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熊猫校长 Ming

海力士的市值终于超过美光了

6 月初海力士上市前我写了海力士的系列文章在一一验证，关注我，了解对 AI 存储的趋势👇

……

美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。

对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？

对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？

一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。

这两个问题，定价逻辑天差地别👇

(null) $美光科技(MU)$ $闪迪(SNDK)$

@熊猫校长 Ming：海力士已经赢了，为什么估值只有美光一半？

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月初海力士上市前我写了海力士的系列文章在一一验证，关注我，了解对 AI 存储的趋势👇</p>\n<p>……</p>\n<p>美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。</p>\n<p>对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？</p>\n<p>对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？</p>\n<p>一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。</p>\n<p>这两个问题，定价逻辑天差地别👇</p>\n<p><br></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/SS?symbol=(null)&amp;secType=(null)\">(null)</a>&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">$美光科技(MU)$&nbsp;</a> <a href=\"https://laohu8.com/S/SNDK\">$闪迪(SNDK)$</a>&nbsp;</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>海力士的市值终于超过美光了</p>\n<p>6 月初海力士上市前我写了海力士的系列文章在一一验证，关注我，了解对 AI 存储的趋势👇</p>\n<p>……</p>\n<p>美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。</p>\n<p>对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？</p>\n<p>对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？</p>\n<p>一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。</p>\n<p>这两个问题，定价逻辑天差地别👇</p>\n<p><br></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/SS?symbol=(null)&amp;secType=(null)\">(null)</a>&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">$美光科技(MU)$&nbsp;</a> <a 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HBM 之王了，你能不能一直是？</p>\n<p><br></p>\n<p>一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。</p>\n<p><br></p>\n<p>这两个问题，定价逻辑天差地别。</p>\n<p><br></p>\n<p>我们先看海力士到底有多强。</p>\n<p><br></p>\n<p>HBM 全球市占率，海力士 57%，美光 24%——海力士是美光的两倍多。