USDC发行商Circle上市：96%收入靠利息，Forward PE 105倍值不值？
稳定币赛道终于有了纯血标的。
Circle（CRCL）带着FY2025收入**$27.47亿**、同比+64%的漂亮成绩单登陆资本市场。USDC市值突破$600亿，全球第二大稳定币。
但翻开财报，我看到的不是科技公司，而是一家穿着科技外衣的利率杠杆公司。
Circle的本质：美联储的影子银行
先看收入结构：
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收入来源 金额（亿美元） 占比
储备金利息收入 26.37 96%
USDC利息分成 0.55 2%
其他服务费 0.55 2%
96%的收入来自储备金利息。说白了，Circle的商业模式是：用户把美元换成USDC，Circle拿这些美元买国债，赚利差。
这不是科技，这是货币市场基金。
利率涨，Circle赚得多。利率跌，Circle收入塌方。FY2024美联储还在加息周期，Circle赚得盆满钵满。但降息周期一旦启动呢？
利率每降25bp，Circle年化收入减少约$1.5亿。 这是确定性风险，不是假设。
Coinbase分成：51%的利润黑洞
Circle不是一个人在赚钱，它有个最大的合伙人——Coinbase。
根据双方协议，Coinbase享有USDC储备金利息的51%分成。你没看错，超过一半的毛利直接给了Coinbase。
来看数据：
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指标 数值
Circle总毛利 $14.7亿
付给Coinbase分成 $7.5亿
Circle留存毛利 $7.2亿
分成比例 51%
这意味着Circle每赚1块钱，自己只能留5毛。而Coinbase什么都没做，只是提供了USDC的分发渠道。
更要命的是，这个合同2026年8月到期。
2026年8月：核弹级事件
合同重谈将决定Circle的命运。三个可能的走向：
情景一：Coinbase继续强压（概率50%）
Coinbase手握USDC最大分发渠道，议价权远超Circle。分成比例可能维持在45-51%。
情景二：Circle反击成功（概率30%）
Circle已经拿到IPO资金，可能自建分发渠道，把分成压到30-35%。但短期很难撼动Coinbase的生态地位。
情景三：关系破裂（概率20%）
最坏的情况。Coinbase转向支持其他稳定币，USDC份额暴跌。Circle收入可能腰斩。
无论哪种情景，不确定性都太大。而资本市场给的是确定性定价。
估值：Forward PE 105倍
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估值指标 Circle Coinbase 行业中位
Forward PE 105x 28x 35x
PS 18x 9x 8x
EV/EBITDA 68x 16x 22x
Forward PE 105倍。 这意味着你需要等105年才能靠盈利回本（假设增速不变）。
对比Coinbase，PE只有28倍，还握有51%的USDC分成——等于用更便宜的价格买到了Circle一半的利润。
用破界价值投资法筛选：好生意？勉强。好价格？绝对不是。
COIN才是更合理的选择
如果你看好稳定币赛道，逻辑上应该买Coinbase而非Circle：
Coinbase拿Circle 51%的利润，却只按28倍PE定价
Coinbase还有交易、质押、Base链等多元收入
Coinbase对Circle有议价权，Circle对Coinbase没有
买Circle，相当于用105倍PE买一个被Coinbase抽走一半利润的利率衍生品。买Coinbase，相当于用28倍PE买下Circle的利润分成+一整条加密生态。
哪个更划算，不用我多说了吧。
风险提示
Circle的风险远不止估值：
利率风险：降息周期收入确定性下滑
分成风险：2026年8月合同重谈是最大不确定性
监管风险：稳定币立法可能改变储备金规则
竞争风险：USDT市占率仍是USDC的2倍以上
任何一条单独拿出来，都不足以支撑105倍PE。
结论
Circle是稳定币赛道的旗帜，但旗帜不代表投资价值。96%收入靠利息、51%毛利被抽走、Forward PE 105倍——这三个数字放在一起，结论很清晰。
看好稳定币？买COIN。想等Circle？至少等到2026年8月合同落地再考虑。
现在冲进去，你不是在投资，你是在替早期投资人买单。
本文不构成投资建议，市场有风险，入市需谨慎。
作者：elizabethallen | CFA持证人 | 破界价值投资法创始人
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