7月8日，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（以下简称“老乡鸡”）的IPO进度条再次归零。
港交所官网信息显示：中式快餐连锁品牌老乡鸡的上市申请文件状态，再次由“处理中”变为“失效”。这已经是其第三次在港交所经历招股书届满失效。
截图自港交所官网
从2021年启动上市辅导算起，老乡鸡的IPO长跑已历时整整五年，至今仍未成功登陆资本市场。
是老乡鸡没有规模吗？在最新港股招股书里，老乡鸡把自己定位为“中国最大的中式快餐品牌”。截至最新报告期，其门店数已超过1650家，年营收站上62亿元台阶，稳坐“中式快餐一哥”的位子。是老乡鸡不赚钱吗？2024年净利润突破4亿元，盈利能力在餐饮行业中并不逊色。
截图自老乡鸡官网
在海底捞、蜜雪集团、小菜园陆续登陆资本市场的行业背景下，规模与盈利条件兼备的老乡鸡，却多次遭遇招股书失效，上市进程一再中断，其资本化受阻的原因值得深究。
招股书失效，不等同被否
但五次折返绝非偶然
招股书失效不等于上市被否，但老乡鸡五次冲击资本市场接连折返，背后并非偶然。
港股主板递表材料设有六个月法定有效期，若到期未走完聆讯全流程则自动失效，企业短期内二次递表可接续原有审核序列，这是港股市场常规制度。
根据公开资料，老乡鸡最新一次递表是在2026年1月8日，申请版本于7月8日届满失效，流程上完全符合港交所的规定。同样，此前2025年的两次递表，也是在等待中耗尽了有效期。
然而，当“失效”一再发生，市场自然会追问：为什么一家看起来各方面条件都不错的公司，总是无法在窗口期内走完上市流程？
若按市场最常见的口径，算上A股的波折，这已是老乡鸡五年内第五次冲击IPO。若沿着交易所审核主线去看，则是在A股主板IPO撤回后，第三次递表港交所失利。不论以哪种方式统计，都指向一个结果——其通往资本市场的路，比绝大多数同行要崎岖得多。
回溯时间轴，老乡鸡的IPO剧本充满了反复：
2021年，公司启动上市辅导，目标锁定A股。
2022年，正式披露A股招股书，拟登陆上交所主板。然而，同年10月，证监会发出一份长达45项问题的反馈意见，直指社保公积金缴纳、食品安全、实控人关联事项、历史沿革合规性等敏感地带。
截图自中国证券监督管理委员会官网
2023年2月，全面注册制改革落地，主板在审企业平移审核，老乡鸡在列。
2023年8月，老乡鸡及其保荐人突然主动撤回IPO申请，上交所由此终止审核。官方给出的理由只有“撤回”二字，但外界普遍将其与难以完全消化的监管反馈联系起来。
老乡鸡主板IPO审核已终止（截图自上交所官网）
2025年起，老乡鸡转战香港，分别于1月、7月、次年1月三次递表，三份招股书悉数因届满而失效。
截图自港交所官网
A股撤单，是公司与保荐人的主动选择，而非被监管部门直接否决，这为老乡鸡保留了转道港交所的体面。港股三次失效，也是合规流程，而非上市失败。
但体面与合规的背后，是公司始终没能跨过临门一脚的现实。
资本市场早有一句老话：过会或许需要运气，但屡次上不了会，那便是故事本身还不够硬。
增长故事变了：直营减速
加盟与外卖托起大盘
老乡鸡并非没有赚钱，只是赚钱的方式和资本市场期待的增长叙事，正发生着微妙的位移。
最新的港股招股书显示，在2022年至2025年前八个月的报告期内，公司收入从约45.28亿元增至2024年的62.88亿元，最新财年前八个月营收45.78亿元。2022年至2024年，老乡鸡收入分别约为45.28 亿元、56.51亿元和62.88 亿元；2025年前八个月收入约为45.78亿元。
