01
Capex绝对额继续上行，FY27现金流压力最突出
7月以来半导体板块明显回撤。SOX指数自7月初高点一度下跌约16%，同期标普500上涨约3%。市场交易重点已经从AI需求本身，转向高强度资本开支能否持续、以及自由现金流是否足以覆盖新增投入。
图1 SOX年内走势。7月初以来一度回撤约16%。来源：HSBC、FactSet。
Visible Alpha一致预期显示，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle五家Hyperscaler合计资本开支由FY25的USD 376bn增至FY26的USD 731bn，FY27进一步升至USD 1.068tn，FY28达到USD 1.18tn；同比增速分别为95%、46%和11%。
增速快速下行，但绝对投资额没有回落。FY26-FY28累计资本开支接近3万亿美元。对AI Capex周期的判断，应同时观察增速和绝对支出水平。
图2 Hyperscaler资本开支一致预期。FY26/FY27/FY28分别为USD 731bn、1.068tn、1.18tn。来源：HSBC、Visible Alpha。
现金流压力更值得跟踪。五家公司合计自由现金流预计由FY25的USD 199bn降至FY26的USD 34bn，FY27转为-USD 104bn，FY28回升至USD 18bn。FY27中，Alphabet、Amazon、Microsoft和Oracle分别约为-26/-29/-27/-48bn，仅Meta仍维持USD 26bn正自由现金流。
图3 Hyperscaler自由现金流。FY27是报告预测期内现金流压力最集中的年份。来源：HSBC、Visible Alpha、公司数据。
02
资产负债表仍有缓冲：FY27高Capex情景下杠杆率约30%
汇丰将经营现金流之外的Capex缺口全部假设为新增债务，用以测试CSP在更高资本开支路径下的杠杆水平。FY27五大CSP预计合计经营现金流约USD 962bn。若资本开支分别达到USD 1.0tn、1.3tn和1.6tn，需要新增债务约USD 38bn / 338bn / 638bn，对应净债务/股东权益约8% / 19% / 30%。
其中Case II的USD 1.3tn已经明显高于FY27一致预期的USD 1.068tn；Case III接近USD 1.6tn。即使在Case III下，行业整体净债务/权益仍约30%，资产负债表尚未形成明显的融资硬约束。
图4 FY27增量债务与杠杆率情景测算。来源：HSBC、Visible Alpha。
FY28压力测试更激进。经营现金流预计约USD 1.202tn，若对应USD 1.9tn / 2.2tn / 2.5tn的Capex情景，需要新增债务约USD 698bn / 998bn / 1.298tn，净债务/权益升至25% / 34% / 43%。中性压力情景Case II的Capex达到USD 2.2tn，接近当前FY28一致预期的两倍，杠杆率仍约34%。
从压力测试结果看，未来两年的Capex上限仍主要取决于CSP管理层的资本配置意愿，而非资产负债表已经失去融资能力。
图5 FY28增量债务与杠杆率情景测算。来源：HSBC、Visible Alpha。
03
ROIC持续回落，但尚未进入投资回报失效区间
融资能力回答的是“能不能继续投”，ROIC决定资本配置是否仍具有经济性。一致预期下，五大Hyperscaler整体ROIC由FY24的35%下降至FY25的29%，FY26降至22%，FY27和FY28分别约22%和21%。
汇丰进一步采用Case II的高Capex假设，即FY27约USD 1.3tn、FY28约USD 2.2tn，测算ROIC分别降至19%和17%。回报率较FY24明显压缩，但仍处于两位数中高区间。
图6 Hyperscaler整体ROIC：一致预期与HSBC高Capex情景。FY27/FY28压力情景分别约19%和17%。来源：HSBC、Visible Alpha。
图7 五大Hyperscaler ROIC拆分。来源：HSBC、Visible Alpha。
公司层面，Microsoft的资本回报韧性相对最强，FY26-FY28分别为30%/27%/26%；Meta同期为30%/24%/22%。Amazon和Oracle处于相对较低水平，但一致预期中亦未出现进一步快速下探。
04
上游扩产仍指向FY27-FY28需求能见度
半导体供给端的最新资本开支与设备规划仍处于扩张方向。台积电在2Q26业绩中将FY26资本开支由此前USD 52-56bn区间高端进一步提高至USD 60-64bn，并在原有美国投资规划基础上继续追加亚利桑那投资。汇丰同时预计，其1.2nm相关产能FY26-FY28 CAGR可能超过70%，高于此前约55%的估计。
Intel将FY26资本开支指引从超过USD 17.7bn提高至超过USD 20bn，其中工具设备支出同比约增长40%。ASML计划FY27 EUV产能再提高约30%，FY28继续提高约30%；FY28 High-NA EUV规划产能约110台，高于此前市场约89台的一致预期。
供给端尚未体现FY27附近需求明显见顶的信号。若AI基础设施投资进入实质性收缩，先进制程、EUV设备与相关产能规划通常应开始同步下修。
05
结论：确认周期见顶，需要看到三项约束同步收紧
目前能够确认的是，CSP资本开支增速下台阶、自由现金流阶段性承压、行业ROIC较高点持续回落。但从绝对投资额、融资能力以及压力情景下的资本回报率看，FY27-FY28尚缺乏“被迫削减AI基础设施投入”的证据。
汇丰维持对半导体AI链盈利延续至2028年的偏积极判断，重点偏好Marvell、Intel、TSMC和ASML。按报告采用的股价及目标价，四家公司对应潜在上涨空间分别约44%、105%、43%和42%。
后续验证重点：
1. 经营现金流：FY27自由现金流转负后，CSP经营现金流能否继续覆盖大部分AI基础设施投入。
2. 资本回报率：整体ROIC是否显著跌破当前17%-22%的压力区间，尤其关注AI收入增量对回报率的支撑。
3. 上游产能规划：台积电、ASML等关键厂商是否开始下修FY27-FY28先进制程和EUV产能计划。
当前更接近“增速降档”，尚不足以确认“投资周期结束”。
如果后续仅看到Capex同比增速继续下降，而绝对投资额、上游扩产和ROIC仍维持在当前区间，半导体产业链盈利逻辑仍有支撑。需要明显下调周期判断的信号，是现金流、杠杆率与ROIC同时恶化，并开始反向传导至台积电、ASML等上游的订单与产能规划。
资料来源：HSBC Global Investment Research《Global Technology - Sustainable CSP capex to support AI trend through FY28e》，2026年8月12日；Visible Alpha一致预期；公司数据。文中FY及e沿用原报告口径，金额单位按原报告保留。图表截取自原报告对应Exhibit。仅供公司及行业研究，不构成证券交易建议。
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