丿淡雅
08-13
什么奥德赛，明显是哈姆雷塔
腾讯迈入奥德赛期
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
分享至
微信
复制链接
精彩评论
我们需要你的真知灼见来填补这片空白
打开APP，发表看法
APP内打开
发表看法
{"i18n":{"language":"zh_CN"},"detailType":1,"isChannel":false,"data":{"magic":2,"id":596330978930784,"tweetId":"596330978930784","gmtCreate":1786606052572,"gmtModify":1786606054688,"author":{"id":3548640805293914,"idStr":"3548640805293914","authorId":3548640805293914,"authorIdStr":"3548640805293914","name":"丿淡雅","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cf92580db48da977d9524b8c607302c6","vip":1,"userType":1,"introduction":"","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"wearingBadges":[],"fanSize":1,"starInvestorFlag":false},"themes":[],"images":[],"coverImages":[],"title":"","html":"<html><head></head><body><p>什么奥德赛，明显是哈姆雷塔</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>什么奥德赛，明显是哈姆雷塔</p></body></html>","text":"什么奥德赛，明显是哈姆雷塔","highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/596330978930784","repostId":1155831805,"repostType":2,"repost":{"id":"1155831805","kind":"news","pubTimestamp":1786601584,"share":"https://www.laohunote.com/m/news/1155831805?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-08-13 14:13","market":"hk","language":"zh","title":"腾讯迈入奥德赛期","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155831805","media":"锦缎","summary":"昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太高。横向来看，腾讯自今年1月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。显然，从这个季度开始，腾讯的Capex决心明显增强。05 腾讯迈入奥德赛期奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到家乡伊萨卡。","content":"<html><head></head><body><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://community-static.tradeup.com/news/9a304249a2304666ccc26fb5e856f75c\" data-align=\"center\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"660\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。</p><p style=\"text-align: justify;\">（<em>财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理</em>）</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/75d264a373aca671ab5408dc3ad86fab\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：</p><p style=\"text-align: justify;\">腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在AI上下了重注。在“保护现有利润”和“拥抱新范式”之间的痛苦摇摆中，<strong>腾讯找到了自己的“伊萨卡”，但旅途才刚刚开始。</strong></p><h2 style=\"text-align: justify;\"><strong><em>01 </em>上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">2026年第二季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）659亿元，增速达到11.4%，略微超过行业一致性预期，录得单季度新高。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/007f4022fa21a9d84a70fcb2540bbcc8\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">从细分市场来看，本土游戏市场收入达到473亿元，同比增速17%，高基数高增长。海外游戏市场收入186亿元，同比微降1%，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计算同比增长4%，增速明显放缓。</p><p style=\"text-align: justify;\">从游戏内容来看，2026年上半年几大主流平台（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美及Bilibili）的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了一款《星绘友晴天》的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。