</p>\n<p><br></p>\n<p>HBM 占自家 DRAM 收入的比重，海力士早在 2024 年底就超过了 40%。而美光，到今天财报里都还不敢单独列 HBM，只能塞在 DRAM 这个大类里。</p>\n<p><br></p>\n<p>盈利能力更夸张：海力士 2026 年第一季度，营业利润率 71.8%，净利率 76.7%——每卖出一美元，有七毛多是净利润。单季营收 52.6 万亿韩元，同比增长 198%，全部创历史纪录。</p>\n<p><br></p>\n<p>还有一个数字，是我这次研究里最震撼的：海力士手上锁定的 HBM 订单，已经超过它未来三年能命名的产能——这是管理层自己披露的。也就是说，客户排队排到了三年后。</p>\n<p><br></p>\n<p>讲到这里，反差就出来了。</p>\n<p><br></p>\n<p>上一篇我说过，美光的 HBM 只占营收 14%，但市场为它的估值，六成是在为 HBM 付钱。</p>\n<p><br></p>\n<p>那海力士呢？HBM 占它的业务比重高得多（估算占总营收三到四成，这个数字海力士也没精确披露，打个折看）。</p>\n<p><br></p>\n<p>按理说，HBM 占比这么高、又是绝对龙头、盈利能力还更强——海力士的估值应该比美光贵才对。</p>\n<p><br></p>\n<p>但事实正好相反。</p>\n<p><br></p>\n<p>我最初研究这两家公司时，市场给它们的估值差距，一度接近一倍——海力士的市盈率只有美光的一半上下。</p>\n<p><br></p>\n<p>后来美光利润暴涨，这个差距收窄了。但即使是今天，用“未来 12 个月预期利润”这个同口径去算（这是你打开任何股票软件就能查到的）：美光大约 8.5 倍，海力士大约 6 倍。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士——这个 HBM 市占率是美光两倍多的绝对龙头——到今天，依然比美光便宜三成。</p>\n<p><br></p>\n<p>这里再插一个更有意思的细节。如果你用“过去 12 个月已经赚到的钱”来算美光，它的市盈率是 40 倍；可一旦换成“未来 12 个月预期能赚的钱”，立刻变成 8.5 倍。同一家公司，同一个股价，两个算法差了快 5 倍。</p>\n<p><br></p>\n<p>这说明什么？说明美光今天的价格，市场赌的根本不是它“过去赚了多少”，而是它“未来能赚多少”。</p>\n<p><br></p>\n<p>市场买的，是未来。</p>\n<p><br></p>\n<p>那为什么 HBM 之王，反而卖着追赶者的价格？</p>\n<p><br></p>\n<p>最偷懒的解释是“市场傻了”。但华尔街不傻，这个解释站不住。</p>\n<p><br></p>\n<p>我研究下来，真正的原因是：市场在用两套完全不同的体系，给这两家公司定价。</p>\n<p><br></p>\n<p>给美光，市场定价的是“转型斜率”——它赌的是美光能不能从 14% 一路爬上去，追上龙头。这是一个“未来还能涨多少”的故事，所以给高估值。</p>\n<p><br></p>\n<p>给海力士，市场定价的是“龙头持续性”——它已经是王者了，市场反而开始担心：你 57% 的份额，是不是只能维持、很难再往上？三星和美光会不会抢你的份额？所以给的是“维持”的估值，不是“成长”的估值。</p>\n<p><br></p>\n<p>一个贵在“未来能不能追上”，一个便宜在“市场怀疑它能不能一直领先”。</p>\n<p><br></p>\n<p>这不是谁对谁错，这是两种不同的赌注。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77b1d12d29668469b3bd36a3c8fcfbe5\" tg-width=\"1536\" tg-height=\"1024\"><span></span></p>\n<p><br></p>\n<p>那这个估值差，什么时候会收敛？</p>\n<p><br></p>\n<p>我必须诚实：这个差，不是单一原因造成的，别指望一个事件就抹平它。</p>\n<p><br></p>\n<p>它里面有韩国市场的治理折价，有外资买韩股的可投资性和流动性问题，有市场对“海力士份额只能维持”的担忧，有三星反扑的风险——这些里面，有的短期变不了。</p>\n<p><br></p>\n<p>但其中有一个因素，是可以被修复的：定价场所。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士过去困在韩国市场，没有直接接入全球科技股的定价中心。而现在，它正在做一件事——赴美上市。