摩根士丹利已经足够激进，马斯克觉得还是太慢。
最新报告中，摩根士丹利维持对SpaceX的“增持”评级和300美元目标价，并预计公司到2040年收入可能达到3.5万亿美元。马斯克随后在X上回应，按照他的个人估计，这一收入规模大约在2033年就可能实现，比大摩的模型整整提前七年。
消息发布时，SpaceX股价约140美元。
3.5万亿美元是什么概念？
这已经远远超过今天全球任何一家科技公司的年度营收。仅靠商业火箭、卫星宽带和政府航天合同，很难解释这样一个数字。
SpaceX当前的估值分歧，已经从“火箭还能发多少次”转向了一套更复杂的商业模型：Starship能否把进入轨道的成本和频率做到工业化水平，并进一步支撑Starlink、地面AI基础设施和未来轨道算力扩张。
这条链条一旦跑通，火箭发射本身反而可能成为SpaceX估值占比最低的一部分。
一、大摩300美元目标价里，Space板块只值8美元
Morgan Stanley这次对SpaceX的分部估值很有代表性。
在约300美元目标价中，Space板块对应约8美元/股，以Starlink为核心的连接业务约118美元/股，X和Grok等AI业务约8美元/股，企业AI则达到165美元/股。
也就是说，在大摩的估值体系中，Enterprise AI已经占到目标价值的一半以上，而整个Space板块占比不到3%。
这组数据解释了一个表面上的矛盾。SpaceX最知名的产品是火箭，但市场并没有按照传统航天公司的逻辑给它定价。300美元目标价背后的核心资产，已经从“发射服务”转向了通信网络和算力基础设施。
大摩认为，SpaceX目前大约对应2028年预测收入10倍市销率，以及约25倍息税前利润倍数。这个估值本身不低。支撑它的前提，是2028年前后收入仍保持高增长，同时利润增速明显快于收入。
所以，SpaceX真正的估值框架已经分成了三层。最底层是Starship提供高频、低成本的轨道运输；中间层是Starlink形成的全球连接网络；再往上，则是正在快速扩张的AI基础设施。
其中，Starlink已经验证盈利能力，企业AI正在进入收入兑现阶段，轨道算力则更接近一个尚未充分定价的远期期权。这三层资产的确定性完全不同。
二、1000亿美元路易斯安那基地，扩的是整个商业模型的吞吐量
8月25日，SpaceX宣布将在路易斯安那州Vermilion Parish建设新的Starbase，计划投资1000亿美元。
新基地规划包括5个发射综合体、合计10个发射台，同时配套推进剂生产、电力系统、火箭整备设施以及员工住宅。
项目计划2027年开工，最早2029年进行首次发射。路易斯安那州官方给出的长期目标更加直接：这座基地最终要支持每年数千次发射。
1000亿美元新Starbase，本质是为高频Starship周转预留基础设施
这已经不是传统意义上的发射场扩建。
过去商业航天主要解决的是“单次发射能不能降本”。Falcon 9通过一级重复使用，把这一问题向前推进了一大步。Starship要解决的是第二个问题：火箭能不能从低频、高价值的大型装备，变成高周转运输工具。
Morgan Stanley给出的2040年模型中，Starship年发射次数接近5800次，平均每天接近16次。按大摩测算，大约8个发射台就可以满足这一发射量，而SpaceX目前规划中的发射台数量已经达到约15个。
这意味着，SpaceX正在提前建设远高于当前需求的轨道运输能力。其逻辑与数据中心提前锁定电力、半导体厂提前建设晶圆厂并无本质区别：在需求真正放量前，先把最难扩张的基础设施卡位做好。
大摩同时预计，随着Starship复用次数和发射周转率提升，单位入轨成本将继续下降，从当前Falcon 9内部成本对应的大约1000美元/公斤，逐步降至2030年前后的约500美元，2035年跌破200美元，2040年进一步降至150美元以下。
这条成本曲线能否兑现，比单纯增加发射次数更重要。只有在复用次数、火箭寿命、地面周转率和发射设施利用率同步改善的情况下，规模扩大才会真正摊薄单位成本。
Starship如果能做到这一点，SpaceX的轨道运力才可能从工程能力变成商业基础设施。
三、2026Q2财报已经给出答案：Starlink赚钱，AI扩张，Space继续烧钱
SpaceX目前的业务结构，已经和几年前完全不同。
2026年第二季度，公司三大业务合计实现收入78.14亿美元。其中，Space为9.62亿美元，Connectivity为42.91亿美元，AI为25.61亿美元。