</p><p style=\"text-align: justify;\">而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年更爆款的节奏，根据QuestMobile和Sensor Tower的数据显示，《洛克王国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了DAU和流水的双料冠军，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《无畏契约》也在二季度创下了DAU的新高，从利润率来看，增值服务（游戏+社交网络）的单季度利润率达到了63.9%，创下了新高。</p><p style=\"text-align: justify;\">即便不靠堆量，腾讯也有能力持续打造爆款。并且在行业竞争压力不大的背景下，有能力去调节利润率，多收三五斗。</p><p style=\"text-align: justify;\">很明显，在游戏领域腾讯的方法论已经相当成熟。</p><h2 style=\"text-align: justify;\"><strong><em>02 </em>营销服务周期性回暖，AI或只是加分项</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">第二季度，腾讯营销服务业务营收录得435.65亿元，同比增速达到了21.8%，超过了预期10亿元左右，腾讯财报中的解释是得益于AI驱动的广告推荐模型带动了增长。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/691128ebd641d277dba30750f6ae8625\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">我们认为，与Meta、谷歌一样，腾讯的营销业务增量确实部分受益于AI带来的点开率提升，但更大的驱动因素是整个广告市场的周期性繁荣。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管国内消费市场并没有北美这么热，并且广告行业的体感不好，但是国内的AI内循环逻辑还在，根据QuestMobile数据显示，2026年上半年AI应用硬广投放TOP10中，千问（35.9%）、元宝（32.8%）合计占比超68%，头部效应较强，多数AI应用借产品上线或营销活动冲刺用户增长，成为上半年最活跃的新增广告主类型。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，结构性也在发生一些变化，根据经济日报的数据显示，上半年互联网广告发布收入6121亿元，同比增长25.3%，也要远高于广告市场的整体大盘。</p><p style=\"text-align: justify;\">并且视频号第二季度总使用时长同比增长超 20%，内容供给的增量也带来了更多的广告加载量。</p><p style=\"text-align: justify;\">当然也不是说腾讯营销服务业务完全没有AI增量，管理层在业绩会中着重提及了广告业务更高 eCPM 与广告展示量，这一点我们是相对认可的，因为整体来看营销服务业务的利润率明显提升，说明广告效果肯定也有所提升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/1807c644a4fe3be9b3d503a33cf620b8\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\"></p><h2 style=\"text-align: justify;\"><strong><em>03 </em>云服务产能受限，模型训练优先级高于赚钱</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">第二季度，腾讯的金科企服业务录得营收603亿元，同比增长8.6%，基本与预期持平，考虑到云业务过去两个季度市场整体的增速较快，腾讯的企服业务的表现其实并没有特别亮眼。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/3fcd1d2acaa6752d07db68a642ba477a\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">当然这一点不全怪腾讯，CSO詹姆斯·米切尔在业绩会中明确表示，云收入增速从一季度高双位数加速至二季度低双位数，实际上主要原因在于产能受限，这一点和这季度的谷歌是一样的。</p><p style=\"text-align: justify;\">腾讯内部本季度混元、WorkBuddy等一系列产品表现相当不错，内循环消耗的算力相对较高，那么肯定影响外部的收入水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">刘炽平在业绩会中也有补充说明，几个月前腾讯的计算资源还在以30%以上的利润售出。但现在要按"先建模型应用、再租赁"的顺序投入。</p><p style=\"text-align: justify;\">Pony也补充说明了云业务的潜在问题，目前中国云市场价竞激烈但近几月环境大变（内存等投入成本涨），5 月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣。（也不难理解为何云企业增速较快），但腾讯的Capex仍要用于未来数月训练更大更好自研模型。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太高。</p><h2 style=\"text-align: justify;\"><strong><em>04 </em>WorkBuddy阶段性成功，带动资本开支大涨 </strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">本季度，腾讯财报最大的看点，其实就是资本开支的变化。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二季度腾讯录得资本开支528亿元，同比增长176%，创单季度新高。并且实际围绕资本开支支出的现金流达到了593亿元，有接近65亿的预付款还未纳入报表。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/b6ae2204d61326fcdc60cf9235dccc96\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">横向来看，腾讯自今年1月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。与去年逐年递减的资本投入量形成了鲜明的对比。