泡泡玛特（09992.HK）这份三季度经营数据，确实有点超出预期。
10月27日，公司披露2026年第三季度未经审核的营运数据：整体收入同比下降45%—50%，其中美洲市场下降70%—75%，亚太地区下降65%—70%，中国市场下降25%—30%。
如果只是某个地区出现下滑，还可以归因于渠道调整或者当地市场变化。但这次是全球主要市场同时下降，而且此前增长最快的海外市场跌幅最大，问题就没有那么简单了。
不过，站在投资者的角度，更应该关心的不是泡泡玛特这次业绩有多差，而是另外三个问题：去年LABUBU的爆发究竟有多少是不可持续的？公司现在还具备怎样的盈利能力？经历股价调整之后，泡泡玛特到底便不便宜？
一、三季度收入下降近50%，海外市场是重灾区
先看公司刚刚公布的数据。
这里最值得注意的是美洲市场。
2025年，LABUBU在海外社交媒体迅速走红，泡泡玛特由一家中国潮玩公司，逐渐被市场视为具备全球化IP运营能力的消费品牌。海外市场的高速增长，也成为其估值上升的重要支撑。
但今年第三季度，美洲市场收入同比下降70%—75%。换句话说，去年同期每100元收入，今年只剩下25—30元。
亚太地区的情况也类似，收入下降65%—70%。欧洲及其他地区虽然相对好一些，但跌幅同样超过50%。
这意味着泡泡玛特目前面对的不是单一地区的问题，而是全球业务在去年高基数之后出现了明显回落。
当然，2025年LABUBU的爆发式增长确实抬高了比较基数。单看同比数据，容易放大今年的下降幅度。但对于投资者来说，不能把所有问题都归结为高基数。
真正需要回答的是：去年异常火爆的销售，究竟有多少能够转化为长期稳定需求？
如果LABUBU只是经历正常的热度回落，而其他IP能够逐步接上，公司仍然可能维持较高的收入和利润水平；如果新IP无法填补缺口，市场就必须重新评估泡泡玛特未来几年的增长能力。
国内市场的数据同样值得关注。
第三季度，中国线下渠道收入同比下降5%—10%，线上渠道却下降45%—50%。
两者差异非常明显。
线下渠道相对稳定，说明泡泡玛特仍然具有一定的基础消费需求和门店销售能力。但线上收入大幅下滑，可能意味着去年集中抢购、社交媒体传播和爆款新品带来的销售高峰难以持续。
线上与线下的差异，为判断消费者需求变化提供了重要线索。不过，仅凭这组数据还无法区分终端需求下降、产品供给变化及渠道调整各自的影响。
二、从半年报就能看出，利润已经开始跑输收入
其实，泡泡玛特的增长放缓并不是从第三季度才开始的。
2026年上半年，公司实现收入171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。
单看绝对规模，半年赚50亿元仍然非常可观。但如果把收入和利润增速放在一起，就能看到一个问题：利润增长已经明显慢于收入增长。
注：净利率采用集团期内利润口径。
从数据可以看到，泡泡玛特上半年毛利率仍然接近70%，说明产品本身依然具备较强的溢价能力。但净利率从33.7%下降到29.7%，反映出销售、运营等成本对利润形成了更明显的压力。
这对高增长消费公司来说是一个需要重视的信号。
在收入快速增长时，新增门店、海外团队、仓储物流和营销费用可以被更大的销售规模摊薄。一旦收入增速下降，甚至转为负增长，部分固定费用无法同步减少，就可能对利润率形成进一步压力。
尤其是海外业务。此前市场给予泡泡玛特较高估值，一个重要原因是看好海外扩张带来的收入增量。但海外扩张需要投入门店、人员和供应链建设，这些投入不一定能够随着销售下降而迅速收缩。
因此，第三季度收入下降45%—50%，并不意味着净利润也一定下降同样幅度。利润可能跌得更多，也可能因为费用控制而相对稳定。现在公司尚未披露完整季度利润表，无法得出确定结论。
三、泡泡玛特到底是一家IP公司，还是一家爆款潮玩公司？
这是我认为影响泡泡玛特长期估值的核心问题。
如果只是卖潮玩，泡泡玛特是一家拥有品牌溢价、渠道能力和产品设计能力的消费品公司。
但如果能够持续创造全球知名IP，并将其拓展到更多消费场景，那么公司的长期商业价值就可能明显不同。
过去一年，市场对泡泡玛特的乐观预期，很大程度上建立在第二种逻辑上。
LABUBU的全球爆发证明了泡泡玛特有能力把一个IP推向世界，但一个爆款的成功，还不足以证明公司能够持续复制这样的成功。
