根源博客; 第 18 期（字数约 5,000 字；阅读完需约 15 分钟）欢迎私信讨论；
个人介绍:
Benjamin.Wang-Origin Fund Manager;
留美 10 年
Denison University 国际贸易学；
University of Connecticut 经济学；
这一周，全球市场最值得关注的事情，是美债、美元和美股之间正在出现一些
微妙的变化。美国联邦政府债务突破四十万亿美元，三十年期美债收益率一度
冲上 5.3%以上，美元却没有因为高利率而同步走强，反而继续承受压力。与此
同时，美股尤其是 AI 相关资产，在高估值的位置上开始出现明显的波动，量化
资金、动量资金以及此前拥挤的科技交易，都在经历重新定价。
这些事情单独看，好像都只是市场短期的波动。但如果把它们放在一起看，会
发现市场正在讨论一个更深的问题：过去几年支撑资产价格的低利率、充足流
动性和 AI 增长预期，正在逐渐进入一个需要重新验证的阶段。
所以我越来越觉得，现在这个阶段最重要的，不是预测下一周市场涨还是跌，
而是重新想清楚一件事情：当市场处在高位，而宏观环境又开始变得复杂的时
候，
一个普通投资者究竟应该怎样配置自己的资产。
美国债务突破四十万亿美元，很容易成为一个非常醒目的新闻标题。
但四十万亿美元本身并不是一个突然出现的风险临界点。美国债务已经增长了
很多年，也经历过金融危机、疫情以及多轮财政扩张。真正值得关注的，是债
务增长之后所带来的利息负担，以及市场是否开始要求美国政府为这些债务支
付越来越高的成本。
这也是为什么这一次三十年期美债收益率突破 5%比“四十万亿美元”这个数字
本身更加值得关注。
美国政府现在面临的情况很简单：债务规模越来越大，而债务的融资成本也越
来越高。过去利率很低的时候，新增债务并不会马上转化成巨大的利息压力，
但现在不同了。大量旧债正在不断到期，需要以更高的利率重新融资，而美国
财政赤字又没有明显收缩的迹象。
于是一个循环开始出现：财政赤字需要更多发债，更多发债需要市场承接，而
如果投资者要求更高的收益率，美国政府未来的利息支出就会进一步增加，财
政压力又会进一步扩大。
这也是所谓债务死亡螺旋真正值得担心的地方。
当然，我并不认为美国会因为债务突破四十万亿美元，就突然发生所谓的“美
债危机”
。美国拥有全球最重要的金融市场，美元储备货币地位以及巨大的经
济体量，这些都是其他国家无法简单复制的优势。
但这并不意味着美国可以无限制地增加债务而没有代价。
真正的代价可能不是某一天突然违约，而是利率越来越高、财政空间越来越小、
美元信用逐渐受到挑战，然后这些变化慢慢传导到全球资产价格。
达利欧最近再次讨论美国债务问题，我觉得真正值得关注的，也不是他说“三
年左右可能出现危机”这个时间表。真正有价值的是他的思路：债务问题从来
不是某一天突然发生，而是很多指标慢慢发生变化之后，最终积累到无法忽视
的程度。
所以投资者真正应该观察的，不是“危机什么时候发生”
有持续恶化。
，而是几个信号有没
比如长端美债收益率是否长期维持在高位，海外投资者对美债的需求是否继续
下降，美国政府的利息支出是否继续快速增长，以及当长端利率快速上升以后，
美国财政部和美联储是否开始越来越频繁地进行政策干预。
当三十年期美债收益率快速上升，美国财政部突然宣布扩大长期国债回购操作，
将单次操作规模至少提高一倍。
它当然不是 QE，不能简单理解成美联储开始印钱买债。但它释放出的信号非常
明确：美国财政部门已经开始更加在意长端利率。
因为对于美国政府来说，短期利率高一点和长期利率长期维持高位，是两件完
全不同的事情。短端利率更多由美联储控制，而三十年期国债收益率很大程度
上由市场决定。
如果市场开始要求越来越高的长期收益率，那么美国政府未来所有融资成本都
会受到影响。所以财政部这个动作，本身未必能够解决美国债务问题，但它说
明了一件事情：长端利率已经高到足以让政策制定者开始主动关注。
这也是为什么我觉得现在看美债，不能简单地理解成“收益率高了，债券变得
更便宜了，所以可以买”
。
债券当然变得更有吸引力，但与此同时，它也在告诉我们：全球无风险利率正
在重新定价。
而无风险利率一旦发生变化，影响的从来不只是债券。它会影响美元，会影响
黄金，会影响房地产，会影响企业融资成本，更会影响股票的估值。尤其是那