</p><p style=\"text-align: justify;\">更关键的是，腾讯明显加速了既有资产的折旧趋势，二季度录得折旧116亿元，远高于历史同期，创下单季度新高。并且本季度腾讯的自由现金流首次转负，录得-138亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">显然，从这个季度开始，腾讯的Capex决心明显增强。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/7272a79c262c5a05f7628d02f5d63174\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">那么是什么改变了腾讯对AI的态度呢？我们还是延循之前的逻辑，现阶段能够构建“基模能力—商业化结果—Infra”正循环的企业，一定会增加资本开支的力度。</p><p style=\"text-align: justify;\">从腾讯的视角来看，此前没有坚定资本开支的决心，主要还是没有相对成功的可商业化路径，尤其在应用层面。<strong>但是今年以来，围绕着办公这条AI生产力主线，WorkBuddy的出圈显然证明，在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">并且混元最近两个月在Openrouter的调用量一直名列前三，非常稳定，叠加云业务的增速，实际上给了腾讯管理层极强的信心——因为管理层真的看到了AI的潜力，上限在应用，下限在算力。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/76ebba5b43065decca3641e0251822e8\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">同时，还有一个细节，腾讯单季度联营企业收入录得-99.9亿元，但不是传统意义上联营企业亏损，而是公允价值调整。Non-Gaap下的利润是录得64亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">什么意思呢，就是说腾讯投资时，和联营企业约定一个估值（比如100亿）；公司发展得好，估值上升到200亿，意味着未来投资者转股时，能拿到价值更高的普通股，公司需要付出的成本就更高了，要调整利润。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么估值如此大幅度上涨，大概率可能是AI强相关的企业，可能是月之暗面，也可能是其他。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/dd4101ff082bc9f328117a0871cd88d0\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\">综上所述，无论是对外投资，还是内部孵化的基模和应用，今年以来都让腾讯看到AI的潜力，虽然Pony业绩会最后延续了谨慎的风格，没有给出明确的指引，但可以预见的是，未来几个季度资本开支提速，去补课，肯定是腾讯的主线任务。</p><h2 style=\"text-align: justify;\"><strong><em>05 </em>腾讯迈入奥德赛期</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到家乡伊萨卡。他从未迷失方向，但归途被各种外部力量不断打断、延长，必须在陌生环境中反复确认自己是谁，才能最终抵达终点。</p><p style=\"text-align: justify;\">在心理学中，“奥德赛时期”常被用来描述从青少年到成年的过渡阶段——既不是青少年的无忧无虑，也不是成年人的稳定成熟，而是一段充满漂泊、探索、试错和重塑的漫长旅程。</p><p style=\"text-align: justify;\">腾讯当下的处境，恰好契合了这种状态。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1. 旧地图不性感，新地图未成型</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">过去二十年，腾讯的核心叙事是“流量×资本”——微信和QQ锁定用户入口，游戏和广告完成变现，投资版图覆盖半个互联网。这套打法在移动互联网时代无往不利，但是可预期的天花板相对明显，因此腾讯在过去很长一段时间内，一直想要通过回购，来树立成为投资者友好型公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">AI作为新地图，很明显还没法在数字层面承接增长的压力，因此腾讯会陷入阶段性的迷茫，和对Capex的疑惑之中。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2.不断舍弃，但核心未失</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">舍弃是奥德赛的必修课。奥德修斯在漂泊中不断失去同伴，腾讯这些年也在不断“失去”——内容业务的收缩、视频号投入的克制、电商赛道的审慎、乃至云业务因内部算力优先而主动让出的外部收入。</p><p style=\"text-align: justify;\">但核心的那个“自我”依然牢固。本季度游戏业务高基数高增长，利润率创下63.9%的新高；营销服务收入同比增长21.8%；微信生态的护城河、产品力的底色、用户入口的掌控力，都没有松动。</p><p class=\"t-img-caption\"><img alt=\"图片\" src=\"https://community-static.tradeup.com/news/1f3c33843fc28572c74116529115c77e\" data-align=\"center\" tg-width=\"140\" tg-height=\"140\"/><span></span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>3. 方向清晰，归途漫长</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">奥德修斯一直知道自己要去哪里。从这个季度来看，腾讯也找到了自己的“伊萨卡”： WorkBuddy的出圈是一个关键信号——证明在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。</p><p style=\"text-align: justify;\">混元在OpenRouter调用量稳居前三，资本开支从犹豫到果断，自由现金流首次转负，这些动作都在表明：腾讯已经看清了方向，但很明显，无论是模型追赶SOTA，还是应用商业化落地，还有很长的一段路要走。