纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？

NDV 研究观察｜Jason

本文是《非共识的 20 分钟》第 56 期《Ep 56 | 纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？》的文字版。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的播客：每期 20 分钟，先看清楚市场在相信什么，再找出可能错位的地方。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。

上周看盘，最让我注意到的是芯片，尤其是韩国市场的下跌速度。美国费城半导体指数一周跌了 11% 多；韩国股市跌得更快，一周跌了 14% 多，是 2008 年 10 月以来最差的一周。10 月 15 日，韩国股市盘中一度跌了 8%，触发熔断。

但同一周，美国国债却在上涨。股票下跌时，债券往往会接住一部分资金，像一块跷跷板。问题是，这块跷跷板今年已经在 3 月、7 月下旬和 9 月下旬出现过两头同时下坠的情况。

这轮半导体下跌，把一个问题重新摆了出来：股和债会不会有一天一起跌？文章就从这块跷跷板开始往下拆。这个问题不能只看某一天的涨跌，需要先看上周到底跌了多少、跌得是否混乱，再看今年已经发生过的几次股债同跌，最后把今天放回历史里，看看过去 90 多年出现过哪些相似情况。

一、上周跌了多少，跌得乱不乱

数据来源：AP、FRED、纳斯达克官方、韩国交易所（经韩国媒体）、Yahoo、美国财政部（2026-10-09 至 10-16 收盘，韩国自 10-08）

10 月 12 日到 16 日这一周，美国这几个指数走得完全不一样。纳斯达克 100 指数，是纳斯达克市场上最大的 100 家非金融公司，一周跌了 5.49%，是今年最差的一周，也是去年 4 月关税那一跌以来最差的一周。标普 500 只跌了 1.95%，道琼斯指数反而涨了 0.67%。所以，看到“美股跌了 5%”这样的说法，首先要确认它指的是哪一个指数：新闻里常见的纳斯达克综合指数跌幅约为 4.5%，这里讨论的是纳斯达克 100。

再看离高点有多远。10 月 16 日收盘，标普 500 收在 7,600 多点，离 10 月 6 日的收盘纪录只差 2% 左右；纳指 100 离那天的高点差 6.5%。华尔街一般把从高点跌 10% 叫回调，它还没到这条线。跌得狠的是两类：芯片和小公司。费城半导体指数离 6 月 22 日的高点已经跌掉将近四分之一；代表美国小公司的罗素 2000，离 8 月 14 日的纪录跌了 11% 多，已经过了这条线。

下跌是否失序，可以从三处看。第一是恐慌指数 VIX，可以把它理解成市场花多少钱买下跌的保险。10 月 16 日它收在差不多 20，一天涨了 20% 多，是 7 月底以来最高；但从 1990 年以来看，它的平均数差不多就是 19.4，去年 4 月关税那一轮跌到底那天则是 52。第二是单日跌幅：上周跌得最多的是 14 日，标普跌了 1.11%；在那之前，标普已经连续 53 个交易日没有哪一天跌超过 1%，是 2020 年 1 月以来最长的一段。今年到 10 月 16 日，单日跌超 1% 的日子一共 20 天，2022 年一整年则是 63 天。第三是看指数底下的股票。华尔街见闻转述的高盛 10 月 12 日报告认为，市场没有外面说的那么糟，但报告也提到，标普 500 里有一半股票离自己一年里的最高点已经跌了 15% 左右甚至更多，是互联网泡沫以来最差的。指数看着离纪录不远，底下一半的股票其实已经跌了不少。

上周还有一组相互矛盾的资金流数据。截至 10 月 14 日那一周，芯片已经连续下跌 6 天，但美国股票基金仍然净流入 390 亿美元，科技基金也流入 100 多亿美元，这个统计来自路透 10 月 16 日援引的美银数据。路透同一天还报了另一家数据商理柏的数据，规模小很多：股票基金流入 130 亿左右，科技基金反而流出 50 多亿，是 6 月以来流出最多的一周。两家数据对不上，但股票基金整体都在流入，说明流动性还不错，这让我挺意外的。

