市场对中际旭创的定价，已经从“AI算力需求能否继续增长”进一步收敛到几组可以跟踪的数据：单GPU光连接密度、1.6T量产良率与份额、上游器件供应，以及3.2T NPO能否把公司的价值量继续向光引擎和PIC集成环节推高。
报告日股价较6月底高点回撤约35%，但瑞银对盈利端的判断并没有同步转弱。其核心假设是：连接仍是大型AI集群继续扩张时的瓶颈之一，1.6T竞争更多取决于量产能力和供应链，而3.2T阶段NPO与CPO可能共存。由此形成一个比较鲜明的错位——盈利预测继续上修，远期估值已经明显压缩。
需求侧
单GPU正在“吃掉”更多光模块
这一轮光模块需求不能只看GPU出货量。更有效的拆解是：GPU/ASIC数量 × 单GPU对应NIC数量 × 单NIC对应光模块数量。三个乘数同时向上，导致网络侧价值量增速可以高于GPU数量增速。
瑞银预计全球GPU/ASIC出货量由2025年的约1300万颗增至2027年的2800万颗。与此同时，Rail Optimization推动NIC/GPU配比由1:8向1:4乃至1:1演进；两层Fat-tree Clos逐渐成为主流后，单NIC对应光模块数量由约2—2.5个提高到4—5个，考虑冗余后还有上行空间。
图1｜全球GPU/ASIC出货量预测。 2027年预计达到约2800万颗，较2025年超过翻倍。资料来源：UBS estimates。
网络密度提升还叠加速率升级。瑞银预计2028—2030年单GPU对应光模块数量升至4—5个，2024—2025年约为2—2.5个；同期综合ASP预计提高到500美元以上。其对全球数据通信光模块TAM的测算，由2025年的约190亿美元扩大到2028—2030年的1200亿—1850亿美元，2025—2030年复合增速约60%。
光模块这一轮的核心弹性，已经从“服务器数量”扩展到“网络复杂度 × 单GPU光连接密度”。集群越大，网络层数、冗余和互联速率对价值量的贡献越明显。
量产竞争
1.6T进入放量阶段，壁垒转向良率、交付和供应链
高速光模块产品周期持续缩短。中际旭创在400G、800G和1.6T代际均处于较早导入位置，瑞银认为其量产时间相较最接近的竞争对手领先约6个月。进入800G、1.6T之后，这半年对应的不只是新品溢价，还包括客户验证、原材料锁定、良率爬坡和有效产能形成的一整段窗口期。
公司2017年开始硅光研发，到2026年一季度，硅光已经贡献高速产品收入的约70%。随着速率继续上移，主动对准、热管理、PIC集成和系统级设计的权重提高，实验室参数与大规模稳定量产之间的差距会继续拉开。
出货假设： 2027/2028年800G出货量约2100万/2200万只，1.6T约3100万/3800万只；对应1.6T市场份额约40%—45%。
供应链
产能规模之外，上游器件分配权更值得跟踪
需求强到一定程度，实际出货上限不再完全由订单决定，而会受到硅光PIC、光芯片以及其他关键器件供给约束。瑞银披露，中际旭创产能和产量约为国内第二大供应商新易盛的1.5倍；公司自2024年以来持续提高海外产能，目前海外制造能力约占总产能85%。
图2｜中际旭创与新易盛产能对比。 完整保留Q1 2026年化产能及海内外产能拆分。资料来源：Company data，UBS-S。
规模的另一层含义是供应链优先级。上游供给偏紧时，器件厂更倾向把产能分配给需求预测稳定、良率记录成熟、单一客户采购规模更大的下游厂商。中际旭创同时通过PICMORE等投资向上游延伸，并与Tower Semiconductor保持硅光PIC战略合作。对3.2T阶段而言，这些动作直接关系到可控的芯片和光引擎价值量。
技术路线
3.2T决定的，是2028年之后的盈利周期
3.2T继续提高带宽以后，传统PCB走线和SerDes在信号完整性、功耗和传输距离上的压力更明显，光引擎需要继续向Switch ASIC和XPU靠近，由此带出NPO与CPO两条路线。
图3｜光互联封装路线。 可见从可插拔、On-board到Co-packaged与Optical I/O的速率映射。资料来源：ASE。