传统Space业务只占当季收入约12%，以Starlink为核心的连接业务已经贡献超过一半收入，AI则占到约三分之一。
同比来看，Space收入增长约29%，Connectivity增长约66%，AI收入从去年同期7.37亿美元增至25.61亿美元，同比增幅接近248%。
利润结构更加清楚。2026Q2，Space经营亏损5.42亿美元，AI经营亏损12.57亿美元，Connectivity经营利润达到16.56亿美元，经营利润率约38.6%。
Connectivity是利润核心，AI承担收入增长和估值弹性，Space承担底层技术与基础设施建设。
这也是为什么只看Space板块收入，会低估火箭体系对整个集团的价值。
SpaceX自行发射Starlink卫星时，并不会在Space板块确认内部发射收入，相应成本会进入卫星资产。公司也明确表示，未来会把大量发射能力分配给AI业务。
因此，Space板块财报里的9.62亿美元收入，主要反映对外发射和政府项目，并不完整代表Starship对SpaceX内部的经济价值。随着Starlink和AI规模继续扩大，火箭体系会越来越像SpaceX内部的一套运输基础设施。
四、Starlink已经成为利润核心，但1200万订户背后还有一个隐忧
截至2026年6月底，Starlink订户已经达到1200万，去年同期只有600万，一年时间翻了一倍。
但同期ARPU从85美元/月下降到66美元/月，同比下降超过22%。
这说明Starlink正在经历一个很典型的规模扩张阶段。随着业务进入更多国家和低价格市场，并推出更低价套餐，订户增长速度明显快于单用户收入增长。
但2026Q2最值得关注的数据并不是ARPU下降，而是收入增量结构。
当季Connectivity收入同比增加17.03亿美元。其中，消费者业务贡献7.64亿美元增量；政府、航空、海事及其他企业业务贡献9.39亿美元增量。企业与政府相关业务贡献的收入增量，已经超过消费者端。
这组数据对Starlink估值很重要。住宅宽带决定网络规模，航空、海事、政府和其他企业客户决定收入质量。后者对全球覆盖、移动连接、稳定性和带宽的支付意愿更高，也更容易形成长期合同。
因此，Starlink后续最值得跟踪的指标已经不只是“订户还能增长多少”。1200万变成2000万当然重要，但如果ARPU持续下降，单纯依赖消费者扩张，收入质量会被稀释。企业端占比继续提升，则可能抵消这部分压力。
从目前财报看，Connectivity已经是SpaceX商业体系里确定性最高的资产。
五、企业AI已经进入收入兑现期，轨道算力则是另一层期权
如果说Starlink解释SpaceX今天为什么能赚钱，那么AI决定的是这家公司未来的估值上限。
2026Q2，SpaceX AI业务收入达到25.61亿美元。其中AI解决方案与基础设施收入达到21.94亿美元，同比增加18.83亿美元；其中约16亿美元增量来自AI基础设施业务，另外还有来自Grok和X订阅的增长。
这已经不是一个停留在远期规划里的业务。
截至2026年6月底，SpaceX AI数据中心的名义计算功耗达到1.4GW，去年同期只有0.4GW。一年增加1GW，说明公司的GPU和数据中心部署已经进入非常激进的扩张阶段。
资本开支同样说明了这一点。2026年上半年，AI板块资本开支达到235.51亿美元，占SpaceX全部284.76亿美元资本开支的约82.7%。仅第二季度，AI资本开支就达到158.28亿美元。
SpaceX目前最大的一笔资本投入，已经不是火箭，而是AI。这也是Morgan Stanley敢把Enterprise AI估值做到165美元/股的重要背景。
不过，需要把两个概念分开。企业AI已经进入当前估值体系，轨道算力则属于更远期的额外弹性。
大摩当前的300美元目标价，核心已经包含企业AI业务，但轨道算力并未被充分计价。其敏感性测算显示，按照每瓦50美元、70%增量利润率和10倍EBITDA估值的假设，轨道算力每新增1GW名义计算功耗，理论上可增加约27美元/股的价值。
这意味着，SpaceX目前有两套AI估值逻辑同时存在。第一套是现实业务：GPU、云计算、AI基础设施、Grok和企业客户。第二套是远期期权：Starship把大规模算力送入轨道，形成轨道数据中心。
前者决定300美元目标价能否站得住，后者决定未来估值还能向上打开多少空间。
路易斯安那官方披露的新基地规划中，也已经明确提到未来任务包括建设轨道数据中心。但这一业务距离成熟商业化仍然很远。轨道散热、通信链路、设备寿命、维护成本、电力获取和Starship发射频率，都必须同时达到足够高的工程成熟度。