近几周，市场上也出现了“定投纳指，人生就不用再工作了”的说法。把这些指标放在一起看，信号并不一致；上周的下跌究竟有序还是无序，市场争论的重点就在这里。

二、股票跌的时候，债券为什么常会涨

上周另一个清晰的变化是，股票下跌时债券上涨。美国 10 年期国债的利率从 5.24% 降到 5.09%，降了 15 个基点，一个基点就是 0.01%。一只专门买 20 年以上美国长期国债的基金一周涨了 2.65%。最典型的是 15 日，韩国熔断那天，美国 10 年期利率一天降了 9 个基点。

股票下跌时债券为什么经常上涨？机制并不复杂。你手里有一张旧债券，每年付你 5 块利息；利率往下走，新发的债只给 4 块，你这张 5 块的债就更抢手，能卖更高的价。反过来，新债给 6 块，你这张就得降价才卖得掉。所以利率跌，债券涨；利率涨，债券跌。坏消息如果是经济要变差，大家担心公司赚不到钱，股票下跌；同时大家觉得央行接下来要降息，利率往下走，手里的旧债券就更值钱了。一个下跌、一个上涨，这就是跷跷板。

很多人配置债券，就是希望它能作为保险：股票下跌时，至少还有一部分资产可能上涨。按美联储研究人员的统计，从 2000 年到 2021 年，平均来看确实如此。但如果坏消息来自物价上涨、资金变贵和央行加息，股票和债券受到的就是同一个冲击：借钱更贵会压低股票估值，利率上升也会让旧债券价格下跌，原本用来对冲股票风险的债券也会一起亏损。这就是通常所说的股债双杀：同一段时间里，股票和债券同时下跌，原本用来保险的资产也跟着亏损。

一天两天一起跌，其实很常见。今年到 10 月 16 日，股票跌、债券也跌的交易日，差不多占三分之一；少见的是一整年都一起跌，上一次就是 2022 年。那次股债双杀对我的冲击很直接。当时我还在上一家机构工作，仍然按长期一级投资的思路持有资产。一级投资通常指投资尚未上市的公司，持有周期可能长达数年。我的判断是应该继续持有、等待市场回归，但市场在接下来的 9 个多月里继续下跌，标普 500 从年初纪录一路下跌超过 25%。

可以用一笔简单的账来说明。假设 2022 年 1 月 1 日有 10 万美元，按很多人习惯的股六债四配置：6 万美元投资跟踪标普 500 的基金，4 万美元投资综合债券基金，也就是把美国国债、公司债和房贷债打包在一起的基金。到 2022 年年底，算上分红，股票那 6 万剩不到 5 万，跌了 18%；债券那 4 万剩 3.5 万左右，跌了 13%，账户一共剩 8.4 万左右，少了 16%。再扣掉物价，2022 年 12 月美国物价比一年前涨了 6.5% 左右，所以年底这 8.4 万能买到的东西，大概只相当于年初的 7.9 万，少了两成多。原本配置的 4 万美元债券，是希望它在股票下跌时提供保护，但这一年债券本身也下跌了 13%。

换一把更长的尺子。纽约大学教授 Aswath Damodaran 整理了 1928 年以来标普 500 和 10 年期美国国债每一年的回报。按 60% 股票、40% 10 年期国债来算，2022 年跌了将近 18%，比刚才那笔账还多亏一点，因为 10 年期国债那一年跌得比综合债券更狠；1928 年以来，比它更差的只有 1931 年和 1937 年。作为对照，同样是 10 万美元、同样按股六债四配置，2026 年年初投入并持有到 10 月 16 日，大约变成 10.7 万美元，涨幅约 7%。

三、今年，股和债已经一起跌过三回

数据来源：FRED（SP500），本文按收盘价计算（2026 年各段收盘，截至 10-16）

数据来源：美国财政部每日收益率曲线、FRED（DGS10），本文计算（截至 2026-10-16）

不过，今年并非始终只有股票下跌、债券上涨，实际上已经出现过 3 段股票和债券同时下跌的行情。第一段在 3 月：2 月底美国和伊朗开战，油价冲上去，布伦特原油现货从 2 月 27 日的 71 美元涨到 3 月 6 日的 95 美元多。2 月 27 日到 3 月 30 日，标普跌了将近 8%，10 年期利率从 3.97% 升到 4.35%，那只长期国债基金跌了 4% 多；恐慌指数 3 月 27 日收在 31，到现在还是今年最高。

