摘要：
美联储加息50BP，符合预期；同时宣布启动缩表，初期拟每个月缩减300亿美债和175亿MBS，较预期减半
美联储重申要将通胀控制在2%，指出俄乌冲突给通胀造成额外上行压力，并称中国疫情“可能激化供应链干扰”
股市短期已基本消化美联储鹰派加息预期，接下来或迎来震荡修复行情；但美债收益率未来仍有进一步上行空间
事件背景：
北京时间5月5日凌晨，美联储公布5月议息结果，宣布加息50BP，将联邦目标利率区间调至0.75%-1%，加息幅度与此前市场预期一致。
同时，美联储决定自6月起开始缩表，初期拟每个月最多缩减300亿美元美债和175亿美元MBS，合计475亿美元；3个月后增加至每月最多缩减600亿美元美债和350亿美元MBS，合计950亿美元。
通胀目标不变，鹰派加息和缩表落地
1.1 遏制通胀仍是美联储头等大事
美联储加息50BP虽符合预期，但幅度是3月份的两倍，同时也是时隔22年再度一次加息50BP，这反映了美联储为遏制通胀的决心。据最新数据，美国3月CPI同比涨8.5%，涨幅较上月有所扩大；PPI同比涨11.2%，刷新历史新高。
图表 1美国CPI&PPI数据持续创出新高
数据来源：wind，海银研究院
另外，除重申能源涨价和俄乌冲突外，美联储这次还特地表达了对中国疫情可能加剧供应链中断的担忧，对俄乌冲突的描述也从“暂时性”改成了“有关事件正对通胀造成额外的上行压力”。近期受俄乌冲突可能引发粮食危机影响，印度、印尼、白俄罗斯等纷纷宣布农产品出口禁令，目前WTI原油和小麦期货价格均仍处于历史顶部水平。
图表 2 WTI原油和CBOT小麦期货价格处于历史高位
数据来源：wind，海银研究院
在美联储坚持寻求将通胀拉回到2%目标，而能源粮食等大宗商品短期维持高位运行的情况下，我们认为接下来美联储仍将按计划继续推进鹰派加息。
1.2 缩表谨慎或因经济就业数据扰动
2020年疫情爆发后，为刺激经济美联储开启了超级QE，其资产负债表大幅扩张至近9万亿美元，这也被视为引发本轮超级通胀的原因之一。在这次议息会议上，美联储如期宣布启动缩表，但初期缩减幅度较3月美联储会议纪要拟定的规模减少一半，体现了美联储的谨慎。
图表 3美联储总资产已扩张至近9万亿美元
数据来源：wind，海银研究院
此前，美国公布一季度GDP年化季环比下降1.4%，意外出现萎缩。从分项看，受供给冲击影响，净出口下降和库存增长疲软使总体GDP增长减少约4个百分点。
图表 4美国GDP复苏进程放缓
数据来源：wind，海银研究院
同时，美国劳动力市场也正面临失衡。随着疫后经济复苏，目前非农失业率已降至历史较低水平，反映就业市场强劲；但劳动力参与率仍相对较低，主要原因是不少人为谋求更高的薪资而暂时退出了劳动力市场。
图表 5美国劳动力市场参与率和失业率
数据来源：wind，海银研究院
美联储表示，在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将收到的信息对经济前景的影响，同时也会广泛考虑如劳动力市场状况、通胀预期以及金融和国际发展的解读。我们认为，经济复苏放缓和就业市场失衡可能是促使美联储选择谨慎缩表的主要原因。
大类资产后续会如何走？
2.1股市或迎来震荡修复行情
由于鲍威尔否定了一次加息75BP的建议，美联储接下来行动不会再更激进，加上股市已基本消化鹰派加息预期，短期市场可能迎来震荡修复行情。从全球主要股指表现看，年内整体均明显回调，这可以理解为对美联储加息和俄乌冲突的反应；其中3月17日美联储加息后，除欧美等股市外，其余均已有所反弹；在本周美联储议息前，主要股指也多数表现温和。疫后全球经济逐步复苏为股市行情修复提供了较好的基础。
图表 6全球主要股票指数不同区间表现
数据来源：wind，海银研究院
2.2债券收益率仍有上行空间
虽然美国10年期国债收益率一度上破3%，但“10Y-1Y”利差仍维持在中等水平，后期债券收益率可能仍有上行空间。从定价因子看，1年期国债收益率对美联储加息反应较敏感，10年期收益率主要取决于对美国经济长期增长前景的预判，而每轮美联储加息周期几乎都会出现长短期国债收益率倒挂的现象。考虑到现在美国10年期和1年期国债收益率仍有一定距离，或说明短期国债收益率尚未充分反应美联储加息幅度，后期仍存在一定上行空间，进而也可能推动长端利率走高或维持高位。