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>4.奥德修斯归途的意义，在于重新确认身份</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">奥德修斯在特洛伊战争之后，变得傲慢了。面对独眼巨人的时候，他本来可以全身而退，但非要报上自己的真名，波塞冬的怒火由此点燃。</p><p style=\"text-align: justify;\">腾讯在互联网时代也打了一场特洛伊战争，胜利之后，直到AI浪潮袭来，才发现自己站在一个完全陌生的海域。市场在用一种冷酷的方式告诉腾讯：存量资产正在贬值，定价权已经开始易手。</p><p style=\"text-align: justify;\">腾讯这一季度的转向，本质上就是在补课。用数百亿的现金，去补之前迟疑的课，去摒弃之前傲慢的态度，以及舍弃一以贯之后发制胜的方法论。如果互联网时代积累的资产连接不再稀缺，那么腾讯的身份，究竟是什么？</p><p style=\"text-align: justify;\">从这个季度来看，抵达冥界后的腾讯，无论是WorkBuddy、还是混元hy3，至少都踏上了正轨，当然奥德赛期，注定漫长，注定艰难险阻，但也注定会被走完。</p></body></html>","source":"lsy1596593134739","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>腾讯迈入奥德赛期</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n腾讯迈入奥德赛期\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2026-08-13 14:13 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/xZxrjWKNGz8PMZHz6FF3CQ><strong>锦缎</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。（财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理）在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在AI上下...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/xZxrjWKNGz8PMZHz6FF3CQ\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://community-static.tradeup.com/news/9a304249a2304666ccc26fb5e856f75c","relate_stocks":{"00700":"腾讯控股"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/xZxrjWKNGz8PMZHz6FF3CQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1155831805","content_text":"昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。（财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理）在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在AI上下了重注。在“保护现有利润”和“拥抱新范式”之间的痛苦摇摆中，腾讯找到了自己的“伊萨卡”，但旅途才刚刚开始。01 上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗2026年第二季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）659亿元，增速达到11.4%，略微超过行业一致性预期，录得单季度新高。从细分市场来看，本土游戏市场收入达到473亿元，同比增速17%，高基数高增长。海外游戏市场收入186亿元，同比微降1%，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计算同比增长4%，增速明显放缓。从游戏内容来看，2026年上半年几大主流平台（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美及Bilibili）的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了一款《星绘友晴天》的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年更爆款的节奏，根据QuestMobile和Sensor Tower的数据显示，《洛克王国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了DAU和流水的双料冠军，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《无畏契约》也在二季度创下了DAU的新高，从利润率来看，增值服务（游戏+社交网络）的单季度利润率达到了63.9%，创下了新高。即便不靠堆量，腾讯也有能力持续打造爆款。并且在行业竞争压力不大的背景下，有能力去调节利润率，多收三五斗。很明显，在游戏领域腾讯的方法论已经相当成熟。02 营销服务周期性回暖，AI或只是加分项第二季度，腾讯营销服务业务营收录得435.65亿元，同比增速达到了21.8%，超过了预期10亿元左右，腾讯财报中的解释是得益于AI驱动的广告推荐模型带动了增长。我们认为，与Meta、谷歌一样，腾讯的营销业务增量确实部分受益于AI带来的点开率提升，但更大的驱动因素是整个广告市场的周期性繁荣。尽管国内消费市场并没有北美这么热，并且广告行业的体感不好，但是国内的AI内循环逻辑还在，根据QuestMobile数据显示，2026年上半年AI应用硬广投放TOP10中，千问（35.9%）、元宝（32.8%）合计占比超68%，头部效应较强，多数AI应用借产品上线或营销活动冲刺用户增长，成为上半年最活跃的新增广告主类型。同时，结构性也在发生一些变化，根据经济日报的数据显示，上半年互联网广告发布收入6121亿元，同比增长25.3%，也要远高于广告市场的整体大盘。并且视频号第二季度总使用时长同比增长超 20%，内容供给的增量也带来了更多的广告加载量。当然也不是说腾讯营销服务业务完全没有AI增量，管理层在业绩会中着重提及了广告业务更高 eCPM 与广告展示量，这一点我们是相对认可的，因为整体来看营销服务业务的利润率明显提升，说明广告效果肯定也有所提升。