港股打新｜登临科技基本面拆解+申购动作（详细版，附观察指标）

结论：可以现金申购，但要接受极低中签率 —— 综合质地 3.4 / 5

这是近期四只新股里基本面最有说服力的一只。收入是真的在爆发：2026 年前 4 个月 2.004 亿元，已经超过 2025 年全年的 1.713 亿元；芯片销量 10,344 片（其中 KS 系列 10,246 片），接近 2025 年全年 12,144 片的水平；净亏损从去年同期 1.083 亿元收窄至 1,647 万元，经调整口径首次转正（+2,058 万元）。估值上，按年化收入测算的 PS 约 24 倍，低于 A 股同业 34–52 倍，定价留了折让。 但有两个硬约束：① 香港公开发售初始仅 5%，回拨上限也只有 10%，中签率结构性极低；② 客户集中度 90.4%、客户留存率跌至 30%、银行借款 8 个月内从 5.33 亿飙到 9.87 亿元。这是四只票中唯一值得认真打的，但不要用孖展。

01 发行要素 $登临科技-P(09917)$

募资用途：35% 现有 GPU 产品线迭代升级及商业化落地｜25% 新产品类别开发及商业化｜20% 软件工具链开发｜10% 销售与营销能力｜10% 营运资金及一般企业用途。 一个反常识的机制细节（对散户有利）：18C 规则下，若香港公开发售超购到需要回拨，最终发售价必须定为下限 231.00 港元。也就是说——超购越热，散户拿到的价格越低，这与常规机制（超购→热门→上限定价）完全相反。如果你看到孖展爆表，不要以为买贵了，那反而是最好的结果。

02 基本面：收入是真的在爆发

2.1 收入与销量

2.2 收入结构：芯片销售占大头，这点比很多「讲故事」的 18C 实在

主力是 KS 系列。2025 年 6,400 片、2026 年前 4 月 10,246 片，平均售价从 11.7 千元/片升至 16.2 千元/片——量价齐升。应用场景上，企业私有云是绝对主力（2026 年前 4 月占 GPGPU 收入的 83.0%），智慧城市从 80.1% 降到 12.2%，说明产品已经从政府项目切换到企业客户。

技术服务里的 IP 授权值得单独看：2026 年前 4 月贡献毛利 3,129 万元、毛利率 95.4%，几乎零成本。这部分是「卖知识产权」，可持续性强于芯片但天花板低。招股书自己也说它是「过渡及互补性质」。

2.3 行业地位：细分市场第三，但份额只有 1.0%

但在更细分的「中国企业 AI GPGPU」赛道（2025 年规模 118 亿元，2021–2025 CAGR 58.1%，预计 2026–2030 CAGR 61.3%），登临 2025 年收入 1.159 亿元、份额 1.0%、排名第三，仅次于公司 A（98 亿、83.1%）和公司 B（14 亿、12.3%）。

这个「第三」要打折看。1.0% 的份额意味着前面还有 83.1% 和 12.3% 两座大山，且第三到第五名（0.9%、0.8%）几乎贴身。所谓「第三大」是头部极度集中的市场里的第三，含金量有限。真正的看点是国产替代政策窗口——工信部《算力基础设施高质量发展行动计划》、国务院 2025 年《"人工智能+"行动意见》都在推自主可控，公司 A 在中国 AI 计算芯片的份额已从 2025 年约 48.5% 降至 2026 年上半年约 37.7%，腾出的空间就是国产厂商的机会。

2.4 技术：真自研，且有产业方背书

• 自研 GPU+（Minsky™）片内异构架构——把 GPGPU 核心、AI 加速单元、高带宽片上内存集成在单颗芯片，对标英伟达 Volta 引入张量核心的路径