截图自老乡鸡港股招股书
同期，公司年内利润分别约为2.52亿元、3.75亿元和4.09亿元；2025年前八个月期内利润约为3.71亿元。
截图自老乡鸡港股招股书
放在中式快餐赛道里，说明老乡鸡已经跑过了单一区域小餐饮品牌的阶段，也具备一定规模化能力。
但资本市场看到的另一面是：收入增速正在放缓。招股书显示，2023年老乡鸡收入同比增长24.8%，2024 年同比增长11.3%，2025年前八个月同比增长10.9%。
这意味着，老乡鸡已经不是一个早期高速扩张故事，而是进入了“规模化之后如何继续增长”的阶段。
公司收入同比增幅已从高位回落，而餐饮业高租金、高人工、高食材成本的“三高”压力几乎贯穿整个快餐赛道。老乡鸡的净利润率长期维持在个位数，这在中式餐饮里并不算难看，却很难给偏好高增长、高盈利弹性的资本市场提供一个极具吸引力的估值故事。
更关键的变化发生在门店模型上。
老乡鸡过去很长时间里更强调直营体系，强调对一碗鸡汤从厨房到餐桌的绝对把控。这也是它区别于许多加盟餐饮品牌的重要标签。
但近几年，老乡鸡的增长引擎正在发生变化。
招股书显示，老乡鸡于 2020 年 5 月开始发展加盟模式。截至 2022 年底，公司加盟店为 118 家；到 2025 年 8 月 31 日，加盟店已经增至 733 家。同期，公司直营店数量从 1007 家降至 925 家，而加盟店占总门店比例从 10.5%提升至 44.2%。
由此可见，老乡鸡加盟店的数量和占比快速攀升。直营模式在减速，加盟模式正成为驱动门店扩张的最重要引擎。
与此同时，外卖渠道销售额持续走高，订单量增长显著，堂食占比相应下降。
老乡鸡外卖订单量的增长，让它在近年线下餐饮动荡中保住了增量，但这份增量是有成本的。平台佣金、配送费用和促销补贴，挤占了本就微薄的单均利润。
2022年、2023年、2024年以及2025年前8个月，老乡鸡所有餐厅的外卖服务总销售额分别为19.94亿元、25.74亿元、30.47亿元和26.6亿元。2022年至2024年的复合年增长率为23.62%。
此外，直营店外卖收入占比已超过44%，加盟店接近50%。2022年、2023年、2024年以及2025年前8个月，直营店外卖总销售额分别为18.14亿元、22.85亿元、23.42亿元及16.37亿元，分别占直营店总销售额的40.1%、41.1%、41.4%及44.4%。
同期，加盟店外卖的总销售额分别为1.80亿元、2.89亿元、7.05亿元及10.26亿元，分别占加盟店总销售额的46.6%、46.8%、45.7%及49.7%。但依赖平台的代价高昂，平台平均服务开支费率从15.8%攀升至17.5%。
伴随外卖收入增长的是平台服务开支的持续增加，平台服务费费率整体呈上升趋势。招股书显示，2022年、2023年、2024年以及2025年前8个月，老乡鸡直营店中，支付给第三方平台的服务开支分别为2.86亿元、3.87亿元、4.19亿元及2.87亿元，分别占同期收入的6.3%、6.8%、6.7%及6.3%；平均平台服务开支费率分别为15.8%、16.9%、17.9%及17.5%。
截图自老乡鸡港股招股书
更棘手的是，外卖场景将餐饮消费拉出了门店可控的服务半径——饭菜的温度、分量、异物、漏送、包装破损，任何一个环节出问题，都可能直接转化为投诉平台上的一个差评。
在黑猫投诉等平台上，针对老乡鸡外卖的客诉并不鲜见，内容多集中于餐品异物、分量不足、配送延误等。这些投诉尚未构成系统性安全事件，但对一家正在冲刺IPO、且多次在合规性上被监管聚焦的公司而言，每一起公开的消费者不满，都是在放大其内控与管理半径上的不确定性。
