基隆海港
07-07
无他，涨多了。
4100亿跌到1000亿，MiniMax怎么了？
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style=\"text-align: left;\">半年前的1月9日，它在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">港交所</a>挂牌，比<a href=\"https://laohu8.com/S/02513\">智谱</a>晚一天。上市首日，MiniMax大涨109%，远超智谱，一度是市场更追捧的大模型标的。3月，它的股价冲到1330港元的高点，市值突破4100亿港元，一度超过<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>。</p><p style=\"text-align: left;\">随后股价开始掉头。6月1日发布旗舰大模型M3当天，高开跳水收跌15%；接下来两周股价腰斩。到7月初，距离高点已经跌了72%。截至7月3日收盘，其股价346港元，市值为1087亿港元。</p><p style=\"text-align: left;\">而智谱后来居上。市值一度冲破万亿港元，如今在八千亿港元上下。</p><p style=\"text-align: left;\">7月8日、9日，两家公司分别迎来半年期解禁，但对智谱来说只是小测验，对MiniMax是大考。智谱此次解禁仅约5.76%，MiniMax却有约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。</p><p style=\"text-align: left;\">有关注港股的投资人判断，“短期跌很正常，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。”另一位业内人士则对“定焦One”强调：“相对发行价它还有110%的涨幅，但投资者的心气，已经完全变了。”</p><p style=\"text-align: left;\">近半年，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言，其第一梯队心智仍有待强化；就市场声量而言，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。</p><p style=\"text-align: left;\">正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，不能简单理解为谁的模型更强，而是市场在给不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更容易获得估值溢价。</p><p style=\"text-align: left;\">不过，股价表现是短期的。在他看来，MiniMax真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。“如果能，天花板会比较高。反之，就可能停留在“大而全”的状态。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b270549beddf4ca394d1ee17d5db07b9\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">这轮下跌</p><p style=\"text-align: left;\">跌掉的是两重溢价</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax的股价跌幅虽大，但资本市场并未全盘否定这家大模型公司，“只是说，今年三月行情冲高带来的市场溢价，正回归理性逐步回落。”关注大模型公司的从业者Leo评价。</p><p style=\"text-align: left;\">回落的主要是两方面的溢价。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>首先是模型能力的溢价。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，对标OpenAI、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、字节跳动。站上第一梯队，意味着掌握定价权，市场也愿意给出更高的估值倍数。问题是，经过半年的市场检验，这个标签得打个问号。</p><p style=\"text-align: left;\">官方称，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，超过GPT-5.5；但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，它更是排到了四五十名开外。不止一位受访者提到，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能存疑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15c608e9bfed4fe1bf01d284526892f0\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"500\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">图源 / MiniMax</p><p style=\"text-align: left;\">更关键的是，M3上线一周后，MiniMax就把API价格永久下调了一半。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>随即把评级从“增持”下调到“中性”，目标价从1100港元降至400港元，理由是，“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段。”</p><p style=\"text-align: left;\">同期的智谱，多次上调API定价、累计涨幅超八成，调用量反而增长了四倍。</p><p style=\"text-align: left;\">一次降价引起如此大的震荡，红蚁资本首席投资官李泽铭表示，港股给大模型公司定价，基本用市销率（市值/收入）。“所以你听到哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水。”MiniMax的降价压低了收入预期，也就压低了估值。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>其次是C端故事的溢价。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">2025年，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，主力是海外的Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，外加视频工具海螺AI。上市时，这是增长最快的业务，市场给的高估值很大程度上就押在“C端全球化”上。</p><p style=\"text-align: left;\">但后期C端数据明显下滑。</p><p style=\"text-align: left;\">Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内星野也经历过整改。</p><p style=\"text-align: left;\">视频端同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先位置，被<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">阿里</a>的HappyHorse、字节的Seedance、<a href=\"https://laohu8.com/S/01024\">快手</a>的可灵等多个模型超过。