• 自研瀚铭（Hamming®）软件栈，兼容 CUDA 与主流 AI 框架，这是国产 GPU 落地最大的门槛

• 三代架构演进：Minsky I（2020）→ II（2023）→ III（2024，KS 系列）

• 研发 172 人（截至 2026/4/30），占员工总数近 70%

• Pre-IPO 股东含高通中国（Qualcomm）、元禾璞华、中国互联网投资基金、北极光创投、中电科投资，累计融资超 15 亿元

03 财务：四个必须看的负面信号

① 客户集中度不降反升。五大客户占比 98.4% → 85.1% → 83.0% → 90.4%（2026 前 4 月）；最大客户占 37.9% → 25.7% → 29.4% → 38.0%。收入越爆发，越依赖少数几家。应收账款中五大客户占 69%。 ② 客户留存率断崖式下跌。100% → 67% → 57% → 30%。招股书解释为「客户基数快速扩张 + 观察期短」，但 2026 年前 4 月只新增 21 名客户（累计 125 名），这个解释站不住。真正的含义是：2 亿元收入高度依赖少数一次性大单，复购尚未验证。 ③ 债务 8 个月翻了 85%。银行借款 2023 年 3.18 亿 → 2024 年 3.68 亿 → 2025 年 5.24 亿 → 2026/4 6.66 亿 → 2026/8/31 9.78 亿元；债务总额同期达 9.87 亿元。而 2026/4/30 净资产仅 2.28 亿元、现金 4.49 亿元。公司在用债务支撑备货与营运资金，财务成本已从 2023 年 1,118 万升至 2025 年 2,109 万。 ④ 毛利率实际上在下滑。整体毛利率从 2025 年前 4 月的 58.7% 降至 2026 年前 4 月的 50.9%；GPGPU 产品毛利率从 47.7%（2025）降至 41.9%，KS 系列从 47.6% 降至 41.9%。原因：低毛利的芯片销售占比上升，稀释了高毛利的技术服务。规模上去了，但单位盈利能力在下降。

两个正在改善的指标： ① 存货周转天数：1,117 天 → 499 天 → 297 天 → 149 天，供应链效率大幅改善。 ② 现金跑道充裕：2026/4/30 现金 4.493 亿元 + 未动用银行授信 7.928 亿元，按月均消耗 2,760 万元测算，可支撑 44.9 个月（未计入 IPO 募资）；计入全部募资则约 88.8 个月。这是四只票里资金最安全的一只，短期不存在断粮风险。

04 估值：相对 A 股同业有折让，这是定价的优点

4.1 一级市场锚：10 个月翻倍

最近一轮在 2025 年 12 月，投后 71.90 亿元。10 个月后 IPO 中位市值 157.85 亿港元 ≈ 145.1 亿元，涨幅约 102%。但这段时间收入从 1.71 亿元（2025 全年）冲到年化 6 亿元，估值翻倍有基本面支撑，不算离谱。

一个值得注意的历史：2023 年下半年中国 GPU 投资情绪疲软时，公司估值从 66.22 亿元下调到 55.41 亿元（−16%），2024 年多轮融资都在这个水位徘徊。直到 2025 年下半年 KS 系列放量、出货预期改善，估值才重新上行。这说明一级市场对这家公司的定价是跟着出货数据走的，不是跟着故事走。

4.2 二级市场锚：PS 对比（关键）

按 2026 年前 4 月收入年化 6.01 亿元测算：下限 231.00 港元对应 PS 21.5×，中位 259.50 港元对应 24.1×，上限 288.00 港元对应 26.8×。均低于 A 股同业的 34.6–51.9 倍，折让 30%–54%。这是本次定价最大的优点——前几只票（宏芯宇、新荷花、和美）都是贴平甚至溢价，登临是少见给了折让的。

但折让是有原因的，不要无条件乐观： ① 登临收入规模只有寒武纪的 1/28、摩尔线程的 1/6，小体量公司理应折价； ② 它是未商业化公司（18C），尚未证明能稳定盈利； ③ A 股同业已在系统性杀估值——寒武纪、海光信息三季报营收分别同比 +106.76%、+57.58%，业绩全面超预期，股价却较年内高点双双回撤逾四成。当「业绩高增但不涨」出现时，说明板块已进入估值收缩期，港股 18C 新股很难独善其身。

05 打新环境：板块回调 + 中签率结构性极低

中签率会是这四个票里最低的。香港公开发售初始只有 30.625 万股（5%），即便触发回拨，上限也只有 61.25 万股（10%）。按每手 25 股计，公开发售最多 24,500 手。参考今年 18C／科技新股的认购热度，中签率大概率落在个位数百分比。打不中是常态，要有心理准备。