第二段在 7 月下旬。7 月 15 日到 29 日，标普跌了 3% 多，10 年期利率从 4.55% 升到 4.67%。29 日美联储开会按兵不动，但 12 票里有 3 票主张加息。第三段在 9 月下旬：9 月 16 日，美联储加息 25 个基点，到 3.75% 到 4%，12 票全赞成，是 2023 年 7 月以来第一次加息。9 月 22 日到 30 日，标普跌了 1.5% 左右，10 年期利率从 4.96% 冲到 5.29%，长期国债基金跌了将近 5%；中间 9 月 23 日那天，5 年期国债拍卖认购倍数是 2018 年 12 月以来最低，意思是来买的人比平时少。上周则相反：芯片和 AI 下跌，债券完成了接盘。

把这几段行情放在一起看，3 月的冲击来自油价，7 月和 9 月的冲击来自加息或加息预期；上周跌得最狠的是芯片和 AI，市场担心的是增长和估值。美联储的研究以及美国券商 BTIG 的策略师，都提供了类似的解释：如果冲击来自增长和估值，债券可能提供保护；如果冲击来自物价和加息，股票和债券会一起承压。需要说明的是，当前样本仍然有限，这只是一种解释。

如果看全年累计表现，两个数字却指向相反方向。按累计回报计算，今年还不能称为股债双杀：年初到 10 月 16 日，10 年期国债收益率上升 91 个基点，债券下跌；标普 500 却上涨接近 12%。一个跌、一个涨，算不上一起跌。可按天算，情况就不一样。用公开的每日价格计算，今年标普 500 基金和 7 到 10 年期美国国债基金每天涨跌往同一个方向走的程度，是 2003 年有数据以来最高的一年，2022 年都没这么同步；9 月初到 10 月中，股票跌、债券也跌的日子将近一半。“今年股票还在上涨”和“今年股债同涨同跌的程度很高”可以同时成立，因为累计回报和日度相关性回答的不是同一个问题。

四、98 年里只有 5 年

数据来源：Aswath Damodaran（纽约大学），1928–2025 年数据，2026-01 更新，单一来源；红色为 10 年期美国国债，灰色为标普 500（含分红）

历史上，股和债全年同时亏损的年份有多少？还是 Damodaran 那份数据。从 1928 年到 2025 年，98 年里，标普 500 和 10 年期美国国债全年都是负的，只有 5 年：1931 年、1941 年、1969 年、2018 年和 2022 年。1931 年是大萧条，那一年美国物价跌了将近 10%；1941 年 12 月，美国卷进了二战；2018 年联储加了 4 次息，标普 9 月 20 日刚创了纪录，到圣诞节前一天跌了将近 20%，但债券全年只跌了 0.02%，算擦边。

需要重点对照的是 1969 年、2022 年，以及名义上没有股债双杀、但扣除物价后出现实际损失的 1973 年和 1974 年。1969 年，标普 500 下跌 8% 多，国债下跌 5%，物价上涨 6.2%。与今天相似的是，物价仍高于目标，美联储也在收紧政策；不同之处是，当前 3.7% 的物价涨幅距离 1969 年的 6.2% 仍有距离。今天与 1969 年另一个不同之处，是市场对未来 10 年的物价预期没有明显失控：10 月 16 日，债券市场隐含的未来 10 年平均物价涨幅为 2.35%，今年大部分时间都在 2.18% 至 2.5% 之间。

2022 年，标普 500 和国债都下跌约 18%，10 年期国债收益率从 1.52% 升至 3.88%。与今天相似的是，股票和债券同时下跌的交易日较多；不同之处在于，当前 10 年期国债收益率已经在 5.09%，债券本身提供的利息收益更高。9 月 23 日，PIMCO 和 Vanguard 两家大型资产管理公司都有人在 CNBC 上表示，当前债券本身给出的利息更高，这是一层垫子。此外，今年标普 500 已经上涨近 12%，市场的起点并不是 2022 年初的低利率环境。