</p><p style=\"text-align: left;\">这期间，市场对MiniMax模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为“相对传统、但完整”的国际化路径，“跟字节早年出海的打法有点像”。前期市场认可这个模式，因此MiniMax一度享受了海外AI应用的估值红利；后来OpenClaw等Agent生态兴起，也给其模型和API调用带来了一定阶段性机会。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为Agent时代的基础模型入口？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/beabf3d805d6489b991d410db43e3935\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">“大而全”容易</p><p style=\"text-align: left;\">“大而强”很难</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax的商业路径，和其他大模型公司不一样。</p><p style=\"text-align: left;\">同样是国产大模型，DeepSeek靠社区反馈迭代模型，智谱靠B端企业数据迭代模型，而MiniMax的路线是三条里最重的。它的底座，是一套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐都自己做。</p><p style=\"text-align: left;\">在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户，做了一批主打海外的AI原生App；对企业和开发者，做了开放平台，把模型能力通过API按调用量卖出去。“它其实是‘从B端起家、后all-in C端全球化’的。”在Leo看来，这一调整带来了收入的快速增长，也让公司收入结构过度依赖C端。</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax押注的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者形成正向循环，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。</p><p style=\"text-align: left;\">而眼下，模型、产品、商业化三个层面，都遇到了一些问题。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>模型层，有亮点，但缺乏不可替代性。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax在垂直能力上有优势：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏性。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭的判断是，国内头部大模型技术差距可能只有一两个月，“你这个月排名靠前，下个月整个排名都已经换了”。技术迭代快、排名不稳定，在这种环境下，“不可替代”很难靠单点技术优势建立起来，而是需要持续领先的工程能力，加上用户长时间使用积累下来的黏性。从市场反馈看，MiniMax在模型认知度和用户心智上，仍未进入第一梯队。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>产品层，四条线并进，但数据链路有待验证。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax对外讲的故事是“全模态自研”：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异极大，海螺AI是视频创作，Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。Talkie数据能反哺情感陪伴模型本身，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，目前并不确定。</p><p style=\"text-align: left;\">刘雨佳给出了三个具体的观察指标：一是能否实现跨模态迁移：例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断；二是能否把原本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型；三是综合能力是否建立在单项足够强的基础上，而不只是各项能力平均化。“统一多模态是正确方向，而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。”</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>商业化层面，C端毛利太薄，B端模式太轻。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423683ed78a45208d1ad9fb54f5dbfa\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"496\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax毛利率情况 图源 / 招股书</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86bcbd8ab26e432ea1706116970e9754\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"668\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax收入构成 图源 / 招股书</p><p style=\"text-align: left;\">招股书显示，截至2025年前三季度，C端整体毛利率只有4.7%。在C端收入结构中，主打情感陪伴的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，分别贡献了约4出（ARPPU）高达56美元；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，ARPPU仅为5美元，其近六成的收入靠广告变现。</p><p style=\"text-align: left;\">底层模型能力的提升，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类“效果敏感型”工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺AI的体量已经接近Talkie/星野，刚起步的Agent商业化，能否成为第三条变现主线，需重点关注。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234feb90582d4d9e941fd56729302a8c\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax产品ARPPU（每付费用户平均收入） 图源 / 招股书</p><p style=\"text-align: left;\">相比之下，B端的增长数字更好看，但问题出在模式上。2025年全年财报显示，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。不过，Minimax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”。这决定公司在B端的打法是靠Token调用量堆规模，而不是靠人力堆定制化项目。</p><p style=\"text-align: left;\">招股书显示（截至2025年前三季度），其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。