些未来利润很远、估值很高的成长型企业。这就是美债最终会传导到 AI 股票的
地方。
过去几年 AI 股票能够获得非常高的估值，本质上是两件事情共同作用的结果。
一方面，AI 确实创造了一个非常强的产业趋势；另一方面，市场愿意给未来很
长时间的增长支付很高的价格；这两个因素缺一不可。
如果 AI 增长是真的，但是利率非常高，那么未来现金流的折现价值就会下降；
如果利率很低，但是企业增长无法兑现，那么估值同样会出现问题。
真正的问题变成了另外一个问题：AI 是真的，但现在的价格是不是已经提前反
映了太多未来？
这也是为什么最近市场出现一种现象：AI 企业的基本面可能依然不错，但是股
票却开始变得越来越难赚钱。
过去两年，AI 投资最容易形成一种非常简单的逻辑：AI 需求增长 → 数据中心
建设 → GPU 需求增长 → 云厂商增加资本开支 → AI 企业收入增长 → 股票
上涨。
但到了今天，问题开始发生变化；市场已经不再需要证明“AI 有没有需求”
。
大家基本都知道答案。真正的问题变成了：这么大的资本投入，最后到底能够
产生多少利润？这也是巴菲特 1985 年股东信时，值得关注的一点：巴菲特从来
没有简单地把“利润增长”看成企业价值增长。他更关心的是：企业为了获得
这些利润，到底需要投入多少资本。
如果投入 100 亿美元，只增加 1 亿美元利润，那么这个增长未必有多大意义；
如果投入 10 亿美元，却能够持续产生 5 亿美元新增利润，那才是真正有质量的
增长。
那么，在这种市场环境下，普通投资者到底应该怎么办？
前段时间有一位读者跟我说，他觉得我在建议投资的时候，不能完全建议大家
都空仓；这句话其实让我认真想了很久；我当然承认，现在市场依然存在很好
的投资机会。
我真正的想法是：现在的机会并不便宜，而在高位市场里，机会成本已经开始
变得很高。
如果一项资产未来还能上涨，但它向上的空间已经受限，而一旦市场预期发生
变化，下跌空间却明显大于潜在上涨空间，那么继续持有的收益风险比就未必
足够吸引人。
所以我过去选择离开市场，本质上是在给未来留下空间。现金在这个时候的意
义，并不是为了证明自己比市场聪明。它最大的价值，是让我拥有选择权。
如果未来市场继续上涨，我可能少赚了一段；但如果未来出现真正值得投资的
价格，我手里还有资金；这两者之间，我愿意接受前者。
但这位读者也提醒了我另外一件事情。如果市场已经处在一轮持续了很多年的
大牛市中，那么让所有投资者在高位全部清仓，也未必是一个完全正确的建议。
尤其对于原本已经持有优质企业、成本较低的投资者来说，全部卖掉之后，心
理上很容易出现另外一个“自己”
。
这个自己会不断问：
“如果当时没有卖呢，现在已经赚了多少？”这种心理其
实非常真实。很多投资者真正无法承受的，不是股价下跌，而是踏空心理；
所以我现在更倾向于另外一种方式：不是简单地告诉所有人离开市场，而是让
不同类型的投资者拥有不同的仓位。
对于已经拥有优质企业、估值合理、长期逻辑没有发生变化的普通投资者，可
以不因为市场高位就全部清掉。你可以继续持有，也可以适当降低仓位，让组
合从“进攻”变成“攻守平衡”
。
真正重要的不是别人现在是不是满仓，而是你的资产配置能不能让你安心穿越
下一阶段。
黄金、现金、债券和股票，到底应该怎么放？
我的原则是：不要试图预测下一根 K 线，而要让自己的资产组合能够适应几种
不同的未来。
如果未来 AI 继续高速发展，美股继续上涨，那么股票资产会受益；如果市场出
现一次估值调整，那么现金就拥有重新买入的机会；如果通胀重新抬头、美元
信用受到挑战，黄金可以发挥一定的防御作用；如果经济进入放缓周期，优质
债券又可能重新获得配置价值。
核心是让不同资产在不同环境下承担不同的任务；我现在比较倾向于把资产分
成四个角色。
第一类，是核心权益资产。真正优秀的公司仍然应该是长期投资组合的核心，
因为只有企业利润和自由现金流持续增长，资产才能真正实现长期复利。
第二类，是现金。它的任务不是赚钱，而是提供流动性和选择权。尤其是在估
值较高的市场里，现金本身就是一种期权。
第三类，是黄金。它不是用来替代股票，而是用来对冲美元信用、通胀以及极
端宏观风险。
第四类，是债券。尤其是在长期利率已经明显上升以后，债券重新开始具备一
定的配置价值。它最大的意义，是在股票之外提供另一种收益来源。