1973 年和 1974 年需要单独看。按名义回报计算，10 年期国债两年都在上涨，一年上涨 3% 多，另一年上涨 2% 左右；但两年物价累计上涨 22%，扣除通胀后，股票和国债都出现了明显的实际损失。今天和那两年相似的地方，是短期真实利率，也就是利率减掉物价，差不多是零：美联储定的短期利率现在在 3.88% 左右，减掉 9 月物价涨幅 3.7%，只剩 0.2% 左右。不同之处是，那两年物价一年涨将近 9%、一年涨 12% 多，今天是 3.7%；而且今天 10 年期利率扣掉大家预期的物价涨幅，还剩 2.7% 左右，是正的。

这些历史样本数量很少，而且是从过去的数据中挑出来的。当时身在其中的人，也不知道自己正在经历哪一种历史。之所以要把股债问题和 AI 放在一起，是因为上周跌得最狠的正是芯片和 AI，而 2000 年前后的互联网泡沫提供了一轮可以对照的历史。那一轮，互联网后来确实改变了世界：按国际电信联盟秘书长的说法，2000 年初全世界上网的人约 2.5 亿；按国际电信联盟的统计，到 2010 年底已经超过 20 亿。

可股价走的是另一条路。纳斯达克综合指数 2000 年 3 月 10 日收在 5,000 多点，是那一轮的顶；到 2002 年 10 月 9 日只剩 1,100 多点，跌了将近八成，费城半导体指数同一段也跌了八成多，都是两年半左右。同一段时间，10 年期美国国债利率从 6.4% 左右降到 3.6% 左右，债券是涨的，那一轮刀砍在增长和估值上，跷跷板一直都在。纳斯达克综合指数直到 2015 年 4 月 23 日才重新收回 2000 年的高点，中间隔了 15 年；但从 2002 年 10 月的低点算，到今年 10 月 16 日，它已经涨到了原来的 23 倍多。两组数都是真的。

这里需要把两件事分开：AI 能否兑现，和短期股价会不会大幅下跌，并不是同一个问题。互联网最终改变了世界，但相关股票仍然可以下跌近 80%；反过来，股价上涨也不代表 AI 已经兑现。这一次会怎么走，历史无法直接给出答案。

五、一起跌要什么条件，两派各押什么

股和债要同时下跌，需要哪些条件？研究这件事的人不少。国际清算银行，也就是各国央行一起开的那家银行，在 2023 年 12 月的一篇报告里说：物价低而且稳时，市场盯着经济好坏，债券能给股票当保险；物价高而且忽上忽下时，市场盯着物价，物价一超预期，股票和债券就一起挨打。至于多高算高，各家的线不一样。英国资产管理公司 Man Group 在 2025 年 8 月说，核心通胀长期在 3% 左右，股和债就容易往同一个方向走；世界黄金协会在 2025 年 5 月给的线低一点，3 年平均核心通胀超过 2.5% 就需要警惕。没有公认的数字。

把当前数据放进去，两种判断各有依据。担心的一派会指着这些数字：9 月美国物价同比上涨 3.7%，核心是 2.6%；美联储更看重的核心 PCE，8 月是 3.01%。联储 9 月 16 日加息时，18 位官员各自写下对利率的预期，其中 16 位认为今年还要再加一次；布伦特原油现货 10 月 14 日是 126 美元多。还有一笔账：10 月 9 日，花 100 块买标普 500，按分析师对未来一年的盈利预期，背后大概是 5.2 块利润；花 100 块买 10 年期美国国债，一年利息也是 5.2 块左右。

不担心的一派会看另外几样。长期物价预期没有跑，刚才说的是 2.35%；借钱给信用差一点的公司，比借给美国政府多要的那部分利息，10 月 15 日是 3.2 个百分点，比去年 4 月关税那一次的 4.6 个百分点低了一截。利率涨得也没那么急：9 月底 10 年期利率一个月涨了 50 多个基点，到 10 月 16 日一个月只涨了 8 个。分析师还预计，标普 500 今年全年的盈利要涨三成多。还有就是上周，股票跌，债券接住了。