</p><p style=\"text-align: left;\">对于具备开发能力的互联网客户（如<a href=\"https://laohu8.com/S/688111\">金山办公</a>），MiniMax只需提供API接口即可；但对于更具付费潜力的政企客户而言，他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等一整套厚重的服务。MiniMax的配置，决定了它更擅长服务前者这类客户。</p><p style=\"text-align: left;\">有关注的AI的投资人对“定焦One”表示，大模型API的切换成本极低，光卖接口很难建立黏性，迟早得做Agent。MiniMax的Agent平台，正是它试图从“卖接口”走向“卖结果”的一步。该投资人的评价是，“一开始体验一般，现在好了不少”，但能不能做成壁垒，还需要证明。</p><p style=\"text-align: left;\">现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模型有亮点，但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制还需要更多时间验证；商业化增长较快，但结构和质量还有优化空间。</p><p style=\"text-align: left;\">在刘雨佳看来，如果MiniMax能证明自身是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间会很大；但如果市场最终认为它是一个模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fe07a18e09f4babb4c7d4d60998dc76\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">解禁之后</p><p style=\"text-align: left;\">等待MiniMax的是什么？</p><p style=\"text-align: left;\">7月9日，MiniMax上市满六个月，投资者等锁定股份后，能在市场上买卖的股票占总股本的不到3%，对应市值约13亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金推着走，上市三个月冲到1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘一下子扩大到近50%。</p><p style=\"text-align: left;\">反观智谱，7月只解禁约5.76%，稀缺性还能再撑半年。六月开始，“做多智谱、做空MiniMax”成了热门配对交易。</p><p style=\"text-align: left;\">按招股书的锁定安排，这批解禁的股东大致分三类。</p><p style=\"text-align: left;\">一类是<strong>战略投资者</strong>。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>持股约13%，是最大单一外部股东，同时又是基石投资者，还额外出资3000万美元认购新股，身兼投资与战略合作两重身份，短期套现的动机相对有限。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，锁定期是12个月，到2027年1月届满，也已公开表态“不减持”。</p><p style=\"text-align: left;\">另一类是<strong>国资背景基金</strong>。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽<a href=\"https://laohu8.com/S/688015\">交控</a>中金，这些股东的投资逻辑偏向产业布局，退出节奏通常较慢。“名义上解禁，但实际不着急卖”，Leo判断。</p><p style=\"text-align: left;\">最值得关注的是第三类：<strong>纯财务回报导向的市场化机构</strong>，如高瓴、红杉系、Future Capital等。他们进得早，成本相对低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和DPI考核。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92058b299b4c4fb0b9930e941be5305f\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">图源 / pexels</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭对此表示：“卖掉其实也没有太大关系，毕竟不确定有没有机会拿到（更高收益）。”</p><p style=\"text-align: left;\">这一轮会跌多少，是市场当前最关心的问题。</p><p style=\"text-align: left;\">根据<a href=\"https://laohu8.com/S/01709\">德林控股</a>研究院的统计，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，六个月平均下跌约7%。但这是均值，Leo认为关键变量是“入场价和现价的距离”，上市后涨幅巨大的新股，跌幅会更大。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭的判断相对激进，认为“解禁之后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的，案例也不少。”</p><p style=\"text-align: left;\">7月9日是第一轮，再过三个月，MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达24个月，要到2028年1月才到期。届时还将有更多股份陆续进入市场。</p><p style=\"text-align: left;\">但要区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增长约160%，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）；它短期的问题是，C端毛利率低，全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价50%。收入预期直接决定估值。</p><p style=\"text-align: left;\">闭环能不能转起来，MiniMax手里还有几张牌：已经启动的A股科创板上市，能为它带来新的融资通道；Agent平台是从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步；在Talkie月活下滑后，海螺AI和新的Agent产品能不能迅速扛起收入，则决定了其增长的后劲。归根结底，上面的牌能不能打出来，底层条件在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭最后强调：<strong>如果基本面撑不住，跌了之后的反弹也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7月9日之后反而是一次重新定价的机会。</strong></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>4100亿跌到1000亿，MiniMax怎么了？