03 云服务产能受限，模型训练优先级高于赚钱第二季度，腾讯的金科企服业务录得营收603亿元，同比增长8.6%，基本与预期持平，考虑到云业务过去两个季度市场整体的增速较快，腾讯的企服业务的表现其实并没有特别亮眼。当然这一点不全怪腾讯，CSO詹姆斯·米切尔在业绩会中明确表示，云收入增速从一季度高双位数加速至二季度低双位数，实际上主要原因在于产能受限，这一点和这季度的谷歌是一样的。腾讯内部本季度混元、WorkBuddy等一系列产品表现相当不错，内循环消耗的算力相对较高，那么肯定影响外部的收入水平。刘炽平在业绩会中也有补充说明，几个月前腾讯的计算资源还在以30%以上的利润售出。但现在要按\"先建模型应用、再租赁\"的顺序投入。Pony也补充说明了云业务的潜在问题，目前中国云市场价竞激烈但近几月环境大变（内存等投入成本涨），5 月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣。（也不难理解为何云企业增速较快），但腾讯的Capex仍要用于未来数月训练更大更好自研模型。所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太高。04 WorkBuddy阶段性成功，带动资本开支大涨 本季度，腾讯财报最大的看点，其实就是资本开支的变化。第二季度腾讯录得资本开支528亿元，同比增长176%，创单季度新高。并且实际围绕资本开支支出的现金流达到了593亿元，有接近65亿的预付款还未纳入报表。横向来看，腾讯自今年1月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。与去年逐年递减的资本投入量形成了鲜明的对比。更关键的是，腾讯明显加速了既有资产的折旧趋势，二季度录得折旧116亿元，远高于历史同期，创下单季度新高。并且本季度腾讯的自由现金流首次转负，录得-138亿元。显然，从这个季度开始，腾讯的Capex决心明显增强。那么是什么改变了腾讯对AI的态度呢？我们还是延循之前的逻辑，现阶段能够构建“基模能力—商业化结果—Infra”正循环的企业，一定会增加资本开支的力度。从腾讯的视角来看，此前没有坚定资本开支的决心，主要还是没有相对成功的可商业化路径，尤其在应用层面。但是今年以来，围绕着办公这条AI生产力主线，WorkBuddy的出圈显然证明，在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。并且混元最近两个月在Openrouter的调用量一直名列前三，非常稳定，叠加云业务的增速，实际上给了腾讯管理层极强的信心——因为管理层真的看到了AI的潜力，上限在应用，下限在算力。同时，还有一个细节，腾讯单季度联营企业收入录得-99.9亿元，但不是传统意义上联营企业亏损，而是公允价值调整。Non-Gaap下的利润是录得64亿元。什么意思呢，就是说腾讯投资时，和联营企业约定一个估值（比如100亿）；公司发展得好，估值上升到200亿，意味着未来投资者转股时，能拿到价值更高的普通股，公司需要付出的成本就更高了，要调整利润。那么估值如此大幅度上涨，大概率可能是AI强相关的企业，可能是月之暗面，也可能是其他。综上所述，无论是对外投资，还是内部孵化的基模和应用，今年以来都让腾讯看到AI的潜力，虽然Pony业绩会最后延续了谨慎的风格，没有给出明确的指引，但可以预见的是，未来几个季度资本开支提速，去补课，肯定是腾讯的主线任务。05 腾讯迈入奥德赛期奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到家乡伊萨卡。他从未迷失方向，但归途被各种外部力量不断打断、延长，必须在陌生环境中反复确认自己是谁，才能最终抵达终点。在心理学中，“奥德赛时期”常被用来描述从青少年到成年的过渡阶段——既不是青少年的无忧无虑，也不是成年人的稳定成熟，而是一段充满漂泊、探索、试错和重塑的漫长旅程。腾讯当下的处境，恰好契合了这种状态。1. 旧地图不性感，新地图未成型过去二十年，腾讯的核心叙事是“流量×资本”——微信和QQ锁定用户入口，游戏和广告完成变现，投资版图覆盖半个互联网。这套打法在移动互联网时代无往不利，但是可预期的天花板相对明显，因此腾讯在过去很长一段时间内，一直想要通过回购，来树立成为投资者友好型公司。AI作为新地图，很明显还没法在数字层面承接增长的压力，因此腾讯会陷入阶段性的迷茫，和对Capex的疑惑之中。2.不断舍弃，但核心未失舍弃是奥德赛的必修课。奥德修斯在漂泊中不断失去同伴，腾讯这些年也在不断“失去”——内容业务的收缩、视频号投入的克制、电商赛道的审慎、乃至云业务因内部算力优先而主动让出的外部收入。但核心的那个“自我”依然牢固。本季度游戏业务高基数高增长，利润率创下63.9%的新高；营销服务收入同比增长21.8%；微信生态的护城河、产品力的底色、用户入口的掌控力，都没有松动。3. 方向清晰，归途漫长奥德修斯一直知道自己要去哪里。从这个季度来看，腾讯也找到了自己的“伊萨卡”： WorkBuddy的出圈是一个关键信号——证明在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好AI产品。混元在OpenRouter调用量稳居前三，资本开支从犹豫到果断，自由现金流首次转负，这些动作都在表明：腾讯已经看清了方向，但很明显，无论是模型追赶SOTA，还是应用商业化落地，还有很长的一段路要走。4.奥德修斯归途的意义，在于重新确认身份奥德修斯在特洛伊战争之后，变得傲慢了。面对独眼巨人的时候，他本来可以全身而退，但非要报上自己的真名，波塞冬的怒火由此点燃。腾讯在互联网时代也打了一场特洛伊战争，胜利之后，直到AI浪潮袭来，才发现自己站在一个完全陌生的海域。市场在用一种冷酷的方式告诉腾讯：存量资产正在贬值，定价权已经开始易手。腾讯这一季度的转向，本质上就是在补课。用数百亿的现金，去补之前迟疑的课，去摒弃之前傲慢的态度，以及舍弃一以贯之后发制胜的方法论。如果互联网时代积累的资产连接不再稀缺，那么腾讯的身份，究竟是什么？从这个季度来看，抵达冥界后的腾讯，无论是WorkBuddy、还是混元hy3，至少都踏上了正轨，当然奥德赛期，注定漫长，注定艰难险阻，但也注定会被走完。","news_type":1,"symbols_score_info":{"00700":2.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":379,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"optionInvolvedFlag":false,"subscribersOnly":false,"subscribersOnlyAccessible":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/596330978930784"}
精彩评论