具体比例当然没有一个适合所有人的答案。年轻、收入稳定、风险承受能力强
的人，可以拥有更高的权益仓位；临近用钱、无法承受大幅回撤的人，则应该
增加现金和债券。
但有一个原则我认为是普遍适用与大众投资者的：不要让任何一种资产的上涨
或下跌，都足以改变你的生活。
最近随着长鑫， 宇树的接连 IPO， 这是不是我们应该参与的机会？市场越热的时
候， 越容易出现大量 IPO， 甚至出现上市第一天大涨、 第二天继续上涨的所谓 “大
肉签”
。对于中签并且赚到钱的投资者，我表示恭喜。
但这并不会改变我自己的一个原则：刚上市的股票，我不碰。不是因为新股一
定不好，而是因为刚上市的时候，企业的价格、市场情绪和资金博弈往往远远
超过企业本身能够提供的信息。我不知道市场最后愿意给它多少估值，也不知
道这个估值能不能持续。
别人赚到的钱，不需要成为自己的机会成本；有些钱我们可以赚，有些钱我们
看得懂才赚，还有一些钱，即使看着别人赚得快，赚得多，我们也可以选择不
赚。
如果让我用一句话概括现在这个阶段，对于普通投资者我会说：可以适当留在
市场，但也不要把自己完全暴露在市场里。
有人问我，这么长时间没有投资，会不会觉得无聊；坦率说，当然会。投资市
场最有意思的地方，就是每天都有变化，每天都有不确定性；看着一只股票上
涨，看着自己的判断被市场验证，那种感觉当然很好。
但我后来慢慢意识到，没有投资，本身也是一种投资。因为当你没有仓位的时
候，你实际上拥有了一种非常重要的资产：选择权。
你可以等待，观察，可以犯错，也可以在真正出现机会的时候重新进入。
所以我并没有觉得自己离开了市场。相反，我仍然每天关注市场，只是从“参
与价格波动”
，变成了“等待市场先生给我更合适的报价”
。
很多人认为，只有自己的资产上涨，甚至翻倍，才叫投资；我反而觉得这是对
投资最大的误解。真正的投资，很多时候发生在你没有买的时候。
你做了功课，分析企业，研究行业，判断估值，然后最终决定“不买”
。这同
样是一项投资决策。因为你放弃了一个看起来很诱人的机会，换来了未来更大
的选择空间。
也有人问过我，如果未来并不准备成为职业基金经理，也没有必要追求每年百
分之二十的复合收益，为什么还要花这么多时间研究投资？
我的答案是：这取决于你有多尊重自己的钱。
如果这是你辛苦积累下来的财富，那么我认为你至少应该拥有一套能够应对不
同市场环境的投资体系，尽可能具备穿越牛熊的能力；
巴菲特有一句话我一直很喜欢：市场和上帝有相似的地方：你做得好，上帝会
奖励你；但不同的是，做错了，市场不会宽恕你。
所以投资的意义，从来不是让我们每一次都做对。真正重要的是，当牛市来的
时候，我们能够参与；当泡沫出现的时候，我们不会失去理智；当市场下跌的
时候，我们还有资金；当真正的机会出现的时候，我们还有勇气；这可能才是
普通投资者最应该追求的能力。
我觉得我们现在更应该关注的问题是：不是预测未来，而是为不同的未来做好
准备。
市场高位的时候，我们最容易犯的错误，是因为害怕错过上涨而不断增加风险；
市场下跌的时候，我们又容易因为害怕亏损而失去行动能力。
真正成熟的投资，应该是在这两个极端之间找到自己的位置。
因为我们真正想要的，并不是每一次都赢。而是能够一直留在牌桌上，并且在
真正属于自己的机会出现时，还有能力下注。
这也是我最近对“空仓”这件事情最大的重新理解。
空仓不是看空；持仓也不完全意味着看多。买入不是唯一的投资行为，卖出也
不是唯一的风险控制方式。有时候，什么都不做，恰恰是在为下一次行动积蓄
力量。
五十五年前，尼克松宣布美元与黄金脱钩，美国财长康纳利曾对欧洲盟友说过
一句后来非常著名的话：
“美元是我们的货币，但却是你们的问题。
”
五十五年后的今天，这句话正在发生一些微妙的变化。美国仍然拥有美元、美
国国债、全球最大的资本市场以及最强的科技企业，但随着债务不断增加，市
场开始重新思考一个问题：美国未来还能不能继续依靠增长和技术进步，消化
不断扩大的债务？
对于 AI 的未来，我们现在还不知道答案。所以我愿意继续持有对未来的信心，
但同时保留对现实的敬畏。
不是因为我们知道市场下一步会发生什么。而在一个充满不确定性的市场里，
能够让自己拥有选择权，本身就是一种非常重要的财富。
最后，祝大家周末快乐！
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