06 多空对照

支撑因素

• 收入真爆发：前 4 月 2.004 亿元 > 2025 全年；销量 10,344 片

• 经调整利润首次转正（+2,058 万元），亏损同比收窄 84.8%

• PS 21.5–26.8×，低于 A 股同业 34.6–51.9×，定价给了折让

• 芯片销售占收入 83.2%，不是靠 IP 授权或服务撑起来的

• KS 系列量价齐升（6,400→10,246 片；11.7→16.2 千元/片）

• 存货周转从 1,117 天降至 149 天

• 基石占发售 36.6%–45.7%，比例高；6 个月禁售

• 股东含高通中国、元禾璞华、中国互联网投资基金

• 现金跑道 44.9 个月（含募资 88.8 个月），短期无断粮风险

• 赛道 CAGR 61.3%；英伟达中国份额从 48.5% 降至 37.7%，国产替代有空间

• 中信＋中信建投＋中银联席保荐，富途、老虎在包销团（零售渠道强）

• 自由流通盘仅约 9.4 亿港元，盘子小

压制因素

• 客户集中度 90.4%，最大客户 38.0%，且在上升

• 客户留存率跌至 30%，复购未验证

• 银行借款 8 个月从 5.33 亿增至 9.87 亿（+85%），净资产仅 2.28 亿

• 毛利率实际下滑：58.7%→50.9%；芯片毛利率 47.7%→41.9%

• 市占率仅 1.0%，前有 83.1% 和 12.3% 两座大山

• 未商业化公司（18C），尚未证明稳定盈利能力

• 公开发售仅 5%、回拨上限 10%，中签率极低

• A 股 GPU 板块系统性回调，业绩超预期也不涨

• 港股新股破发率 67.5%，平均破发 36.7%

• 研发费用绝对额在下降（2025 年 2.38 亿 → 2026 前 4 月年化约 1.95 亿）

• 基石中华圆（现有股东关联方）＋中方财团合计占 24.2%，非纯市场化资金

• 入场费 7,272 港元，是四只票中最高的一只

07

打新建议

3.4/5    核心判断：值得打。现金申购 1–2 手，不融 资；中签后暗盘或首日了结。

四只票排序：登临（3.4）＞ 宏芯宇（2.8）＞ 新荷花（2.6）＞ 和美（2.2）。登临是唯一「基本面在改善 + 估值有折让」的组合。

具体动作

1. 现金申购 1–2 手（7,272.61 港元/手）。只用输得起的钱。不要用孖展——中签率极低意味着杠杆的期望值很低，而当期破发率 67.5%，杠杆风险不对称。

2. 接受打不中。5% 初始、10% 回拨上限的结构决定了中签率会很低。不要因为没中就去追高二级市场。

3. 中签后暗盘/首日了结。暗盘涨超 20–25% 直接止盈；若暗盘平开或破发，首日开盘 30 分钟内择机出清。这只票的中期基本面（客户留存 30%、毛利率下滑、债务高企）不支持长期持有。

4. 三个必须盯的变量： ① 是否触发回拨——若超购触发回拨，发售价将强制定于下限 231.00 港元（折价 11%），这是最好的结果，安全边际显著提升； ② 最终定价落点——贴近 288.00 上限则性价比下降，落在 231.00–259.50 区间均可接受； ③ 11/6 定价日至 11/10 上市期间 A 股 GPU 板块走势——寒武纪、海光的动向是这只票首日表现的最直接参照。

5. 不适合留仓。客户留存率 30%、债务 9.87 亿、毛利率下行，三项都指向「增长质量待验证」。等 2026 年报披露全年出货与客户结构，再判断是否值得长期配置。

最大的下行风险：2 亿元收入的可持续性。前 4 月收入 2.004 亿元，但客户留存率仅 30%、最大客户占 38%。如果这 2 亿元主要来自少数几个一次性大额订单（企业私有云项目），2026 年下半年可能出现「高基数 + 无新单」的断档。届时 145 亿元市值对应的 PS 会从 24 倍迅速回到 80 倍以上，估值支撑瞬间消失。

一个可能被忽略的正面因素：公司 A（英伟达）在中国 AI 计算芯片市场的份额已从 2025 年约 48.5% 降至 2026 年上半年约 37.7%，半年让出超过 10 个百分点。这个腾出的空间正在被国产厂商瓜分——登临作为企业 AI 细分赛道第三名，是直接的受益标的。这是它区别于前三只票的结构性利好。

08

风险清单

1. 客户集中——五大客户占 90.4%，最大客户 38.0%，应收账款中五大占 69%

2. 客户留存率 30%——复购能力未经验证，收入可持续性存疑

3. 债务快速膨胀——2026/8/31 达 9.87 亿元，净资产仅 2.28 亿元，财务成本上升

4. 毛利率下行——整体 58.7%→50.9%，芯片 47.7%→41.9%，规模扩张伴随单位盈利下降

5. 竞争激烈——中国 GPGPU 市场英伟达占 81.9%，公司份额低于 1.0%

6. 生态系统依赖——产品以兼容 CUDA 为卖点，若软件栈跟不上主流框架演进，迁移门槛将大幅提高

7. 供应链集中——五大供应商占采购 76.3%，依赖晶圆代工厂且需预付锁定产能（预付款 6,970 万元）

8. 未商业化公司身份——若上市后无法获得足够外部资金或收入，面临较高经营风险

9. 研发人员流失——172 人研发团队占员工近 70%，GPU 行业人才争夺激烈

10. 研发费用下降——2026 年前 4 月年化约 1.95 亿元，低于 2025 年的 2.38 亿元，可能影响下一代产品节奏

11. 出口管制与地缘风险——fabless 模式依赖境外 EDA 工具与 IP 核（已签合同 EDA 1.05 亿元、IP 核 1.45 亿元）

12. 18C 未盈利公司股价波动——特专科技公司估值难度大，价格波动风险显著高于普通新股

数据来源：苏州登临科技股份有限公司（09917.HK）全球发售招股章程（2026 年 10 月 30 日刊发，全文 431 页）；同业估值数据来自东吴证券研究报告、Wind 一致预期、财新网、证券时报等公开信息（截至 2026 年 10 月下旬）；市场情绪数据来自第一财经、港交所统计。 本文为基于公开信息的分析，不构成任何投资建议。新股有风险，申购需谨慎。