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 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18:48</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><h4 style=\"text-align: left;\"></h4><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a129d5fa25c349d1b659a1e814e19368\" data-align=\"center\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"768\"/><span></span></p><h2 style=\"text-align: left;\">7月9日，MiniMax近半数股份解禁。</h2><p style=\"text-align: left;\">半年前的1月9日，它在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">港交所</a>挂牌，比<a href=\"https://laohu8.com/S/02513\">智谱</a>晚一天。上市首日，MiniMax大涨109%，远超智谱，一度是市场更追捧的大模型标的。3月，它的股价冲到1330港元的高点，市值突破4100亿港元，一度超过<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>。</p><p style=\"text-align: left;\">随后股价开始掉头。6月1日发布旗舰大模型M3当天，高开跳水收跌15%；接下来两周股价腰斩。到7月初，距离高点已经跌了72%。截至7月3日收盘，其股价346港元，市值为1087亿港元。</p><p style=\"text-align: left;\">而智谱后来居上。市值一度冲破万亿港元，如今在八千亿港元上下。</p><p style=\"text-align: left;\">7月8日、9日，两家公司分别迎来半年期解禁，但对智谱来说只是小测验，对MiniMax是大考。智谱此次解禁仅约5.76%，MiniMax却有约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。</p><p style=\"text-align: left;\">有关注港股的投资人判断，“短期跌很正常，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。”另一位业内人士则对“定焦One”强调：“相对发行价它还有110%的涨幅，但投资者的心气，已经完全变了。”</p><p style=\"text-align: left;\">近半年，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言，其第一梯队心智仍有待强化；就市场声量而言，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。</p><p style=\"text-align: left;\">正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，不能简单理解为谁的模型更强，而是市场在给不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更容易获得估值溢价。</p><p style=\"text-align: left;\">不过，股价表现是短期的。在他看来，MiniMax真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。“如果能，天花板会比较高。反之，就可能停留在“大而全”的状态。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b270549beddf4ca394d1ee17d5db07b9\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">这轮下跌</p><p style=\"text-align: left;\">跌掉的是两重溢价</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax的股价跌幅虽大，但资本市场并未全盘否定这家大模型公司，“只是说，今年三月行情冲高带来的市场溢价，正回归理性逐步回落。”关注大模型公司的从业者Leo评价。</p><p style=\"text-align: left;\">回落的主要是两方面的溢价。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>首先是模型能力的溢价。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，对标OpenAI、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、字节跳动。站上第一梯队，意味着掌握定价权，市场也愿意给出更高的估值倍数。问题是，经过半年的市场检验，这个标签得打个问号。</p><p style=\"text-align: left;\">官方称，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，超过GPT-5.5；但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，它更是排到了四五十名开外。不止一位受访者提到，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能存疑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15c608e9bfed4fe1bf01d284526892f0\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"500\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">图源 / MiniMax</p><p style=\"text-align: left;\">更关键的是，M3上线一周后，MiniMax就把API价格永久下调了一半。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>随即把评级从“增持”下调到“中性”，目标价从1100港元降至400港元，理由是，“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段。”</p><p style=\"text-align: left;\">同期的智谱，多次上调API定价、累计涨幅超八成，调用量反而增长了四倍。</p><p style=\"text-align: left;\">一次降价引起如此大的震荡，红蚁资本首席投资官李泽铭表示，港股给大模型公司定价，基本用市销率（市值/收入）。“所以你听到哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水。”MiniMax的降价压低了收入预期，也就压低了估值。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>其次是C端故事的溢价。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">2025年，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，主力是海外的Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，外加视频工具海螺AI。上市时，这是增长最快的业务，市场给的高估值很大程度上就押在“C端全球化”上。</p><p style=\"text-align: left;\">但后期C端数据明显下滑。</p><p style=\"text-align: left;\">Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内星野也经历过整改。