发行要素
01 基本面：收入是真的在爆发
2026年前4个月收入 2.004亿元，已超过2025年全年1.713亿元；芯片销量10,344片（KS系列10,246片），接近2025年全年12,144片；KS系列均价从11.7千元/片升至16.2千元/片——量价齐升。净亏损同比收窄84.8%至1,647万元，经调整口径首次转正（+2,058万元）。
收入结构也实诚：芯片销售占83.2%，不是靠IP授权或服务撑起来的。场景上企业私有云占83%（从智慧城市的80.1%切换过来），说明客户结构在优化。
行业地位要打折看：中国GPGPU市场（1,236亿元）里英伟达占81.9%，公司份额低于1.0%；但在更细的"企业AI GPGPU"赛道（118亿元，CAGR 58.1%）排第三、份额1.0%。真正的看点是英伟达中国AI芯片份额已从2025年的48.5%降至2026年上半年的37.7%——腾出的空间就是国产厂商的机会。
02 财务：四个必须看的负面信号
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客户集中度不降反升：五大客户90.4%、最大客户38.0%，应收账款中五大占69%
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客户留存率断崖：100%→67%→57%→30%。2026年前4月只新增21名客户，"观察期短"的解释站不住——2亿元收入高度依赖少数一次性大单
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债务8个月翻85%：银行借款2026/8/31达9.78亿元，债务总额9.87亿元，而净资产仅2.28亿元
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毛利率实际在下滑：整体58.7%→50.9%，芯片47.7%→41.9%，规模上去了但单位盈利在降
改善项：存货周转1,117天→149天；现金跑道44.9个月（含募资88.8个月），短期不会断粮。
03 估值：这是它和前三只最大的区别
一级锚：D2+++轮（2025年12月）投后71.90亿元 → IPO中位145.1亿元，10个月+102%。但同期收入从1.71亿冲到年化6亿，有基本面支撑。（注意2024年估值曾从66.22亿下调至55.41亿）
二级锚（关键）：PS(2026E) 21.5–26.8倍，中位24.1倍，低于寒武纪34.6×、摩尔线程43.9×、沐曦49.0×、燧原51.9×，折让30%–54%。前三只票都是贴平甚至溢价，登临是少见给了折让的。
但折让有原因：体量只有寒武纪的1/28；A股GPU板块已进入杀估值阶段——寒武纪Q3营收+104.47%、海光+57.58%，业绩全面超预期，股价却较年内高点双双回撤逾四成。
04 打新建议：可以打 —— 3.4/5
一个反常识的机制（对散户有利）：18C规则下，若公开发售超购触发回拨，最终发售价强制定于下限231.00港元。也就是说超购越热，你拿到的价格越低（折价11%）——和常规机制完全相反。看到孖展爆表不要以为买贵了，那反而是最好的结果。
具体动作：
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现金申购1–2手（7,272.61港元/手），不要用孖展——中签率极低意味着杠杆期望值很低，而破发率67.5%
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接受打不中。5%初始、10%回拨上限，公开发售最多24,500手，中签率大概率个位数。没中也别去二级追高
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中签即走：暗盘涨超20–25%止盈；平开或破发则首日30分钟内出清。客户留存30%、毛利率下行、债务高企，不支持长期持有
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盯三个变量：是否触发回拨（触发即231下限，最好结果）、最终定价落点、11/6–11/10期间A股GPU板块走势
最大风险：2亿元收入的可持续性。若主要来自少数一次性大单，下半年可能出现"高基数+无新单"断档，届时PS会从24倍迅速回到80倍以上。
四只票排序：登临（3.4）＞ 宏芯宇（2.8）＞ 新荷花（2.6）＞ 和美（2.2）。 登临是唯一"基本面在改善 + 估值有折让"的组合——前三只的问题分别在周期顶点、发行结构和商业化证伪，登临的问题只是增长质量待验证，性质轻得多。 $登临科技-P(09917)$
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