两边的证据都存在，哪一边分量更重，市场看法并不一致。过去一个多月，市场逐渐形成两种判断。第一派觉得风险在累积，债券这块保险可能不灵了。高盛交易员 Tony Pasquariello 在 9 月 23 日说，债市是股市眼下的头号现实威胁；据财联社 10 月 6 日报道，独立策略师 Jim Paulsen 认为，油价 100 美元、10 年期利率 5%、美元强，这三重压力股价还没有真正算进去。这一派最有力的依据，是今年股债日度同步程度创下 2003 年以来最高，以及 3 月、7 月和 9 月下旬出现过 3 次股债同跌；它需要面对的问题是，长期通胀预期没有失控，上周债券也再次接住了股票下跌。

第二派觉得，这是在慢慢消化，不是出事了。Investing.com 报道，摩根大通策略师 Mislav Matejka 在 9 月 21 日说，9 月那一轮下跌有限，是在消化油价和利率的冲击，不是盈利崩了；长期通胀预期稳住了，这一点和 2022 年不一样。国内也有券商研究员在 10 月 15 日的财新文章里写道，这更像一次重新定价，不是市场觉得美国的债出了根本问题。这一派最有力的依据，是未来 10 年物价预期仍然稳定，以及上周股票下跌时债券上涨；需要解释的是，9 月美国生产者物价同比上涨 6.3%，创 2022 年 12 月以来最高，美联储多数官员仍预计年内再加息。

两派真正争论的，是下一次大的冲击究竟来自哪里：是物价和加息，还是增长和估值。回到最初的问题，股和债当然可能一起跌，但并不是每一次股票下跌都会触发这种结果。第一派押的是物价和加息还没有结束，债券这块保险会越来越不灵；第二派押的是长期物价预期仍然稳定，债券上周刚刚又接住了一回。今年 3 月、7 月下旬和 9 月下旬，跷跷板两头都曾经向下；上周，债券又接住了股票。两种情况都发生在同一年，说明市场并没有固定的单一答案。接下来更需要观察的是，什么样的场景会触发整个市场的恐慌性下跌。如果股票和债券真的一起跌，会从哪里先裂开，谁会先撑不住？这个问题留到本周的《非共识的加油站》，和后面两期节目留下的问题放在一起讨论。

事实到这里基本摆清楚了。你手里用来防风险的那部分资产，上一次股票下跌时接住你了吗？下一期节目将回到 1966 年至 1982 年的 16 年，看看那段时间普通人的钱去了哪里。你那笔用来防风险的资产是什么？欢迎留言告诉我，上一次下跌时它有没有发挥作用；如果哪条事实有遗漏，也请补充。

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资料口径：

一周涨跌按 2026-10-09 收盘到 10-16 收盘计算，韩国综合指数按 10-08 到 10-16；美股指数来自 AP、FRED 与纳斯达克官方，恐慌指数 VIX 来自 CBOE，韩国股市来自韩国交易所（经韩国媒体）。美国国债利率用美国财政部每日收益率曲线（10-16 为官方收盘）；文中的长期国债基金是 20 年以上美国国债 ETF（TLT），价格来自 Yahoo。资金流来自路透 10-16 报道的美银 / EPFR 与 LSEG 理柏数据，两家口径不同。高盛报告的个股数据经华尔街见闻转述。今年三段股债一起跌、股债同向的天数与程度、2022 年和今年的“股六债四”账，都是本文按 FRED、美国财政部和 Yahoo 含分红复权价计算；两笔账只是举例。1928–2025 年标普 500 与 10 年期美国国债的年度回报来自纽约大学 Aswath Damodaran 的数据（2026-01 更新，单一来源），扣物价用 FRED 的 CPI。物价与利率：美国劳工统计局（9 月 CPI、PPI）、美国经济分析局（核心 PCE）、美联储（议息声明、点阵图、2026-10-16 FEDS Notes）；布伦特油价为 EIA 现货价；盈利预期来自 FactSet（10-09、10-16）。研究与观点：国际清算银行（2023-12）、Man Group（2025-08）、世界黄金协会（2025-05）、BTIG（经 21 经济网 10-15）、高盛（9-23）、财联社（10-06）、Investing.com（9-21）、财新（10-15）、CNBC（9-23）。2000 年前后的纳斯达克数据来自公开报道与 FRED，上网人数来自国际电信联盟。

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