截图自黑猫投诉平台
当投资者审视这家渴望上市的企业时，他们不得不想一个问题：当标准化的鸡汤更多来自加盟商的厨房、当消费者更多通过外卖骑手吃到这份快餐，“干净、健康”的品牌承诺，是否还具备和过去直营时代同样的说服力？
跑不出的华东，难复制的全国化
老乡鸡要上市，必须讲全国化故事。但从招股书看，它的全国化仍在路上。
截至 2025 年 8 月 31 日，老乡鸡门店覆盖 9 个省份、61 个城市。但从区域结构看，华东市场仍然是绝对基本盘。招股书显示，截至 2025 年 8 月 31 日，老乡鸡在华东地区拥有 1434 家门店，占总门店的 86.5%；安徽门店占比虽然从 2022 年底的 59.4%降至 2025 年 8 月底的 47.3%，但安徽和华东仍是核心区域。
截图自老乡鸡港股招股书
这既是优势，也是局限。
优势在于，老乡鸡在安徽及华东市场已经形成密度优势，供应链、品牌认知和消费习惯都有积累。约束在于，中式快餐的跨区域复制并不简单。不同城市的租金、人力成本、客群口味、竞争格局和外卖生态都不同。
一家区域龙头可以靠密集开店提升效率，但一家公众公司需要证明：离开安徽和华东，它依然能够保持同样的单店模型和盈利能力。
这也是“中式快餐一哥”这个标签的微妙之处。按 2024 年交易总额计算，老乡鸡在中国中式快餐行业排名第一，但市场份额只有 0.9%。这说明中国中式快餐市场极度分散，所谓“一哥”，更多代表的是在分散市场中暂时领先，而不是已经形成强垄断优势。
分散市场意味着空间巨大，也意味着竞争极其碎片化。老乡鸡要说服投资者的，不只是“我现在第一”，而是“我能持续扩大第一的含金量”。
中式快餐不像咖啡与茶饮，产品的本地化复购、后厨操作的标准化、食材鲜度的保障，都比新茶饮复杂得多。老乡鸡可以依赖中央厨房和标准化流程确保基础口味一致，却难以复制它在安徽“乡亲乡情”一般的心智占位。可复制的、可持续的、可被异地验证的模型，恰恰是资本市场衡量一家连锁餐饮价值的最核心标尺。
社保、食安与证监会45问
历史阴影并未消散
真正让市场对老乡鸡心存顾虑的，是A股时代留下的监管记忆。
2022年证监会那份45项问题反馈，几乎把一家连锁餐饮企业最不希望被公开审视的角落全部翻出：大量未足员缴纳的社保与公积金、劳务派遣比例、员工流失率、食品安全内控体系，甚至包括实控人相关的个人事项与历史沿革瑕疵。
截图自中国证券监督管理委员会官网
老乡鸡董事长束从轩曾在社交媒体上公开回应社保争议，坦承存在缴纳不足的情况，并表示将逐步规范。
截图自微博
到最新港股招股书中，社保和住房公积金问题仍有披露。招股书显示，老乡鸡承认，报告期内公司未能就部分员工完全遵守中国法律法规关于社会保险和住房公积金缴纳的要求。公司列明，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年前八个月，相关供款差额分别为 1070 万元、2140 万元、3630 万元和 3190 万元。
截图自老乡鸡港股招股书
招股书同时披露了潜在法律后果，包括可能被要求补缴，并可能面临滞纳金、罚款或住房公积金相关执行金额。不过，公司也称，截至最后实际可行日期，未收到相关主管部门要求其支付差额或作出行政处罚的通知。
这类问题对餐饮企业尤其敏感。餐饮行业劳动密集、门店分散、人员流动率高，社保公积金、用工合规、员工培训和门店管理，都会直接影响投资者对企业长期成本和治理质量的判断。
除此之外，食品安全问题在证监会反馈中占据显著篇幅。监管直接问询了老乡鸡在食安方面的内控制度及执行有效性，以及报告期内是否发生过重大食品安全事故或消费者纠纷。
