Q2全球PC出货环比增长约2%，同比下降约4%，绝对出货仍高于疫情前同期平均水平。终端没有出现剧烈下滑，但CPU端已经提前出现了渠道压力：整体CPU出货量较PC整机高出约10.5%，Q1这一比例只有约1%。
PC端：需求尚可，渠道已经提前透支
最值得关注的是笔记本。Q2笔记本CPU出货量比整机高约21%，Q1仅高出6%；台式机则相反，CPU出货比整机低约17%。Bernstein认为，笔记本CPU超额出货可能同时受到新品上市与存储价格上涨背景下提前采购的推动。
这类渠道行为对短期收入有支撑，但会把后续季度的需求前移。Intel和AMD对下半年PC市场的口径都偏谨慎：AMD预计内存及其他零部件成本上涨将压制需求；Intel预计2026年PC消费同比下降低双位数，并提示Q4会更明显地感受到终端走弱。
图1：Q2整体CPU出货重新高于PC整机，超额幅度约10.5%。
图2：笔记本端的渠道前置更明显，Q2超额出货约21%。
渠道层面的关键信号已经从“终端是否下滑”转向“CPU出货与整机出货的缺口何时收敛”。如果Q3补库结束后差值仍维持高位，Q4客户端CPU的出货和ASP都会面临更明显压力。
客户端：AMD继续拿单位份额，Intel拿回收入份额
Q2客户端市场出现了明显的量价背离。台式机市场，AMD单位份额环比提升约1个百分点至31.7%，收入份额却下降约2.4个百分点；笔记本市场，Intel单位份额下降接近1个百分点至59.1%，收入份额反而提升约2.1个百分点。
解释这一背离的核心指标是ASP。Q2 Intel笔记本CPU ASP环比上涨约10%，Bernstein认为可能与Panther Lake带来的产品组合改善有关；AMD笔记本ASP环比下降约4%。台式机端，Intel ASP环比上涨约9%，AMD下降约9%，AMD此前相对Intel的价格溢价明显收窄。
图3：Q2 Intel在笔记本与台式机CPU上的ASP均明显改善，而AMD客户端ASP环比走弱。
这意味着Intel二季度客户端业务的改善主要来自价格和产品结构，而不是单位份额反转。AMD仍在持续获得出货份额，但份额扩张对收入端的转化效率下降。后续判断两家公司客户端业务，Intel需要验证ASP是否可持续，AMD则需要观察份额提升能否重新带动收入份额。
服务器：单位份额继续向AMD倾斜，收入份额却向Intel回摆
服务器市场的背离更明显。Q2 AMD服务器CPU单位份额提升约0.9个百分点，Intel下降约1.4个百分点，ARM也获得了接近1个百分点的增量；但Intel服务器CPU收入份额环比提升约1.7个百分点。x86口径下，AMD收入份额下降约2个百分点至44.6%。
图4：服务器端单位份额和收入份额方向出现背离，Intel仍丢单位份额，但Q2收入份额回升。
驱动因素仍然是价格。Q2 Intel服务器CPU ASP环比上涨约22%，AMD上涨约7%。Bernstein认为，Intel更多转向Granite Rapids，使高端产品占比上升；AMD的服务器ASP此前已经处于较强上升通道，本季度边际涨幅相对温和。
图5：服务器CPU ASP持续上行，Q2 Intel环比涨幅约22%，明显高于AMD约7%。
从产业含义看，服务器CPU竞争已经不能只看插槽份额。AMD的长期份额趋势仍占优，但Intel通过Granite Rapids改善产品结构后，收入端开始出现修复。两家公司均提到AI服务器需求对CPU形成拉动，因此服务器端仍是下半年抵消PC疲弱的重要变量。
估值：同样是高估值，盈利斜率差异很大
截至8月12日，Bernstein对Intel的评级为Market-Perform，目标价110美元；AMD为Outperform，目标价650美元。两家公司2026年估值接近，但2027年的盈利消化速度明显分化。
Bernstein预计Intel 2026年收入约624.9亿美元，同比增长18.2%，2027年收入约677.3亿美元，同比增长8.4%；Non-GAAP经营利润率预计由2025年的5.5%提升至2026年的15.6%，2027年进一步升至17.5%。Intel当前估值的主要支撑来自利润率修复。
AMD则处于更陡峭的盈利增长曲线。Bernstein预计2026年收入约507亿美元，2027年约926亿美元，对应Non-GAAP摊薄EPS分别为7.55美元和15.56美元。市场对AMD的要求更直接：服务器CPU份额、AI加速器放量和利润增长必须同步兑现。
Q2的x86竞争格局并没有出现方向性逆转：AMD继续获得单位份额，Intel的份额压力仍然存在。但市场需要同时观察出货量、ASP、收入份额和产品结构。单一份额指标已经不足以解释盈利变化。
下半年PC端的首要变量是库存，服务器端的首要变量是AI需求与高端CPU产品组合。Intel需要验证价格与结构改善能否持续转化为利润率修复；AMD需要验证份额优势能否继续转化为收入和利润增长。在2026年估值接近的情况下，2027年的盈利斜率将成为两家公司估值分化的核心。
数据与图表来源：Mercury Research、IDC、Bernstein estimates and analysis。本文仅作研究讨论，不构成投资建议。
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