【港股IPO】彤程新材与本末科技打新分析

上周听说这周有四五个新股要上，还提前看了其中一个，但都在同一天招股是我没有想到的。

彤程新材：

1. 海通保荐，无绿鞋，公配6.8万手，周四早上截止，35.1%的二/三流基石。

2. 公司主要分为三块业务，62%的传统轮胎化工，32%的电子材料，以及6%的可完全生物降解材料。

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传统轮胎化工是基本盘，有增长，但不多，公司的成长驱动主要靠电子材料，这里面包括光刻胶、CMP抛光垫、EBR、显示面板材料等。

2026年上半年电子材料收入6.9亿，同比增长56.9%，占比已经提升到32.5%；其中半导体材料3.1亿，同比增长60.8%。公司2025年在中国半导体光刻胶本土供应商中排名第一（3.8亿营收，市占率26.2%），不过全市场份额其实只有5.8%。

而且根据招股书，全球光刻胶年化增长率只有7.8%，所以行业beta是没有多少的，赚的其实是国产替代的alpha那块。

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3. 还有一点值得注意，公司电子材料产品毛利率自2025年下半年开始下滑，且半导体材料的ASP在2026H1同比下滑62.2%。

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公司表示，毛利及ASP的下滑是由于EBR等辅助溶剂的的占比增加。因此虽然上半年电子材料同比增长56.9%，但其实光刻胶增速大概在37%左右。

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4. 彤程新材A股今日收盘价71.99元，收跌2.12%，刚好在第九转，瑟瑟发抖。

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招股价上限44港元，对应折价率47.8%。不过由于没有对标的可比AH，甚至港股连纯度较高的光刻胶企业也找不出来，所以今天用分部估值。

橡胶业务不值钱，给1.2倍PS，29.8亿，电子材料里面光刻胶是主要溢价点，目前占电子材料一半左右，但港股没有强对标光刻胶企业，用先进半导体材料如天岳先进、英诺赛科类比（结合其纯度以及毛利率下降的事实），给予14倍PS，对应174亿，可完全生物降解材料依然毛损，忽略不计。 

三块业务加一起204亿人民币，对应折价率54%。从何来看合理价位在在4-5折，参与意义不大。

打新指数：★★~★★★★

本末动力：

1. 中信保荐，中信里昂绿鞋，18C最高7.5万手，两家基石占比43.55%，一个北京国资委，另一个没听说过。

2. 公司做动力模组的，2026年上半年，直驱动力模组占比92.8%，业务关节模组占比1.7%。还有5.5%的机器人整机。

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直驱动力模组适用于机器人关节场景，通常包括直驱、准直驱、传统谐波器。直驱为无减速器，扭矩靠电机本身磁路实现，准直驱则是极低减速比，多用行星减速而非谐波，谐波减速就是传统靠谐波器放大扭矩了，没啥可说的。

这个图非常狗血，把准直驱归入传统动力模组里面，沙利文已经不是第一次不干人事了。

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为啥这么分，因为如果看增速，准直驱由于在扭矩密度方面的优势，很可能增速要高于于纯直驱，而且人形机器人也更倾向于准直驱，上图中“传统模组”的增长也主要由准直驱贡献。纯直驱则主要应用于轮足机器人，小型关节等，较为细分。

所以，本末虽然在直驱动力市场中市占率排名第一，61.1%，但是在总动力模组企业中仅排第8，市占率2.4%。哦对了，这还仅仅统计了中国的消费机器人，前置定语拉满。

小鱼塘的大鱼，大鱼塘的虾米。

但话又说回来，公司在小鱼塘确实有一定的卡位优势，能做到百万套级量产、良率稳定、成本可控，同时配套力控算法的厂商很少。不过这更多的是协同、量产、质控方面的优势，技术原理门槛不算绝对垄断，所以能说他是阶段性供应稀缺，属于新兴赛道红利，随着新玩家的加入，稀缺度会快速下降。

3. 营收增长迅猛，年化增速296%，但毛利率20%，增收不增利，亏损未见明显收窄，具身关节模组收入占比从2025年开始持续下降，海外收入可以忽略不计。

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4. H股可比公司，兆威机电PS为5倍，A股的步科股份PS则为10倍。公司本次79.8亿的估值，滚动PS为20倍。

小声BB，优必选和地平线都跌到13倍了，你凭啥？

我感觉，此票无厨95%概率要大破发，但他善，他善就善在我听说他有厨，但不保真。

打新指数：★★~★★★★

PS：XDM，纳真都赚到钱了吗，尾盘出了1/3，非常舒服，明天聊。

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