事件：公司发布26H1 中期业绩。26H1 收入8.3 亿元，同比+0.4%；归母净利-0.1 亿元；经调整净利润0.1 亿元，挤干收入水分&AI 投入下经调口径依然实现盈利。
收入拆分：消费品强劲增长对冲会员业务承压。H1 线上会员及付费内容2.5亿元/-26.9%，拆解看订阅会员数同比-22.2%至216.9 万，主因公司H1 继续主动缩减市场投放，同时IP 赛事呈现周期性波动；但APP 9.0 版本更新后，拉新、留存等指标边际改善。H1 消费品业务4.8 亿元/+21.7%，其中运动装备、运动食品、服装收入同比增长49%、39%、持平；智能硬件占比收缩。广告收入1.0 亿，同比+9.3%。公司也积极探索出海业务，26H1 海外收入0.2 亿元，以Amazon、TikTok 为主要渠道，品类聚焦健身装备等优势品类，海外业务定位为增长新引擎，后续有望通过渠道+品类协同快速扩大规模。
用户端主动收缩挤水分，留存质量提升。26H1 平均月活1858 万（25H1 为2249 万）、平均月度订阅会员217 万（25H1 为279 万）、会员渗透率11.7%/-0.7pct；但每名月活月均收入7.4 元/+21.3%、月均运动时长同比+15.3%，低意愿用户流失、留存用户运动心智更聚焦。9.0 改版后拉新/留存/完成率均优于旧版，9.1 版本AI 会员落地后有望适度恢复投放。
降本增效兑现，经营亏损收窄。26H1 毛利率51.1%，同比-1.1pct，主因收入结构变动，其中线上会员及付费内容毛利率同比+1.7pct 至73.0%、消费品同比+5.3pct 至40.1%。费用率层面，H1 履约、销售、管理、研发费用率6.4%、28.4%、6.8%、15.1%，分别同比+1.0、+1.2、-3.3、-4.6pct，费用率进一步优化。H1 经调整净利润0.06 亿元，部分因为对于AI 侧的持续投入和挤干水分。
盈利预测：26H1 战略转型关键期，消费品稳健增长，AI 逐步从投入期迈入商业化兑现。短期App用户数据承压系主动挤水分所致，近期发布的9.0/9.1版本已开始探索AI 会员商业化兑现，H2 关注AI 会员爬坡节奏+消费品高增趋势+出海进展。我们预计26-27 年经调整利润0.1、0.8 亿元，关注AI 应用在运动垂类领域商业化的进展。
风险提示：AI成效不及预期；行业竞争加剧；消费持续疲软
来源：方正证券
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