信息拆解与数据分析，不构成投资建议。新股投资存在本金损失风险，请独立判断。