</p><p style=\"text-align: left;\">视频端同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先位置，被<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">阿里</a>的HappyHorse、字节的Seedance、<a href=\"https://laohu8.com/S/01024\">快手</a>的可灵等多个模型超过。</p><p style=\"text-align: left;\">这期间，市场对MiniMax模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为“相对传统、但完整”的国际化路径，“跟字节早年出海的打法有点像”。前期市场认可这个模式，因此MiniMax一度享受了海外AI应用的估值红利；后来OpenClaw等Agent生态兴起，也给其模型和API调用带来了一定阶段性机会。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为Agent时代的基础模型入口？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/beabf3d805d6489b991d410db43e3935\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">“大而全”容易</p><p style=\"text-align: left;\">“大而强”很难</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax的商业路径，和其他大模型公司不一样。</p><p style=\"text-align: left;\">同样是国产大模型，DeepSeek靠社区反馈迭代模型，智谱靠B端企业数据迭代模型，而MiniMax的路线是三条里最重的。它的底座，是一套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐都自己做。</p><p style=\"text-align: left;\">在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户，做了一批主打海外的AI原生App；对企业和开发者，做了开放平台，把模型能力通过API按调用量卖出去。“它其实是‘从B端起家、后all-in C端全球化’的。”在Leo看来，这一调整带来了收入的快速增长，也让公司收入结构过度依赖C端。</p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax押注的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者形成正向循环，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。</p><p style=\"text-align: left;\">而眼下，模型、产品、商业化三个层面，都遇到了一些问题。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>模型层，有亮点，但缺乏不可替代性。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax在垂直能力上有优势：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏性。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭的判断是，国内头部大模型技术差距可能只有一两个月，“你这个月排名靠前，下个月整个排名都已经换了”。技术迭代快、排名不稳定，在这种环境下，“不可替代”很难靠单点技术优势建立起来，而是需要持续领先的工程能力，加上用户长时间使用积累下来的黏性。从市场反馈看，MiniMax在模型认知度和用户心智上，仍未进入第一梯队。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>产品层，四条线并进，但数据链路有待验证。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax对外讲的故事是“全模态自研”：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异极大，海螺AI是视频创作，Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。Talkie数据能反哺情感陪伴模型本身，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，目前并不确定。</p><p style=\"text-align: left;\">刘雨佳给出了三个具体的观察指标：一是能否实现跨模态迁移：例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断；二是能否把原本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型；三是综合能力是否建立在单项足够强的基础上，而不只是各项能力平均化。“统一多模态是正确方向，而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。”</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>商业化层面，C端毛利太薄，B端模式太轻。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423683ed78a45208d1ad9fb54f5dbfa\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"496\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax毛利率情况 图源 / 招股书</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86bcbd8ab26e432ea1706116970e9754\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"668\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax收入构成 图源 / 招股书</p><p style=\"text-align: left;\">招股书显示，截至2025年前三季度，C端整体毛利率只有4.7%。在C端收入结构中，主打情感陪伴的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，分别贡献了约4出（ARPPU）高达56美元；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，ARPPU仅为5美元，其近六成的收入靠广告变现。</p><p style=\"text-align: left;\">底层模型能力的提升，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类“效果敏感型”工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺AI的体量已经接近Talkie/星野，刚起步的Agent商业化，能否成为第三条变现主线，需重点关注。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234feb90582d4d9e941fd56729302a8c\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">MiniMax产品ARPPU（每付费用户平均收入） 图源 / 招股书</p><p style=\"text-align: left;\">相比之下，B端的增长数字更好看，但问题出在模式上。2025年全年财报显示，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。不过，Minimax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”。