</p>\n<p><br></p>\n<p>2026 年 3 月，海力士向美国 SEC 保密递交了 Form F-1，目标年内完成 ADR 上市，募资规模市场估算在 100 亿到 140 亿美元。这件事还没最终敲定，但方向是公司官方推进的。</p>\n<p><br></p>\n<p>最关键的是海力士 CEO 的原话——他说，赴美上市是为了“让公司价值在美国这个全球最大的股票市场，被重新评估”。</p>\n<p><br></p>\n<p>龙头自己，亲口承认了它的价值被低估在了错误的地方。</p>\n<p><br></p>\n<p>所以我的判断是：赴美上市不是一个“自动重估”的按钮，它抹不平所有的折价。但它确实可能让海力士，第一次站到和美光更接近的定价场里。 当它和美光摆在同一个货架上，全球资金第一次能直接比较——一个 HBM 之王，一个 HBM 追赶者，价格却是倒过来的——这个对比本身，就会开始施加压力。</p>\n<p><br></p>\n<p>（这背后其实还有一层更深的原因，关于美国为什么要把 AI 核心供应链拉回自己可控的范围里。但那值得单独写一篇，今天先按下不表。）</p>\n<p><br></p>\n<p>接下来是这篇里我最想表达的一个判断，关于“缺货到 2030”。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士集团董事长说，芯片短缺可能持续到 2030 年，因为 HBM 需求一直超过供给，而扩产至少要 4 到 5 年。</p>\n<p><br></p>\n<p>很多人会说，这是企业家喊口号，光伏、锂电都喊过“缺货 N 年”，最后都打脸。这个警惕是对的。</p>\n<p><br></p>\n<p>但我不打算因为“怕打脸”就不写这个数字。我把它拆成两半，告诉你我自己信哪一半：</p>\n<p><br></p>\n<p>“扩产要 4 到 5 年”这一半，我信。 因为这是物理约束——建一座先进存储厂、装上光刻设备、爬出良率，确实快不了。我认识的在芯片厂干了二十年的朋友也印证：从计划到大规模量产，不是一年半年的事，五年内格局很难大变。</p>\n<p><br></p>\n<p>“需求一直猛到 2030”这一半，是我要持续验证的赌注，不是事实。 2030 年 AI 对内存的需求会不会还在这个斜率上？这没人能拍胸脯。如果 2028 年就缓解了，这个判断就要修正。</p>\n<p><br></p>\n<p>所以“缺货到 2030”在我这里不是结论，是一个有明确证据支撑的供给侧约束，加上一个需要时间检验的需求侧假设。我把它写出来，就是为了将来用真实数据去对它。错了我认，然后迭代。</p>\n<p><br></p>\n<p>说一下海力士这个故事，可能错在哪。</p>\n<p><br></p>\n<p>第一，三星在反扑。三星已经开始出货 HBM4，虽然比海力士晚了近一年。如果三星良率追上来，海力士 57% 的份额会被侵蚀。</p>\n<p><br></p>\n<p>第二，有人想掀桌子。市场上出现了 3D X-DRAM 这类新架构的概念验证，声称能绕过现有 HBM 路线。我个人不太相信——连谷歌的 TPU 都绕不开 HBM 或类似的高速内存机制。但我把它记下来，持续看。</p>\n<p><br></p>\n<p>第三，存储是周期股，周期顶点的利润会让估值失真。所以前面我没有用“过去赚的钱”去算（那样美光是 40 倍、海力士也有近 20 倍，都像周期顶点的虚高），我用的是“未来 12 个月预期利润”的口径，而且是两家用同一个口径、同一个时间点比——这样周期因素对两家的影响大致抵消，剩下的那个差，才是定价体系的真问题。</p>\n<p><br></p>\n<p>第四，也是最根本的：海力士的问题已经不是“能不能成为 HBM 之王”，而是“能不能一直是”。我的判断是——HBM 的王位，比普通 DRAM 粘性强得多（认证周期长、先进封装的 know-how 难复制、订单锁了三年），所以 57% 不会快速崩塌；但“维持”和“继续提升”是两回事，美光和三星都在抢，现实的基准情形是：海力士仍然是第一，但份额可能慢慢往下漂。</p>\n<p><br></p>\n<p>回到最开始那个问题。</p>\n<p><br></p>\n<p>上一篇我问：美光能不能变成 HBM 公司？</p>\n<p><br></p>\n<p>这一篇的答案是：有一家公司已经变成了，它叫海力士。所以海力士不是美光的对手盘，它是美光那个问题的答案——它告诉你，一家存储公司真正“变成 HBM 公司”之后，长什么样。</p>\n<p><br></p>\n<p>而这两家公司放在一起，真正教会我的，不是“谁更便宜该买谁”。