作为一个长期关注生物医药上游“卖水人”的散户，百奥赛图刚交出的2025年年报和2026年一季报，让我有种“守得云开见月明”的感觉。这个公司我在今年一月份写过，从以前大家调侃的“卖小鼠的”，到如今初步验证的“全球新药发源地”，其变化值得好好拆解。
一、公司究竟在做什么？（三块拼图讲清业务）
很多人对百奥赛图的理解还停留在“养小白鼠”，其实它的业务早已升级为“抗体发现工具箱+新药研发基础设施”。从2025年年报看，收入结构已清晰地分为三大引擎：
1. 模式动物
这是公司赖以起家的基盘。核心产品是各种“人源化小鼠”，比如把小鼠某个靶点基因换成人源的，方便药企测试抗体药。2025年这块收入6.22亿元，同比大增59.86%，毛利率高达80.41%，是公司最稳定的利润来源。
2. 药理药效CRO
即利用自有的动物模型，为客户做药效评价的“一站式服务”。这块业务增速最猛，2025年收入3.52亿元，同比飙升75.24%。它与模式动物形成闭环，客户买小鼠往往顺带把实验也包圆了。
3. 抗体开发
这是公司最具想象力的板块。依托独家的RenMice全人源抗体平台，自己做“千鼠万抗”计划，产出大量抗体分子，再授权给大药企。2025年收入3.32亿元，增速仅4.58%，毛利率虽仍有86%但同比下滑。这说明它正从卖服务向卖资产（License-out）转型，业绩波动大，但弹性也最强。
二、业绩爆发背后的财务密码
2025年全年：营收13.79亿（+40.63%），归母净利润1.73亿（同比暴增416%），经营现金流高达3.70亿（+75.27%），首次全年大规模盈利。尤其让人安心的是，资产负债率降至41.48%，2025年底科创板上市又募了11.44亿，家底变厚，财务结构脱胎换骨。
2026年一季度：营收4.33亿（+73.68%），净利1.04亿（去年同期还亏损1300万），单季净利率达24.02%。这季度的“彩蛋”是抗体开发业务开始兑现——授权给IDEAYA的双抗ADC（IDE034，靶向B7H3/PTK7）完成首例患者给药，确认了500万美元里程碑收入。这个进账，让外界看到“千鼠万抗”里的分子不再只是PPT上的数字，而是能真金白银落地的资产。
整体看，公司已从“研发投入期”切换到“规模化盈利期”。研发费用仍占营收31.77%（全年4.38亿），规模效应下，费效比在优化。
三、当前估值怎么算？
A股（688796.SH）：股价约 103.46元，总股本约3.19亿股，市值约 330亿人民币。
港股（02315.HK）：股价约13.20港元，总股本约2.82亿股，市值约 37亿港元（折合人民币约34亿）。
基于以上准确数据，计算估值：
A股静态PE：330亿 ÷ 1.73亿（2025年净利润）≈ 191倍
港股静态PE：34亿 ÷ 1.73亿 ≈ 19.7倍
对估值的再思考：
这个结果出来，我自己也倒吸一口凉气。
1. A股定价逻辑：191倍PE显然无法用传统价值股框架解释。市场或许在为以下几点支付高额溢价：
极度稀缺性：作为A股唯一拥有“全人源抗体鼠平台+百万级抗体库”并实现规模化对外授权（License-out）的公司，几乎没有直接对标。
高增长预期：一季度73%的营收增速和单季超1亿的净利润，让市场线性外推了全年甚至未来的爆发力。
科创板流动性：科创板本身对“硬科技”资产有更高的风险偏好和估值容忍度。
2. AH巨大价差：同一家公司，A股比港股贵了将近10倍。这意味着，如果看好百奥赛图的长期价值，港股市场提供了一个逻辑上性价比高得多的选择。港股的20倍PE，更贴近其当前作为一家实现盈利的“生物医药上游服务商”的基本盘估值。
3. 最大的风险：A股的高估值是建立在一系列高预期之上的——抗体业务必须持续有重磅里程碑、模式动物和CRO必须保持高速增长。任何一环低于预期，都可能引发剧烈的估值回归。
四、光鲜下的暗礁（风险点必须直面）
1. 抗体开发“失速”的压力
2025年抗体开发增速仅4.58%，毛利率下滑近7个百分点。这背后是全球药企在“资本寒冬”中花钱谨慎，早期首付款锐减，而里程碑收款得看对方临床脸色。这块业务是公司未来估值重塑的关键，若持续低迷，高想象力会打折。
2. 海外敞口的地缘与汇率
海外收入占比近70%，美欧是主战场。当前生物数据跨境监管、贸易摩擦等风声频出，加上2025年净汇兑损失近460万，若人民币升值或地缘环境恶化，业绩会受到直接扰动。
3. 基因编辑等长尾业务徘徊不前
基因编辑服务收入约7200万，同比微降，说明单纯工具型服务的天花板较低，很难指望其拉动增长。
4. A/H股的天量溢价风险
在两地市场互联互通日益加深的背景下，近10倍的差价极为罕见。这种价差最终是A股向港股靠拢，还是港股向A股追平，存在巨大不确定性。高位买入A股，需承担价差回归的风险。
五、值不值得投？（我自己的决策框架）
我不会用“买”或“卖”来定义，而是把它当作 “平台型科创资产” 来审视。
吸引我的地方：模式动物和CRO提供了扎实的基本盘和现金流，“千鼠万抗”+AI赋能的抗体货架相当于一张长期彩票，且ADC、双抗的授权已经在临门一脚。一季报的里程碑收入，证明了这条路能走通。
令我高度警惕的地方：A股已经接近200倍的市盈率，这把“想象力”已经打得很满。 相比之下，抗体开发主业2025年的增速停滞，是一个不容忽视的现实信号。我现在会更密切地关注，每季度抗体业务的BD（商业拓展）进展和临床里程碑触发情况，看是否能支撑起这个估值。对我个人而言，如果认同其长期逻辑，研究重点会放在估值相对合理的港股，并严格控制仓位，将其视为高风险高波动的成长股配置。
免责声明：本文仅为个人投资者基于公开财报、公开行情数据（来源于东方财富等）所做的思路整理与心得分享，文中所有数据已力求准确并经核对。文中所涉及的个股分析、估值判断仅作探讨，不构成任何实质性投资建议。股市有风险，投资需谨慎，请务必根据自身风险承受能力独立决策。
来源：雪球书房
精彩评论