这决定公司在B端的打法是靠Token调用量堆规模，而不是靠人力堆定制化项目。</p><p style=\"text-align: left;\">招股书显示（截至2025年前三季度），其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。</p><p style=\"text-align: left;\">对于具备开发能力的互联网客户（如<a href=\"https://laohu8.com/S/688111\">金山办公</a>），MiniMax只需提供API接口即可；但对于更具付费潜力的政企客户而言，他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等一整套厚重的服务。MiniMax的配置，决定了它更擅长服务前者这类客户。</p><p style=\"text-align: left;\">有关注的AI的投资人对“定焦One”表示，大模型API的切换成本极低，光卖接口很难建立黏性，迟早得做Agent。MiniMax的Agent平台，正是它试图从“卖接口”走向“卖结果”的一步。该投资人的评价是，“一开始体验一般，现在好了不少”，但能不能做成壁垒，还需要证明。</p><p style=\"text-align: left;\">现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模型有亮点，但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制还需要更多时间验证；商业化增长较快，但结构和质量还有优化空间。</p><p style=\"text-align: left;\">在刘雨佳看来，如果MiniMax能证明自身是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间会很大；但如果市场最终认为它是一个模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fe07a18e09f4babb4c7d4d60998dc76\" data-align=\"center\" tg-width=\"900\" tg-height=\"70\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">解禁之后</p><p style=\"text-align: left;\">等待MiniMax的是什么？</p><p style=\"text-align: left;\">7月9日，MiniMax上市满六个月，投资者等锁定股份后，能在市场上买卖的股票占总股本的不到3%，对应市值约13亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金推着走，上市三个月冲到1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘一下子扩大到近50%。</p><p style=\"text-align: left;\">反观智谱，7月只解禁约5.76%，稀缺性还能再撑半年。六月开始，“做多智谱、做空MiniMax”成了热门配对交易。</p><p style=\"text-align: left;\">按招股书的锁定安排，这批解禁的股东大致分三类。</p><p style=\"text-align: left;\">一类是<strong>战略投资者</strong>。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>持股约13%，是最大单一外部股东，同时又是基石投资者，还额外出资3000万美元认购新股，身兼投资与战略合作两重身份，短期套现的动机相对有限。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，锁定期是12个月，到2027年1月届满，也已公开表态“不减持”。</p><p style=\"text-align: left;\">另一类是<strong>国资背景基金</strong>。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽<a href=\"https://laohu8.com/S/688015\">交控</a>中金，这些股东的投资逻辑偏向产业布局，退出节奏通常较慢。“名义上解禁，但实际不着急卖”，Leo判断。</p><p style=\"text-align: left;\">最值得关注的是第三类：<strong>纯财务回报导向的市场化机构</strong>，如高瓴、红杉系、Future Capital等。他们进得早，成本相对低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和DPI考核。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92058b299b4c4fb0b9930e941be5305f\" data-align=\"center\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span></span></p><p style=\"text-align: left;\"></p><p style=\"text-align: left;\">图源 / pexels</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭对此表示：“卖掉其实也没有太大关系，毕竟不确定有没有机会拿到（更高收益）。”</p><p style=\"text-align: left;\">这一轮会跌多少，是市场当前最关心的问题。</p><p style=\"text-align: left;\">根据<a href=\"https://laohu8.com/S/01709\">德林控股</a>研究院的统计，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，六个月平均下跌约7%。但这是均值，Leo认为关键变量是“入场价和现价的距离”，上市后涨幅巨大的新股，跌幅会更大。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭的判断相对激进，认为“解禁之后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的，案例也不少。”</p><p style=\"text-align: left;\">7月9日是第一轮，再过三个月，MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达24个月，要到2028年1月才到期。届时还将有更多股份陆续进入市场。</p><p style=\"text-align: left;\">但要区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增长约160%，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）；它短期的问题是，C端毛利率低，全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价50%。收入预期直接决定估值。</p><p style=\"text-align: left;\">闭环能不能转起来，MiniMax手里还有几张牌：已经启动的A股科创板上市，能为它带来新的融资通道；Agent平台是从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步；在Talkie月活下滑后，海螺AI和新的Agent产品能不能迅速扛起收入，则决定了其增长的后劲。归根结底，上面的牌能不能打出来，底层条件在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。