这部分可以给期权价值，暂时还不能按成熟业务定价。
六、284.76亿美元资本开支，才是SpaceX现在最值得警惕的数字
高速增长的另一面写在现金流量表里。
2026年上半年，SpaceX经营活动现金流达到34.66亿美元，较去年同期3.51亿美元明显改善。
但同期资本开支达到284.76亿美元。用经营现金流减资本开支简单计算，上半年资金缺口约为-250.10亿美元。其中，AI资本开支就达到235.51亿美元。
SpaceX目前并不缺现金。截至6月底，公司现金及现金等价物达到935.22亿美元，相比2025年底247.47亿美元大幅增加。
问题在于，这笔现金很大程度上来自资本市场。2026年上半年，公司融资活动现金流净流入达到1002.91亿美元，其中IPO净募资约856.75亿美元。截至6月底，公司未来债务本金到期总额约为384.33亿美元。
所以，SpaceX眼下真正的约束并不是流动性，而是资本效率。
AI数据中心继续从1.4GW向数GW扩张，需要GPU、电力和数据中心基础设施；Starship要迈向高频发射，需要更多发射台、推进剂、火箭和整备设施；Starlink还要继续升级卫星和终端。这些投入都需要现金。
对于一家能够不断融资的高增长公司，资本开支本身不是问题。真正需要跟踪的是：新增100亿美元资本开支，最终能换来多少收入、经营利润和经营现金流。
如果AI收入增速和计算基础设施利用率能够持续提高，今天的CapEx可以转化成未来利润。如果资本开支长期跑在收入兑现之前，估值模型就会开始承压。
这也是3.5万亿美元收入目标中最容易被忽略的一项变量。
七、SpaceX值不值300美元，最终取决于四组数据
回到最开始的问题。马斯克说2033年做到3.5万亿美元收入，大摩说2040年。这七年时间差足够吸引眼球，但对二级市场而言，真正决定估值的并不是具体年份。
目前SpaceX的投资逻辑可以拆成四条验证路径。
第一，Starship年发射次数和复用效率。 如果Starship无法进入高频复用阶段，单位入轨成本很难持续下降，轨道运输基础设施的规模经济也无法成立。
第二，Starlink企业端收入增速。 1200万订户已经证明消费者需求，但未来利润质量越来越取决于航空、海事、政府和其他企业客户。2026Q2企业与政府相关业务贡献的同比收入增量已经超过消费者端，这是一个值得持续跟踪的变化。
第三，AI名义计算功耗和收入转化效率。 1.4GW本身没有估值意义。真正重要的是每增加1GW计算基础设施，能产生多少收入、经营利润和现金流。
第四，资本开支与经营现金流之间的缺口。 SpaceX可以高速扩张，但前提是资本效率持续改善。
目前最确定的仍然是Starlink。42.91亿美元单季度收入、16.56亿美元经营利润，已经证明Connectivity可以独立贡献规模利润。
企业AI则处于另一个阶段。业务收入已经开始加速，但235.51亿美元半年资本开支表明，这仍然是一项极度重资产的扩张。
轨道算力的确定性最低，却也是估值弹性最大的一部分。
这也是SpaceX目前最特殊的地方。140美元附近的股价，市场已经承认Starlink的价值，也承认SpaceX拥有全球最强的商业航天基础设施之一。真正存在巨大分歧的，是企业AI究竟能长到多大，以及Starship最终能否把轨道计算从工程设想变成新的基础设施产业。
大摩300美元目标价最激进的部分，并不在火箭。它押注的是SpaceX最终会同时掌握轨道运输、全球通信和AI基础设施。
如果企业AI收入和计算基础设施利用率无法跟上资本开支，165美元/股的Enterprise AI估值会首先承压。如果Starship无法兑现高频复用，首先被削弱的则是轨道算力期权，以及SpaceX在300美元基础估值之外的长期弹性。
所以，比起争论3.5万亿美元究竟发生在2033年还是2040年，接下来更值得盯住的是：Starship年发射次数、Starlink企业端收入增速、AI名义计算功耗，以及资本开支与经营现金流之间的缺口。
这四组数据，会比任何十年期收入目标更早给出答案。
资料来源：SpaceX 2026Q2 Form 10-Q、Louisiana Economic Development、Morgan Stanley公开信息及马斯克公开回应。
本文仅用于行业与公司研究讨论，不构成投资建议。
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