好在泡泡玛特并非只有LABUBU。
2026年上半年，公司旗下多个IP已经形成较大收入规模。
THE MONSTERS占上半年总收入约25.9%。从收入结构看，公司并不是完全依靠单一IP生存。
这是泡泡玛特与许多依赖单一爆款的消费品牌不同的地方。
但多IP并不等于风险已经消除。真正需要观察的是，在LABUBU热度下降之后，星星人、CRYBABY、DIMOO等IP能否保持增长，以及公司能否持续孵化新的十亿元级IP。
更重要的是，IP的商业价值不仅取决于某一年卖出多少玩具，还取决于消费者是否愿意持续购买、IP生命周期能否延长，以及它能否进入玩具以外的更多消费场景。
迪士尼之所以能够形成长期IP价值，不只是因为拥有知名角色，还因为这些角色可以通过电影、乐园、授权商品等多种业务持续变现。
泡泡玛特正在尝试拓展IP商业化边界，但现阶段主要收入仍然来自潮玩产品。它能否形成更稳定、更长周期的IP收入结构，还需要进一步验证。
所以我不认为LABUBU热度回落就意味着泡泡玛特失去了价值，但市场此前对其长期增长能力的预期，可能确实过于乐观。
四、股价已经跌了不少，泡泡玛特现在便宜吗？
这是投资者最关心的问题。
截至10月27日盘中，泡泡玛特股价约132港元，总市值约1750亿港元。相比过去一年约270港元以上的高位，股价已经回撤超过50%。
单看跌幅，确实不小。
但判断一只股票是否便宜，不能只看它从最高点跌了多少，还要看未来能够赚多少钱。
根据公司半年报，2026年上半年归母净利润为50.38亿元。假设下半年利润与上半年相同，全年归母净利润约100.8亿元人民币。
考虑港元与人民币汇率，按照约1港元兑0.90元人民币的示意汇率计算，1750亿港元市值对应约1575亿元人民币。
如果全年赚100.8亿元，对应市盈率约15.6倍。 $泡泡玛特(09992)$ $名创优品(MNSO)$
这个估值对于一家拥有多个IP、较高毛利率和国际化渠道的消费企业来说，并不算特别夸张。
但问题在于，全年100亿元利润能否实现？
上半年已经赚了50亿元，不代表下半年也能赚50亿元。尤其是第三季度收入同比下降近50%，全年利润存在明显不确定性。
可以做一个简单的估值情景分析。
假设公司当前市值约1750亿港元，折合约1575亿元人民币：
注：以上是估值敏感性测算，并非公司盈利预测；汇率采用示意值，未计入未来股本变动。
这张表其实解释了泡泡玛特当前最大的估值分歧。
如果市场认为第三季度只是短期调整，公司未来能够稳定维持100亿元左右的年度利润，并逐步恢复增长，那么目前的估值就有一定吸引力。
但如果市场认为LABUBU退潮将带来持续性的收入下降，未来利润可能回落到60亿—80亿元，那么现在的估值就没有看上去那么低。
更极端的情况是，收入下降伴随库存积累、促销折扣扩大和利润率下滑，盈利可能进一步承压。
所以，泡泡玛特现在最大的风险，未必是市盈率太高，而是市场还不知道未来应该用多少利润来计算市盈率。
对于盈利稳定的企业，15倍市盈率可能比较容易理解。但对于利润处于明显调整期的企业，15倍历史或年化市盈率并不能自动形成安全边际。
五、港股流动性承压，泡泡玛特会不会被错杀？
除了业绩本身，还有一个容易被忽略的因素：当前港股的资金环境。
最近一段时间，港股持续调整，部分科技、消费和高估值成长股跌幅明显。市场风险偏好下降之后，投资者对业绩不及预期的容忍度也会迅速降低。
在资金充裕、市场情绪乐观的时候，一家公司业绩低于预期，投资者可能更愿意相信这只是短期波动。但在资金谨慎、机构普遍降低风险敞口的时候，同样一份财报，可能引发更加剧烈的股价反应。
泡泡玛特恰好处在这样的环境中。
它此前是港股最具代表性的高增长消费股之一，股价上涨过程中吸引了大量关注中国消费复苏、全球化品牌和IP经济的资金。如今，三季度收入同比下降45%—50%，不仅打破了此前的高增长预期，也可能促使部分机构重新评估持仓。
这里需要注意一个市场机制：股价下跌并不需要所有股东同时卖出，只需要在当前价格附近，愿意卖出的资金明显多于愿意接盘的资金。
尤其对于此前机构持仓较集中、市场预期较一致的热门股票，一旦投资逻辑发生变化，主动型基金可能下调仓位，部分量化策略可能根据波动率、趋势或风险指标减少敞口，使用杠杆的投资者也可能被迫降低仓位。