</p><p style=\"text-align: left;\">李泽铭最后强调：<strong>如果基本面撑不住，跌了之后的反弹也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7月9日之后反而是一次重新定价的机会。</strong></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a129d5fa25c349d1b659a1e814e19368","relate_stocks":{"00100":"MINIMAX-W","LU0593848301.USD":"未来资产亚洲卓越消费股票基金A","BK1117":"系统软件"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5OTAzMjc4MA==&mid=2650881899&idx=2&sn=0d53a8a95881cb85cb0db741e8c6c190&chksm=bc3ba8c3794200c1b24470bb5d98cdf8f41c138f098c4219b36c2a023b42d16573758e85cf8e&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2649880029","content_text":"7月9日，MiniMax近半数股份解禁。半年前的1月9日，它在港交所挂牌，比智谱晚一天。上市首日，MiniMax大涨109%，远超智谱，一度是市场更追捧的大模型标的。3月，它的股价冲到1330港元的高点，市值突破4100亿港元，一度超过百度。随后股价开始掉头。6月1日发布旗舰大模型M3当天，高开跳水收跌15%；接下来两周股价腰斩。到7月初，距离高点已经跌了72%。截至7月3日收盘，其股价346港元，市值为1087亿港元。而智谱后来居上。市值一度冲破万亿港元，如今在八千亿港元上下。7月8日、9日，两家公司分别迎来半年期解禁，但对智谱来说只是小测验，对MiniMax是大考。智谱此次解禁仅约5.76%，MiniMax却有约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。有关注港股的投资人判断，“短期跌很正常，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。”另一位业内人士则对“定焦One”强调：“相对发行价它还有110%的涨幅，但投资者的心气，已经完全变了。”近半年，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言，其第一梯队心智仍有待强化；就市场声量而言，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，不能简单理解为谁的模型更强，而是市场在给不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更容易获得估值溢价。不过，股价表现是短期的。在他看来，MiniMax真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。“如果能，天花板会比较高。反之，就可能停留在“大而全”的状态。”这轮下跌跌掉的是两重溢价MiniMax的股价跌幅虽大，但资本市场并未全盘否定这家大模型公司，“只是说，今年三月行情冲高带来的市场溢价，正回归理性逐步回落。”关注大模型公司的从业者Leo评价。回落的主要是两方面的溢价。首先是模型能力的溢价。MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。站上第一梯队，意味着掌握定价权，市场也愿意给出更高的估值倍数。问题是，经过半年的市场检验，这个标签得打个问号。官方称，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，超过GPT-5.5；但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，它更是排到了四五十名开外。不止一位受访者提到，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能存疑。图源 / MiniMax更关键的是，M3上线一周后，MiniMax就把API价格永久下调了一半。摩根大通随即把评级从“增持”下调到“中性”，目标价从1100港元降至400港元，理由是，“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段。”同期的智谱，多次上调API定价、累计涨幅超八成，调用量反而增长了四倍。一次降价引起如此大的震荡，红蚁资本首席投资官李泽铭表示，港股给大模型公司定价，基本用市销率（市值/收入）。“所以你听到哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水。”MiniMax的降价压低了收入预期，也就压低了估值。其次是C端故事的溢价。2025年，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，主力是海外的Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，外加视频工具海螺AI。上市时，这是增长最快的业务，市场给的高估值很大程度上就押在“C端全球化”上。但后期C端数据明显下滑。Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内星野也经历过整改。视频端同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先位置，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模型超过。这期间，市场对MiniMax模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为“相对传统、但完整”的国际化路径，“跟字节早年出海的打法有点像”。前期市场认可这个模式，因此MiniMax一度享受了海外AI应用的估值红利；后来OpenClaw等Agent生态兴起，也给其模型和API调用带来了一定阶段性机会。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为Agent时代的基础模型入口？“大而全”容易“大而强”很难MiniMax的商业路径，和其他大模型公司不一样。同样是国产大模型，DeepSeek靠社区反馈迭代模型，智谱靠B端企业数据迭代模型，而MiniMax的路线是三条里最重的。它的底座，是一套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐都自己做。在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户，做了一批主打海外的AI原生App；对企业和开发者，做了开放平台，把模型能力通过API按调用量卖出去。“它其实是‘从B端起家、后all-in C端全球化’的。”在Leo看来，这一调整带来了收入的快速增长，也让公司收入结构过度依赖C端。MiniMax押注的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者形成正向循环，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。而眼下，模型、产品、商业化三个层面，都遇到了一些问题。模型层，有亮点，但缺乏不可替代性。MiniMax在垂直能力上有优势：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏性。李泽铭的判断是，国内头部大模型技术差距可能只有一两个月，“你这个月排名靠前，下个月整个排名都已经换了”。技术迭代快、排名不稳定，在这种环境下，“不可替代”很难靠单点技术优势建立起来，而是需要持续领先的工程能力，加上用户长时间使用积累下来的黏性。从市场反馈看，MiniMax在模型认知度和用户心智上，仍未进入第一梯队。产品层，四条线并进，但数据链路有待验证。MiniMax对外讲的故事是“全模态自研”：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异极大，海螺AI是视频创作，Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。