这并非没有缘由。在此前的公开报道中，老乡鸡门店曾多次被曝出菜品中出现异物、食材不新鲜等投诉，尽管公司通常回应为“个别事件”，但频发的舆情仍持续消耗着消费者对品牌“干净、健康”承诺的信任。
另一桩广为人知的风波是“散养鸡”争议。老乡鸡在早期品牌叙事中，反复强调其鸡汤所用的鸡为“散养土鸡”，这一说法一度成为其品质标签的核心。
然而，随着门店规模迅速扩张，外界对“散养鸡能否支撑千店供应”的质疑日益增多。有打假博主实地探访发现，老乡鸡的主要鸡肉供应商为规模化养殖场，与其宣传的“散养”概念存在出入。详情可见快消前瞻此前文章王海打假“老乡鸡”，对方回应：是误会，我们的鸡不是散养
截图自打假博主王海微博
尽管公司后续在宣传措辞上有所调整，但这场争议本质上触及了一个更根本的追问：当连锁规模超过一定量级，品牌故事与现实供应链之间，是否存在一道无法弥合的裂缝。
二代接班与家族控制
治理透明度依然是必答题
老乡鸡的另一个变化，是治理结构和代际交接。
招股书显示，老乡鸡由束从轩于 2003 年创立。作为家族传承安排的一部分，束从轩的权益已传承给下一代；自 2012 年 11 月起，束从轩不再直接或间接持有公司股权。
招股书还披露，截至最后实际可行日期，束小龙、束文、董雪分别间接持有公司 70.78%、15.02%、6.22%权益，并合计拥有 92.02%投票权。
截图自老乡鸡港股招股书
另据招股书关联方披露，束从轩已于 2023 年 11 月退任集团 CEO。
这意味着，老乡鸡已经进入明显的二代接班阶段。
对一家餐饮企业来说，创始人 IP 往往是早期资产。束从轩曾凭借公开信、发布会、土味表达和社交媒体传播，让老乡鸡获得过远超传统餐饮品牌的关注度。
老乡鸡“土味营销”
但公众公司需要的不是个人魅力，而是制度化能力。
资本市场并非天然排斥家族企业，但它需要看到清晰、独立的董事会架构，避免关联交易损害中小股东利益。对于老乡鸡而言，在交出上市答卷的同时，还需要证明它已从一位创始人个人IP和乡土情怀支撑的生意，进化为一家靠制度化、透明化运转的公众公司。
资本市场会关注：二代管理层能否持续推进全国化？家族投票权较高的情况下，公司治理能否保持透明和制衡？加盟扩张、供应链建设、门店管理和食品安全风控是否有足够专业化的组织支撑？
这不是老乡鸡一家公司的问题，而是很多家族餐饮企业走向资本市场时都会遇到的门槛：从“老板公司”走向“公众公司”，中间隔着一整套治理体系。
这碗鸡汤，还差一道“信任火候”
老乡鸡的困境，是一家区域龙头走向全国、走向公开市场的典型缩影。它所遇到的问题——标准化难、异地复制慢、加盟品控挑战、用工成本高、食安零容忍、利润想象空间有限——几乎是中式快餐连锁业共同的课题。
规模可以靠开店和外卖短期撑大，利润可以靠压缩成本和效率优化做高，但信任却必须建立在可被验证、可被追溯、可被长期监督的治理体系之上。
截图自老乡鸡官网
上市不是老乡鸡的终点，而是一次更严苛的体检。从A股撤单到港股屡次失效，市场等待的或许不只是一份更新的招股书，而是一个能够清晰回答“如何确保1650多家门店的每一碗鸡汤，都配得上公众公司应该承担的责任”的完整方案。
对于老乡鸡而言，下一次递表也许并不遥远。难的是，如何让投资者相信，这个关于鸡汤的故事，可以在更多城市、更多加盟商、更多外卖订单和更严格的审视里，持续地炖出同样的味道，守住同一条安全边界。
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