$智谱(02513)$于3月31日公布2025年年报，单看利润表并不算亮眼。2025年，公司实现收入7.24亿元，同比增长131.9%；年内亏损达47.18亿元，高于 2024 年的 29.58 亿元，同比扩大 59.5%，经调整净亏损为31.82亿元，也高于 2024 年的 24.66 亿元，同比扩大 29.1%。；研发开支为31.80亿元，综合毛利率则由2024年的56.3%下降至41.0%。然而在4月1日，公司股价收于915港元，涨幅达到31.94%，即便按盘中相对低位计算，涨幅也约达30%。这一反差表明，市场的交易重点并不仅在于亏损扩大这一结果，更在于其背后更具定价价值的线索。
市场押注之一：收入高增，商业化继续加速
对于大模型公司，市场首先关注的通常不是利润，而是商业化进程是否仍在持续推进。智谱2025年总收入同比增长131.9%，其中，本地化部署收入为5.34亿元，云端部署收入为1.90亿元，分别占总收入的73.7%和26.3%。这意味着公司已跨越了仅凭模型能力讲故事的阶段，开始将需求转化为实实在在的收入。对于高投入的AI公司而言，只要收入仍保持快速增长，市场通常愿意先容忍亏损，以观察后续的利润释放。
市场押注之二：云端/API业务起量
如果仅看收入翻倍，这份财报尚不足以解释当日如此强烈的股价反应。更关键的变化在于收入结构。2025年，智谱的云端部署收入从4844万元增长至1.90亿元，同比增幅接近三倍，收入占比也从15.5%提升至26.3%。这类收入与传统项目制交付不同，平台属性更强，更容易形成可复制的规模化逻辑。市场愿意追高，很大程度上是在给予这部分业务更高的估值溢价，而不仅是简单奖励一份收入增长的年报。
市场押注之三：代表未来经营杠杆的云端业务毛利率改善
智谱的整体毛利率从56.3%降至41.0%，表面看确实不佳。但资金并未只盯着总体数据，而是继续向下拆解。年报显示，其云端部署业务的毛利率从3.3%提升至18.9%，该业务产生的毛利也从160万元大幅增长至3600万元；相反，本地化部署业务的毛利率则从66.0%下降至48.8%。也就是说，拖累整体报表表现的主要是交付更重的本地化业务，而真正代表未来经营杠杆的云端业务其实在持续改善。市场所追捧的，并非当下的利润已经好转，而是未来更具价值的业务线开始显现向好趋势。
市场押注之四：研发成本终将在未来取得回报
为何亏损扩大，股价却逆市上涨？关键在于亏损的构成。年报披露，2025年研发开支达31.80亿元，同比增长44.9%；年内亏损47.18亿元，同比增长59.5%。公司也明确表示，亏损扩大主要受到持续增加研发投入的影响。市场对这类亏损的容忍度，通常高于因收入见顶或需求转弱而导致的亏损。因为前者仍可被理解为在争夺模型能力、抢占市场、巩固生态位，后者才是真正会损害估值核心逻辑的信号。
市场押注之五：资金提前交易2026年AI预期
此次上涨还有一个重要催化剂，它不完全来自2025年的财报本身，而是源于管理层给出的前瞻信息。智谱管理层在业绩沟通中提到，公司一季度API调用价格上调了83%，但调用量仍增长了400%；同时，GLM系列模型经过深度优化后，在国产芯片上的推理效率已接近全球领先的海外芯片水平。前者对应着需求强度和初步的定价能力，后者则对应着成本优化与国产算力的适配空间。市场交易的并非去年亏损了多少，而是明年收入与利润的弹性可能依然存在。
高增长不等于高确定性，未来风险不容轻视
尽管智谱此番凭借高增长和AI预期获得了资金追捧，但其面临的风险并未显著降低。首先，公司距离盈利拐点仍有不小距离，当前亏损规模依然庞大，研发投入也明显高于收入水平，这说明商业化虽在推进，但盈利模式还远未完全跑通。其次，国内大模型赛道的竞争持续加剧，智谱面对的不仅是MiniMax、Moonshot、DeepSeek等创业公司，还包括字节、阿里等资源更强、投入更大的平台型对手。再次，本轮上涨本质上仍是对未来预期的提前定价，一旦后续云端收入占比、云端毛利率或API调用增速不及市场预期，股价波动很可能随之放大。
因此，智谱这次“亏损扩大、股价反涨”的现象，并不意味着市场忽视了亏损，而是表明资金更关注另外几条线索：收入仍在高速增长；云端/API业务正在起量；云端业务毛利率出现改善；亏损更多源于扩张性投入而非需求转弱；2026年的AI预期仍在升温，加之板块情绪回暖，共同放大了股价弹性。但必须认识到，这仍然是一只高预期、高波动的AI标的，短期涨幅越大，后续市场对其业绩兑现和经营质量改善的要求也往往会越高。
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