</p>\n<p><br></p>\n<p>是这件事：决定一家公司估值的，从来不是 HBM 占比这个数字本身。是市场在为你的“未来”付钱，还是为你的“现在”付钱；是把你放在哪个市场里定价，以及——它相信你还能往上走，还是只能原地守。</p>\n<p><br></p>\n<p>这是我《AI 世界 vs 旧世界·存储篇》的又一块拼图。上一篇拆的是“一家公司怎么被重新定价”，这一篇拆的是“两家公司，为什么被用两套体系定价”。</p>\n<p><br></p>\n<p>拼图还没拼完。但我越来越确信一件事：AI 带来的最大变化，不是创造了新公司，而是重新定价了整个旧世界。</p>\n<p><br></p>\n<p>实盘观察，不是投资建议。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b94210ca6b0e5476e272d1925ee9e73a\" tg-width=\"1536\" tg-height=\"1024\"><span></span></p><a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">$美光科技(MU)$&nbsp;</a>&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/07709\">$南方两倍做多海力士(07709)$&nbsp;</a>&nbsp;</body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>上一篇，我留了一个问题没答完：美光能不能从一家 DRAM 公司，变成一家 HBM 公司？</p>\n<p><br></p>\n<p>这一篇，我想回答它。</p>\n<p><br></p>\n<p>但答案，藏在另一家公司身上——海力士。</p>\n<p><br></p>\n<p>因为美光还在路上苦苦追赶的那件事，海力士已经做完了。</p>\n<p><br></p>\n<p>先说一个最朴素的观察。</p>\n<p><br></p>\n<p>美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。</p>\n<p><br></p>\n<p>对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？</p>\n<p><br></p>\n<p>对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？</p>\n<p><br></p>\n<p>一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。</p>\n<p><br></p>\n<p>这两个问题，定价逻辑天差地别。</p>\n<p><br></p>\n<p>我们先看海力士到底有多强。</p>\n<p><br></p>\n<p>HBM 全球市占率，海力士 57%，美光 24%——海力士是美光的两倍多。</p>\n<p><br></p>\n<p>HBM 占自家 DRAM 收入的比重，海力士早在 2024 年底就超过了 40%。而美光，到今天财报里都还不敢单独列 HBM，只能塞在 DRAM 这个大类里。</p>\n<p><br></p>\n<p>盈利能力更夸张：海力士 2026 年第一季度，营业利润率 71.8%，净利率 76.7%——每卖出一美元，有七毛多是净利润。单季营收 52.6 万亿韩元，同比增长 198%，全部创历史纪录。</p>\n<p><br></p>\n<p>还有一个数字，是我这次研究里最震撼的：海力士手上锁定的 HBM 订单，已经超过它未来三年能命名的产能——这是管理层自己披露的。也就是说，客户排队排到了三年后。</p>\n<p><br></p>\n<p>讲到这里，反差就出来了。</p>\n<p><br></p>\n<p>上一篇我说过，美光的 HBM 只占营收 14%，但市场为它的估值，六成是在为 HBM 付钱。</p>\n<p><br></p>\n<p>那海力士呢？HBM 占它的业务比重高得多（估算占总营收三到四成，这个数字海力士也没精确披露，打个折看）。</p>\n<p><br></p>\n<p>按理说，HBM 占比这么高、又是绝对龙头、盈利能力还更强——海力士的估值应该比美光贵才对。</p>\n<p><br></p>\n<p>但事实正好相反。</p>\n<p><br></p>\n<p>我最初研究这两家公司时，市场给它们的估值差距，一度接近一倍——海力士的市盈率只有美光的一半上下。