【港股IPO】海光芯正、礼邦医药、白鸽在线打新分析

海光芯正：

1. 站在光里（对标新易盛、中际旭创，做光模块整机的，但是规模远不及前两者，正处于成长阶段）

2. 估值102亿（9倍PS，新易盛、中际旭创约27-30倍）

3. 打

打新指数：★★★★~★★★★★（最终策略及评级发xing球）

礼邦医药：

1. 富瑞、美林、华泰保荐，富瑞绿鞋，49.8%基石占比，阵容里面有腾讯、汇添富、易方达、GIC等。机制B，但是有5.7万手，发行比例16.7%相对较高。

2. 公司深耕肾病疗法，有两条主要管线，处于临床III期的AP301，以及处于临床IIb期的AP306。

不过，这两款药物均由license in引进，前者从美国Vidasym分阶段收购，后者从日本中外制药引进，纯自主研发的管线均处于临床I期或更早期的阶段。

3. AP301与AP306的适应症均为慢性肾脏病（CKD）高磷血症，区别在于AP301采用物理吸附机制，与现有的司维拉姆相比疗效略优，主打副作用大幅降低，提高患者依从性。

而AP306则为生物靶向机制，是全球唯一进入临床阶段的该机制药物，属于全新治疗路径，从数据来看效果近乎为司维拉姆的两倍，降磷强度碾压市面上绝大多数现有药物，疗效突破性强，但目前尚未进入临床III期，距离商业化尚有一段时间。

值得一提的是，AP306与R1 Therapeutics, Inc.还有一笔license out，出售了大中华之外的权益。不过这笔交易与一般的license out不一样，它基本没有预付款，而是以股权的形式，即礼邦有权获得13,253,968股R1未上市B类普通股，当前占比31.24%，反稀释保护目标21.25%。

也就是说，虽然没有真金白银的预付款，但是如果AP306在全球卖的好，那么公司将享受更高的收益，确定部分很小，弹性部分很大。

不过后续的里程碑付款是有的，根据公告，上限为小几亿美元，另外还有就是海外净销售额低双位数百分比的royalty。

4. 公司2025年有3056万的收入，1345万毛利，来自于罗氏的贫血药物美信罗的代销收入，不过与公司2025年3.8亿的经调整亏损相比，九牛一毛。

但是，提前部署销售渠道，搭建销售团队，倒是有利于等AP301和AP306获批后商业化的速度，算是提前积累经验。

5.本次发行市值76.8亿，流通值51.3亿，翻倍入通。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发xing球）

白鸽在线：

1. 民银、中银保荐，民银绿鞋，公配1.7万手，基石3.3%（乐~）。

2. 公司做数字保险中介的，但最终承保人和保单数量持续下滑。

3. 营收倒是增长不错，与2023年相比，2025年接近翻倍，但是毛利率却出现下滑，且经调整净亏损仅仅收窄400万。

究其原因，在于2025年收入的增长主要来源于精准营销及数字化解决方案，但这个业务毛利率只有2%。

这就很奇怪了，因为一般来说这类数字化解决方案的毛利率都不会太低，2%这种水平我怀疑是外包出去的，但我没有证据。

4.本次发行价65亿，流通值30亿，翻两倍多入通，而且时间关系必须一步到位，难度颇高，可能是市场化发，参考华健未来。

打新指数：★★~★★★（最终策略及评级发xing球）