Talkie数据能反哺情感陪伴模型本身，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，目前并不确定。刘雨佳给出了三个具体的观察指标：一是能否实现跨模态迁移：例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断；二是能否把原本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型；三是综合能力是否建立在单项足够强的基础上，而不只是各项能力平均化。“统一多模态是正确方向，而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。”商业化层面，C端毛利太薄，B端模式太轻。MiniMax毛利率情况 图源 / 招股书MiniMax收入构成 图源 / 招股书招股书显示，截至2025年前三季度，C端整体毛利率只有4.7%。在C端收入结构中，主打情感陪伴的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，分别贡献了约4出（ARPPU）高达56美元；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，ARPPU仅为5美元，其近六成的收入靠广告变现。底层模型能力的提升，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类“效果敏感型”工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺AI的体量已经接近Talkie/星野，刚起步的Agent商业化，能否成为第三条变现主线，需重点关注。MiniMax产品ARPPU（每付费用户平均收入） 图源 / 招股书相比之下，B端的增长数字更好看，但问题出在模式上。2025年全年财报显示，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。不过，Minimax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”。这决定公司在B端的打法是靠Token调用量堆规模，而不是靠人力堆定制化项目。招股书显示（截至2025年前三季度），其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax只需提供API接口即可；但对于更具付费潜力的政企客户而言，他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等一整套厚重的服务。MiniMax的配置，决定了它更擅长服务前者这类客户。有关注的AI的投资人对“定焦One”表示，大模型API的切换成本极低，光卖接口很难建立黏性，迟早得做Agent。MiniMax的Agent平台，正是它试图从“卖接口”走向“卖结果”的一步。该投资人的评价是，“一开始体验一般，现在好了不少”，但能不能做成壁垒，还需要证明。现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模型有亮点，但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制还需要更多时间验证；商业化增长较快，但结构和质量还有优化空间。在刘雨佳看来，如果MiniMax能证明自身是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间会很大；但如果市场最终认为它是一个模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。解禁之后等待MiniMax的是什么？7月9日，MiniMax上市满六个月，投资者等锁定股份后，能在市场上买卖的股票占总股本的不到3%，对应市值约13亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金推着走，上市三个月冲到1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘一下子扩大到近50%。反观智谱，7月只解禁约5.76%，稀缺性还能再撑半年。六月开始，“做多智谱、做空MiniMax”成了热门配对交易。按招股书的锁定安排，这批解禁的股东大致分三类。一类是战略投资者。阿里巴巴持股约13%，是最大单一外部股东，同时又是基石投资者，还额外出资3000万美元认购新股，身兼投资与战略合作两重身份，短期套现的动机相对有限。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，锁定期是12个月，到2027年1月届满，也已公开表态“不减持”。另一类是国资背景基金。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金，这些股东的投资逻辑偏向产业布局，退出节奏通常较慢。“名义上解禁，但实际不着急卖”，Leo判断。最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，如高瓴、红杉系、Future Capital等。他们进得早，成本相对低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和DPI考核。图源 / pexels李泽铭对此表示：“卖掉其实也没有太大关系，毕竟不确定有没有机会拿到（更高收益）。”这一轮会跌多少，是市场当前最关心的问题。根据德林控股研究院的统计，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，六个月平均下跌约7%。但这是均值，Leo认为关键变量是“入场价和现价的距离”，上市后涨幅巨大的新股，跌幅会更大。李泽铭的判断相对激进，认为“解禁之后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的，案例也不少。”7月9日是第一轮，再过三个月，MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达24个月，要到2028年1月才到期。届时还将有更多股份陆续进入市场。但要区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增长约160%，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）；它短期的问题是，C端毛利率低，全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价50%。收入预期直接决定估值。闭环能不能转起来，MiniMax手里还有几张牌：已经启动的A股科创板上市，能为它带来新的融资通道；Agent平台是从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步；在Talkie月活下滑后，海螺AI和新的Agent产品能不能迅速扛起收入，则决定了其增长的后劲。归根结底，上面的牌能不能打出来，底层条件在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。李泽铭最后强调：如果基本面撑不住，跌了之后的反弹也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7月9日之后反而是一次重新定价的机会。","news_type":1,"symbols_score_info":{"00100":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":79,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":12,"optionInvolvedFlag":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/583272894308920"}
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