瑞银并不把NPO简单视为CPO完全成熟前的过渡方案。NPO相较传统可插拔拥有更短电连接距离，同时保留Socket设计，系统配置、维护与替换的灵活性高于CPO；CPO在带宽和距离上更激进，但芯片制造复杂度和维护成本也更高。
图4｜Traditional / LPO / NPO / CPO对比。 NPO的取舍主要落在性能、热管理、维护便利度与开放生态。资料来源：UBS-S。
机构预计中际旭创2027年开始出货3.2T NPO，首年约5万只，2028年提升至250万只，初期先进入交换机，之后向xPU侧推进。3.2T NPO预计在2028年贡献约10%收入，到2030年提高至约30%。若这一节奏兑现，公司的价值量会从模块制造继续向SiPh、TFLN、PIC和光引擎集成迁移。
图5｜收入结构变化。2027年以后，1.6T及更高速率产品成为主要增量。资料来源：Company data，UBS-S estimates。
利润表
高增长并不依赖毛利率持续上冲
瑞银对中际旭创2026—2028年的收入和利润预测非常陡。收入由2025年的382.4亿元增至2026年的1096.6亿元、2027年的2319.4亿元、2028年的3293.1亿元；同期归母净利润由108.0亿元升至341.7亿元、716.1亿元和1002.5亿元。
毛利率假设反而相对克制：2026年预计45.4%，2027年以后逐步回落，2030年约41%。盈利弹性主要来自收入规模、产品结构和经营杠杆，并非建立在毛利率持续创新高之上。
图6｜毛利率预测。 机构预计2026年达到阶段高点后逐步回落，但2030E仍约41%。资料来源：Company data，UBS-S estimates。
现金流也开始改善。瑞银预计经营现金流由2025年的109亿元增至2027年的449亿元、2028年的882亿元；同期资本开支约28亿元、186亿元和263亿元。2026年现金余额大幅提升还包含股权融资，因此观察现金创造能力时，更适合把经营现金流和Capex分开看。
估值
15倍2027年PE，市场已经压入较高风险折价
按照瑞银预测，中际旭创2026—2028年EPS复合增速约69%，2027年EPS仍预计同比增长104%。报告时点对应2027E、2028E PE约15.2倍和10.8倍，而中国光模块可比组平均约31.1倍和22.1倍。
这意味着当前价格已经同时计入AI Capex持续性、1.6T竞争加剧和美国监管三项风险溢价。瑞银采用2027年60.69元EPS、25倍PE给出1500元目标价，对应PEG约0.9倍。后续估值能否修复，未必需要3.2T立即贡献大量利润；只要1.6T出货、份额和毛利率继续兑现，3.2T证明量产路径成立，市场就会重新评估盈利周期长度。
尾部风险
FCC风险要拆成三种情景，不能只看一个“禁令”标题
美国市场在2024—2025年约贡献公司60%收入，因此监管准入确实是当前估值体系里最难处理的尾部变量。不过，中际旭创海外产能已经约占总产能85%，这使“限制中国境内制造”和“直接限制特定供应商身份”之间存在很大的利润差异。
因此，后续政策跟踪最需要看文本的约束对象。若落在制造地，公司海外产能具有实质缓冲；若落在供应商身份，海外制造只能解决一部分问题，估值模型需要重新做收入和产能利用率压力测试。
观察结论
1.6T负责兑现，3.2T负责把增长周期往后延
2026—2028年的核心是1.6T：需求密度提升叠加速率升级，量产良率、供应链和有效产能决定龙头能否守住份额与利润。2028年以后则要看3.2T NPO，若公司获得的价值量继续向SiPh、TFLN、PIC和光引擎集成迁移，估值锚就不能只停留在传统模块制造。
后续高频跟踪： 1.6T季度出货与良率、海外产能利用率、硅光/光芯片供应、2027年3.2T NPO首批量产节奏，以及FCC政策文本究竟约束“制造地”还是“供应商身份”。
本文仅用于研究讨论，不构成投资建议。图表与预测口径主要来自UBS-S及公司披露；原始机构图表保留其来源标注，正文为基于该资料的二次研究整理。
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