</p>\n<p><br></p>\n<p>后来美光利润暴涨，这个差距收窄了。但即使是今天，用“未来 12 个月预期利润”这个同口径去算（这是你打开任何股票软件就能查到的）：美光大约 8.5 倍，海力士大约 6 倍。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士——这个 HBM 市占率是美光两倍多的绝对龙头——到今天，依然比美光便宜三成。</p>\n<p><br></p>\n<p>这里再插一个更有意思的细节。如果你用“过去 12 个月已经赚到的钱”来算美光，它的市盈率是 40 倍；可一旦换成“未来 12 个月预期能赚的钱”，立刻变成 8.5 倍。同一家公司，同一个股价，两个算法差了快 5 倍。</p>\n<p><br></p>\n<p>这说明什么？说明美光今天的价格，市场赌的根本不是它“过去赚了多少”，而是它“未来能赚多少”。</p>\n<p><br></p>\n<p>市场买的，是未来。</p>\n<p><br></p>\n<p>那为什么 HBM 之王，反而卖着追赶者的价格？</p>\n<p><br></p>\n<p>最偷懒的解释是“市场傻了”。但华尔街不傻，这个解释站不住。</p>\n<p><br></p>\n<p>我研究下来，真正的原因是：市场在用两套完全不同的体系，给这两家公司定价。</p>\n<p><br></p>\n<p>给美光，市场定价的是“转型斜率”——它赌的是美光能不能从 14% 一路爬上去，追上龙头。这是一个“未来还能涨多少”的故事，所以给高估值。</p>\n<p><br></p>\n<p>给海力士，市场定价的是“龙头持续性”——它已经是王者了，市场反而开始担心：你 57% 的份额，是不是只能维持、很难再往上？三星和美光会不会抢你的份额？所以给的是“维持”的估值，不是“成长”的估值。</p>\n<p><br></p>\n<p>一个贵在“未来能不能追上”，一个便宜在“市场怀疑它能不能一直领先”。</p>\n<p><br></p>\n<p>这不是谁对谁错，这是两种不同的赌注。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77b1d12d29668469b3bd36a3c8fcfbe5\" tg-width=\"1536\" tg-height=\"1024\"><span></span></p>\n<p><br></p>\n<p>那这个估值差，什么时候会收敛？</p>\n<p><br></p>\n<p>我必须诚实：这个差，不是单一原因造成的，别指望一个事件就抹平它。</p>\n<p><br></p>\n<p>它里面有韩国市场的治理折价，有外资买韩股的可投资性和流动性问题，有市场对“海力士份额只能维持”的担忧，有三星反扑的风险——这些里面，有的短期变不了。</p>\n<p><br></p>\n<p>但其中有一个因素，是可以被修复的：定价场所。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士过去困在韩国市场，没有直接接入全球科技股的定价中心。而现在，它正在做一件事——赴美上市。</p>\n<p><br></p>\n<p>2026 年 3 月，海力士向美国 SEC 保密递交了 Form F-1，目标年内完成 ADR 上市，募资规模市场估算在 100 亿到 140 亿美元。这件事还没最终敲定，但方向是公司官方推进的。</p>\n<p><br></p>\n<p>最关键的是海力士 CEO 的原话——他说，赴美上市是为了“让公司价值在美国这个全球最大的股票市场，被重新评估”。</p>\n<p><br></p>\n<p>龙头自己，亲口承认了它的价值被低估在了错误的地方。</p>\n<p><br></p>\n<p>所以我的判断是：赴美上市不是一个“自动重估”的按钮，它抹不平所有的折价。但它确实可能让海力士，第一次站到和美光更接近的定价场里。 当它和美光摆在同一个货架上，全球资金第一次能直接比较——一个 HBM 之王，一个 HBM 追赶者，价格却是倒过来的——这个对比本身，就会开始施加压力。</p>\n<p><br></p>\n<p>（这背后其实还有一层更深的原因，关于美国为什么要把 AI 核心供应链拉回自己可控的范围里。但那值得单独写一篇，今天先按下不表。）</p>\n<p><br></p>\n<p>接下来是这篇里我最想表达的一个判断，关于“缺货到 2030”。</p>\n<p><br></p>\n<p>海力士集团董事长说，芯片短缺可能持续到 2030 年，因为 HBM 需求一直超过供给，而扩产至少要 4 到 5 年。