图表 7美国1Y/10Y国债收益率走势
数据来源：wind，海银研究院
2.3黄金短期回调，长期重回上涨
美联储加快加息和启动缩表推升美元成本，对于非生息资产的黄金而言，短期在避险需求也下降的背景下，其价格将继续承压下行。但长期来看，由于美元货币超发严重，加上全球黄金产能和产量有限，中国、印度、俄罗斯等国需求稳定增长，金价长期仍会保持上行趋势。
图表 8伦敦现货黄金走势
数据来源：wind，海银研究院
2.4全球跟进加息，大宗商品涨势放缓
作为全球储备货币，在美联储加息缩表推升美元走强时，不少国家也纷纷跟进加息。5月3日，澳洲联储加息25个基点，将基准利率上调至0.35%；5月4日，印度央行将基准利率上调40bp至4.4%；5月5日，巴西央行将基准利率从11.75%上调至12.75%。
图表 9美元指数走强给大宗商品带来压力
数据来源：wind，海银研究院
随着全球货币收紧，部分大宗商品价格也开始走弱。LME基本金属中，铝锡自3月高点以来已下跌20%左右，同期伦铜跌幅超过10%；此外原油较前期高点也有一定跌幅。我们认为，在美联储以控制通胀为首要目标，且明确表态通过加快升息步伐遏制通胀的大背景下，叠加中国也将稳物价作为央行首要目标，大宗商品价格后期涨势或逐步放缓。
未来美联储加息看点
3.1 可能适度接受经济局部放缓
疫情后美国经济温和复苏，但基础并不牢固。其中贸易逆差膨胀，库存增长疲弱，政府支出萎缩对一季度经济已造成拖累。总体稳健的制造业活动进入4月后也继续放缓，4月PMI 报55.4%环比下降1.7个百分点，为连续第二个月下降，也刷新了2020年9月来的新低，其中新订单指数、生产指数刷新2020年5月来最低，显示商品需求疲软。
图表 10美国制造业和非制造业PMI走低
数据来源：wind，海银研究院
对美联储而言，现在正面临两难境地，一方面要加快加息遏制通胀，另一方面又要保证经济放缓到不至于衰退。那么，如果经济复苏明显放缓和高通胀同时发生，美联储会如何选择？
在本次会议声明中，美联储表示“尽管一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”。同时鲍威尔在发布会表示“美国通胀太高，加息是适宜的，并引用前美联储主席沃尔克的话说，美联储旨在做‘正确的事情’”。我们认为，这或许反映即便加息有可能扰动美国经济复苏节奏，甚至引发局部明显放缓，美联储仍会继续推进鹰派加息，以遏制通胀为首要目标，直到通胀得到控制或通胀预期被扭转。
3.2 最晚到年底加息至中性利率
3月美联储议息会议后的经济展望显示，联储官员预测的长期利率中位值水平为2.4%，这被认为是既不会让经济过热也不会导致经济放缓的中性利率。
在全力遏制通胀的目标下，何时将利率提升至该水平，美联储官员们看法略有分歧。长期态度偏鸽派的芝加哥和旧金山联储行长支持年底前将利率提升至该水平附近；而偏鹰派的圣路易斯联储行长则支持年底前将利率加至3%-3.25%附近，即在9月份就将利率升至中性水平。
我们认为，结合鲍威尔在会后新闻发布会上“……未来两次货币政策会议各加息50个基点是可能的……”的表态，以及美联储3月会议纪要中提到的“适合迅速让货币政策立场转为中性……”的描述，加上此前鲍威尔表示必要时可能将利率提升至中性水平上方。预计最晚在年底前美联储就可能将利率升至中性水平，即接下来还有2次50BP和3次25BP的加息；而如果通胀水平迟迟不见明显回落，也不排除在9月或11月就能看到利率到达中性水平，即接下来3次都会加息50BP，到年底时将利率加至3%附近。
图表 11美国联邦基金目标利率
数据来源：wind，海银研究院
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来源：海银研究院 刘华
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