这些资金行为可能在短时间内形成相互强化的下跌压力。
因此，泡泡玛特股价的调整可能包含三部分：一是公司盈利预测下修带来的基本面重估；二是长期增长预期下降导致的估值倍数收缩；三是市场风险偏好下降、资金集中减仓带来的短期流动性折价。
前两部分主要取决于公司经营，第三部分则可能放大股价波动。
假设市场原本预计泡泡玛特未来一年净利润120亿元，愿意给予25倍市盈率，对应估值3000亿元。如果盈利预期下调至90亿元，同时合理估值下降到20倍，对应估值就会降至1800亿元，跌幅达到40%。
如果此时市场风险偏好进一步下降，部分投资者又因为赎回、风控或者仓位限制而集中卖出，股价就可能在短期内跌破部分投资者认为合理的估值水平。
这就是市场通常所说的“超跌”。
但需要强调，跌幅很大不等于已经超跌，流动性压力也不等于股价一定会反弹。
判断是否存在流动性错杀，关键是区分企业长期盈利能力的下降，与短期资金冲击造成的价格偏离。如果未来泡泡玛特的盈利能力能够稳定，而股价下跌主要来自市场集中减仓，那么当前价格可能包含较大的流动性折价。
反过来，如果第三季度的收入下滑只是一个开始，未来盈利预测还需要继续下调，那么即使市场流动性改善，股价也未必能够迅速恢复。
对于泡泡玛特，我认为目前有理由关注这种流动性放大效应。
尤其值得观察的是，后续如果港股整体企稳、风险偏好回升，泡泡玛特能否在没有明显新增利好的情况下出现持续修复。如果能够修复，说明此前下跌可能包含一定的情绪和流动性折价；如果市场反弹而泡泡玛特持续走弱，则需要更加重视其自身盈利预期变化。
归根结底，港股流动性可以解释股价为什么跌得比预期更快、更深，但决定泡泡玛特能否真正走出调整的，仍然是未来的盈利能力。
六、现在最该关注的，不是LABUBU还能不能火
对于泡泡玛特后续走势，需要关注三个问题。
首先是第四季度收入能否企稳。三季度整体收入下降45%—50%，已经是非常明显的回落。如果第四季度继续出现类似幅度的下降，市场就需要进一步下调未来盈利预期；如果收入环比改善，则还要判断这种改善来自新品、节日销售还是促销活动。
其次是其他IP能否接替THE MONSTERS成为新的增长动力。泡泡玛特上半年已经拥有多个收入超过10亿元的IP，这是它的优势。但资本市场更关心的，是这些IP能否在不同年份持续创造收入，而不是仅在某个阶段出现爆发。
最后是利润率和现金流。公司上半年仍然保持接近30%的净利率，盈利能力并不弱。但收入快速下降之后，海外门店费用、营销开支、库存和折扣等因素可能影响利润。未来如果收入企稳、现金流保持健康，公司的长期价值判断就会更加清晰。
至于回购，泡泡玛特此前曾表示计划在一定期限内实施20亿—50亿元人民币的股份回购。回购能够在一定程度上改善每股指标、表达管理层信心，但无法替代主营业务增长，更不能单独证明股价已经见底。
我认为，泡泡玛特目前还不能简单归类为一家经营失败的公司。它拥有多个具备收入规模的IP，毛利率依然很高，上半年归母净利润也超过50亿元。
但同样不能忽视，第三季度全球主要市场同时大幅下滑，说明过去一年最受市场追捧的增长逻辑，正在接受一次严峻考验。
泡泡玛特此前的股价，反映的是市场对一家全球化、高增长IP公司的期待。现在股价大幅调整，市场开始重新思考：它究竟是一家能够持续创造超级IP的平台，还是一家具有较强运营能力、但收入高度受爆款周期影响的消费品公司？
两种定位对应的估值，可能有很大差异。
我对泡泡玛特当前的判断是：公司没有失去盈利能力，但增长确定性明显下降；股价已经反映了部分悲观预期，但是否足够便宜，仍然取决于未来几个季度利润能否稳定。
如果第四季度收入企稳、其他IP持续增长，市场可能重新评估公司的长期价值；如果收入继续下滑、利润率承压，那么即使股价已经腰斩，也不能排除盈利预测继续下修的风险。
对于投资者而言，现在最值得等待的不是某个股价整数关口，而是经营数据真正出现拐点。
毕竟，股价跌了50%，和股票便宜了50%，从来不是一回事。
本文仅作公司基本面和估值分析，不构成投资建议。财务数据来源于泡泡玛特2026年中期报告及2026年第三季度未经审核营运公告；股价、市值采用10月27日盘中参考数据。
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