</p>\n<p><br></p>\n<p>很多人会说，这是企业家喊口号，光伏、锂电都喊过“缺货 N 年”，最后都打脸。这个警惕是对的。</p>\n<p><br></p>\n<p>但我不打算因为“怕打脸”就不写这个数字。我把它拆成两半，告诉你我自己信哪一半：</p>\n<p><br></p>\n<p>“扩产要 4 到 5 年”这一半，我信。 因为这是物理约束——建一座先进存储厂、装上光刻设备、爬出良率，确实快不了。我认识的在芯片厂干了二十年的朋友也印证：从计划到大规模量产，不是一年半年的事，五年内格局很难大变。</p>\n<p><br></p>\n<p>“需求一直猛到 2030”这一半，是我要持续验证的赌注，不是事实。 2030 年 AI 对内存的需求会不会还在这个斜率上？这没人能拍胸脯。如果 2028 年就缓解了，这个判断就要修正。</p>\n<p><br></p>\n<p>所以“缺货到 2030”在我这里不是结论，是一个有明确证据支撑的供给侧约束，加上一个需要时间检验的需求侧假设。我把它写出来，就是为了将来用真实数据去对它。错了我认，然后迭代。</p>\n<p><br></p>\n<p>说一下海力士这个故事，可能错在哪。</p>\n<p><br></p>\n<p>第一，三星在反扑。三星已经开始出货 HBM4，虽然比海力士晚了近一年。如果三星良率追上来，海力士 57% 的份额会被侵蚀。</p>\n<p><br></p>\n<p>第二，有人想掀桌子。市场上出现了 3D X-DRAM 这类新架构的概念验证，声称能绕过现有 HBM 路线。我个人不太相信——连谷歌的 TPU 都绕不开 HBM 或类似的高速内存机制。但我把它记下来，持续看。</p>\n<p><br></p>\n<p>第三，存储是周期股，周期顶点的利润会让估值失真。所以前面我没有用“过去赚的钱”去算（那样美光是 40 倍、海力士也有近 20 倍，都像周期顶点的虚高），我用的是“未来 12 个月预期利润”的口径，而且是两家用同一个口径、同一个时间点比——这样周期因素对两家的影响大致抵消，剩下的那个差，才是定价体系的真问题。</p>\n<p><br></p>\n<p>第四，也是最根本的：海力士的问题已经不是“能不能成为 HBM 之王”，而是“能不能一直是”。我的判断是——HBM 的王位，比普通 DRAM 粘性强得多（认证周期长、先进封装的 know-how 难复制、订单锁了三年），所以 57% 不会快速崩塌；但“维持”和“继续提升”是两回事，美光和三星都在抢，现实的基准情形是：海力士仍然是第一，但份额可能慢慢往下漂。</p>\n<p><br></p>\n<p>回到最开始那个问题。</p>\n<p><br></p>\n<p>上一篇我问：美光能不能变成 HBM 公司？</p>\n<p><br></p>\n<p>这一篇的答案是：有一家公司已经变成了，它叫海力士。所以海力士不是美光的对手盘，它是美光那个问题的答案——它告诉你，一家存储公司真正“变成 HBM 公司”之后，长什么样。</p>\n<p><br></p>\n<p>而这两家公司放在一起，真正教会我的，不是“谁更便宜该买谁”。</p>\n<p><br></p>\n<p>是这件事：决定一家公司估值的，从来不是 HBM 占比这个数字本身。是市场在为你的“未来”付钱，还是为你的“现在”付钱；是把你放在哪个市场里定价，以及——它相信你还能往上走，还是只能原地守。</p>\n<p><br></p>\n<p>这是我《AI 世界 vs 旧世界·存储篇》的又一块拼图。上一篇拆的是“一家公司怎么被重新定价”，这一篇拆的是“两家公司，为什么被用两套体系定价”。</p>\n<p><br></p>\n<p>拼图还没拼完。但我越来越确信一件事：AI 带来的最大变化，不是创造了新公司，而是重新定价了整个旧世界。</p>\n<p><br></p>\n<p>实盘观察，不是投资建议。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b94210ca6b0e5476e272d1925ee9e73a\" tg-width=\"1536\" tg-height=\"1024\"><span></span></p><a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">$美光科技(MU)$&nbsp;</a>&nbsp;<a href=\"https://laohu8.com/S/07709\">$南方两倍做多海力士(07709)$&nbsp;</a>&nbsp;</body></html>","text":"上一篇，我留了一个问题没答完：美光能不能从一家 DRAM 公司，变成一家 HBM 公司？ 