财报发布次日，腾讯音乐（TME）股价重挫超 12%。表面上，二季度营收与利润仍在增长，深入财报，TME 核心业务的表现差强人意。
收入层面，TME二季度总收入89.3亿元（约13.2亿美元），同比增长5.8%。相较25年第二季度，收入增量4.91亿元，其中喜马拉雅并表贡献了4.07亿元。这代表剔除并表后，公司其余业务总收入仅增长0.84亿元。且即使在并表帮助下，其营收同比增速已连续三个季度放缓，其核心业务增长动能令人担忧。
收入结构看，TME营收主要包含三个板块。
第二季度音乐相关服务收入76.1亿元，同比增长11%，占总收入的90%以上，是公司的核心收入来源以及增长引擎。营销、消费服务、会员服务收入为主要增长动力。其中，会员服务收入为47.9亿元，同比增长8.1%。不过，CFO Shirley Hu 在电话会上坦言，激烈竞争之下广告业务，尤其是广告支持模式，正承受压力，这也可能增加市场担忧。
然而，社交娱乐服务及其他收入共计13.3亿元，同比下滑16.4%，同比减少约 2.6 亿元，抵消了大部分音乐会员服务带来的收入增量。同时，该业务占总收入比重已从2020年四季度的约67%下降至当前的14.9%，处于持续衰退状态。可能的原因是，用户时长被短视频分走，导致包含K歌业务在内的该业务板块持续萎缩。
从盈利能力上看，第二季度毛利率44.2%，较去年同期下降0.2%，若剔除喜马拉雅并表对毛利率的正向拉动，原有业务毛利实际跌幅更大。收入成本同比增长6.2%，主要由于线下演出成本增加以及音频库的扩充。需要注意的是，二季度收入成本增速略高于收入增速，代表TME的经营杠杆存在恶化可能，需关注后续指标判断是暂时性还是结构性恶化。
运营费用上看，第二季度TME运营费用同比增长12%，主要来源于喜马拉雅的并表，包含无形资产摊销费用。后续仍需关注其无形资产激增带来的摊销费用以及减值风险，是否会进一步侵蚀利润。
营运指标透明度上看，自2026年Q1起，TME不再按季度披露在线音乐MAU、付费用户数、ARPPU等核心运营指标。市场可能解读为数据透明度降低，进一步降低对其信心。
通过二季度财务指标的披露，后续仍需关注喜马拉雅并表后的有机增长数据；营销、消费服务、会员服务收入的增速持续性；毛利率走势；以及社交娱乐业务下滑速率是否边际收窄。
核心业务动能与信息透明度双双承压，可能是当前其股价下跌的重要原因。 $腾讯音乐(TME)$
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