这一篇，我想回答它。 但答案，藏在另一家公司身上——海力士。 因为美光还在路上苦苦追赶的那件事，海力士已经做完了。 先说一个最朴素的观察。 美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。 对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？ 对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？ 一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。 这两个问题，定价逻辑天差地别。 我们先看海力士到底有多强。 HBM 全球市占率，海力士 57%，美光 24%——海力士是美光的两倍多。 HBM 占自家 DRAM 收入的比重，海力士早在 2024 年底就超过了 40%。而美光，到今天财报里都还不敢单独列 HBM，只能塞在 DRAM 这个大类里。 盈利能力更夸张：海力士 2026 年第一季度，营业利润率 71.8%，净利率 76.7%——每卖出一美元，有七毛多是净利润。单季营收 52.6 万亿韩元，同比增长 198%，全部创历史纪录。 还有一个数字，是我这次研究里最震撼的：海力士手上锁定的 HBM 订单，已经超过它未来三年能命名的产能——这是管理层自己披露的。也就是说，客户排队排到了三年后。 讲到这里，反差就出来了。 上一篇我说过，美光的 HBM 只占营收 14%，但市场为它的估值，六成是在为 HBM 付钱。 那海力士呢？HBM 占它的业务比重高得多（估算占总营收三到四成，这个数字海力士也没精确披露，打个折看）。 按理说，HBM 占比这么高、又是绝对龙头、盈利能力还更强——海力士的估值应该比美光贵才对。 但事实正好相反。 我最初研究这两家公司时，市场给它们的估值差距，一度接近一倍——海力士的市盈率只有美光的一半上下。 后来美光利润暴涨，这个差距收窄了。但即使是今天，用“未来 12 个月预期利润”这个同口径去算（这是你打开任何股票软件就能查到的）：美光大约 8.5 倍，海力士大约 6 倍。 海力士——这个 HBM 市占率是美光两倍多的绝对龙头——到今天，依然比美光便宜三成。 这里再插一个更有意思的细节。如果你用“过去 12 个月已经赚到的钱”来算美光，它的市盈率是 40 倍；可一旦换成“未来 12 个月预期能赚的钱”，立刻变成 8.5 倍。同一家公司，同一个股价，两个算法差了快 5 倍。 这说明什么？说明美光今天的价格，市场赌的根本不是它“过去赚了多少”，而是它“未来能赚多少”。 市场买的，是未来。 那为什么 HBM 之王，反而卖着追赶者的价格？ 最偷懒的解释是“市场傻了”。但华尔街不傻，这个解释站不住。 我研究下来，真正的原因是：市场在用两套完全不同的体系，给这两家公司定价。 给美光，市场定价的是“转型斜率”——它赌的是美光能不能从 14% 一路爬上去，追上龙头。这是一个“未来还能涨多少”的故事，所以给高估值。 给海力士，市场定价的是“龙头持续性”——它已经是王者了，市场反而开始担心：你 57% 的份额，是不是只能维持、很难再往上？三星和美光会不会抢你的份额？所以给的是“维持”的估值，不是“成长”的估值。 一个贵在“未来能不能追上”，一个便宜在“市场怀疑它能不能一直领先”。 这不是谁对谁错，这是两种不同的赌注。 那这个估值差，什么时候会收敛？ 我必须诚实：这个差，不是单一原因造成的，别指望一个事件就抹平它。 它里面有韩国市场的治理折价，有外资买韩股的可投资性和流动性问题，有市场对“海力士份额只能维持”的担忧，有三星反扑的风险——这些里面，有的短期变不了。 但其中有一个因素，是可以被修复的：定价场所。 海力士过去困在韩国市场，没有直接接入全球科技股的定价中心。而现在，它正在做一件事——赴美上市。 2026 年 3 月，海力士向美国 SEC 保密递交了 Form F-1，目标年内完成 ADR 上市，募资规模市场估算在 100 亿到 140 亿美元。这件事还没最终敲定，但方向是公司官方推进的。 最关键的是海力士 CEO 的原话——他说，赴美上市是为了“让公司价值在美国这个全球最大的股票市场，被重新评估”。 龙头自己，亲口承认了它的价值被低估在了错误的地方。 所以我的判断是：赴美上市不是一个“自动重估”的按钮，它抹不平所有的折价。但它确实可能让海力士，第一次站到和美光更接近的定价场里。 当它和美光摆在同一个货架上，全球资金第一次能直接比较——一个 HBM 之王，一个 HBM 追赶者，价格却是倒过来的——这个对比本身，就会开始施加压力。 （这背后其实还有一层更深的原因，关于美国为什么要把 AI 核心供应链拉回自己可控的范围里。但那值得单独写一篇，今天先按下不表。） 接下来是这篇里我最想表达的一个判断，关于“缺货到 2030”。 海力士集团董事长说，芯片短缺可能持续到 2030 年，因为 HBM 需求一直超过供给，而扩产至少要 4 到 5 年。 很多人会说，这是企业家喊口号，光伏、锂电都喊过“缺货 N 年”，最后都打脸。这个警惕是对的。 但我不打算因为“怕打脸”就不写这个数字。我把它拆成两半，告诉你我自己信哪一半： “扩产要 4 到 5 年”这一半，我信。 因为这是物理约束——建一座先进存储厂、装上光刻设备、爬出良率，确实快不了。我认识的在芯片厂干了二十年的朋友也印证：从计划到大规模量产，不是一年半年的事，五年内格局很难大变。 “需求一直猛到 2030”这一半，是我要持续验证的赌注，不是事实。 2030 年 AI 对内存的需求会不会还在这个斜率上？这没人能拍胸脯。如果 2028 年就缓解了，这个判断就要修正。 所以“缺货到 2030”在我这里不是结论，是一个有明确证据支撑的供给侧约束，加上一个需要时间检验的需求侧假设。我把它写出来，就是为了将来用真实数据去对它。错了我认，然后迭代。 说一下海力士这个故事，可能错在哪。 第一，三星在反扑。三星已经开始出货 HBM4，虽然比海力士晚了近一年。如果三星良率追上来，海力士 57% 的份额会被侵蚀。 第二，有人想掀桌子。市场上出现了 3D X-DRAM 这类新架构的概念验证，声称能绕过现有 HBM 路线。我个人不太相信——连谷歌的 TPU 都绕不开 HBM 或类似的高速内存机制。但我把它记下来，持续看。 第三，存储是周期股，周期顶点的利润会让估值失真。所以前面我没有用“过去赚的钱”去算（那样美光是 40 倍、海力士也有近 20 倍，都像周期顶点的虚高），我用的是“未来 12 个月预期利润”的口径，而且是两家用同一个口径、同一个时间点比——这样周期因素对两家的影响大致抵消，剩下的那个差，才是定价体系的真问题。 第四，也是最根本的：海力士的问题已经不是“能不能成为 HBM 之王”，而是“能不能一直是”。我的判断是——HBM 的王位，比普通 DRAM 粘性强得多（认证周期长、先进封装的 know-how 难复制、订单锁了三年），所以 57% 不会快速崩塌；但“维持”和“继续提升”是两回事，美光和三星都在抢，现实的基准情形是：海力士仍然是第一，但份额可能慢慢往下漂。 回到最开始那个问题。 上一篇我问：美光能不能变成 HBM 公司？ 这一篇的答案是：有一家公司已经变成了，它叫海力士。所以海力士不是美光的对手盘，它是美光那个问题的答案——它告诉你，一家存储公司真正“变成 HBM 公司”之后，长什么样。 而这两家公司放在一起，真正教会我的，不是“谁更便宜该买谁”。 是这件事：决定一家公司估值的，从来不是 HBM 占比这个数字本身。是市场在为你的“未来”付钱，还是为你的“现在”付钱；是把你放在哪个市场里定价，以及——它相信你还能往上走，还是只能原地守。 这是我《AI 世界 vs 旧世界·存储篇》的又一块拼图。上一篇拆的是“一家公司怎么被重新定价”，这一篇拆的是“两家公司，为什么被用两套体系定价”。 拼图还没拼完。但我越来越确信一件事：AI 带来的最大变化，不是创造了新公司，而是重新定价了整个旧世界。 实盘观察，不是投资建议。 $美光科技(MU)$ $南方两倍做多海力士(07709)$","highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/572923395064720","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["07709","MU"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":5703,"optionInvolvedFlag":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":848,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":["SNDK","MU"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":412,"optionInvolvedFlag":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/584520712737760"}