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3月24日，小米集团发布了2025年Q4及全年业绩财报。这份财报是对过去一年最完整的总结，也是市场对2026年定价的重要参照系。
财报发布前，我和超过30位分析师和基金经理做了深度沟通。坦率地说，交流中充满了焦虑和分歧。在情绪的迷雾里，我将这些对话中最核心的问题，以及我自己的判断，在这篇文章里和大家分享。
先说结论：2025年是小米史上最强全年，但Q4是阶段性的软着陆；这份财报更多是对已知压力的确认，而非黑天鹅。2026年挑战很大，但也值得期待。
* 表格数据为小米MiMo大模型抓取，以实际公告数据为准
一、成绩单速览：全年荣光，Q4软着陆
如果只看2025年全年口径，这是一份相当漂亮的成绩单。
2025年全年营收4,573亿元人民币，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长44%，大幅超越2024年全年272亿元的表现，核心主业的盈利能力更是迈上了新台阶。
与此同时，汽车业务实现了从烧钱期到盈利期的里程碑式跨越——2025年全年汽车分部首次实现正向经调整利润贡献，毛利率从2024年全年的18.5%跃升至全年24.3%，Q3单季毛利率更高达25.5%，远超市场预期和其他竞争对手水平。
2025年，小米前三季连续在营收和经调整净利润上创下历史新高。Q1营收1,113亿元、经调整利润107亿元；Q2营收1,160亿元、经调整利润108亿元；Q3营收1,131亿元、经调整利润113亿元。这三个季度，小米用数据兑现了管理层在2024年底描绘的成长蓝图，也让资本市场愿意相信，百亿利润已经成为小米新的季度常态。
然而，Q4的成绩单打破了这个节奏。2025年Q4，集团经调整净利润63.5亿元，同比24年Q4的83亿元，以及环比25年Q3的113亿元都是下滑的，低于市场对于稳态百亿的预期。这是2025年全年里唯一一个经调整利润环比下降的季度，打破了连续三季创新高的轨迹。
我们就以此为起点，开始本季财报的点评和讨论，本文会覆盖Q4利润、存储价格上涨、26年主业利润、汽车业务、AI叙事和估值水平等话题。
二、Q4利润是确认，而非意外
这是我被问得最多的一个问题。我的回答是：Q4利润下滑在预期之内，但双杀效应是客观存在的，需要正视。
所谓双杀，是资本市场估值的一个经典陷阱：当一家公司的利润出现明显下滑，同时市场对未来盈利的预期也趋于悲观，投资者不仅会下调盈利预测，还会降低愿意给予的PE估值倍数（PE Derating）。两者叠加的乘数效应，股价的调整幅度超过单纯的利润miss。
我在近期追踪小米财报时，一直把“单季1,000亿营收+100亿经调整利润”作为核心观察指标。这个指标代表着小米主业的健康稳态，也是全年400亿利润 x 25倍PE对应万亿市值的探讨起点。
但是Q4的利润下滑，是对这个公式的一次实质性打破：一方面，Q4经调整利润明确低于100亿；另一方面，资本市场对于2026年能否重回这一轨道，普遍存有疑虑，这直接导致市场不愿意给予25倍乃至更高的PE，倍数端同步收缩。因此，Q4利润下滑真正改变的不是这一季，而是市场对于未来四个季度的想象空间。
当然，资本市场并非毫无心理准备。3月初，多家券商已经陆续发布了对Q4的业绩前瞻，给出的经调整净利润区间集中在50-60亿元人民币。彼时小米股价单日下跌约5%，市场已经完成了初步的价格发现。因此，今天的财报结果，更多是确认而非意外。
三、行业存储之困——小米的机会在哪？
要理解Q4的利润下滑，必须先把存储这张牌翻开讲清楚。
我在2025年Q3财报点评里仔细分析过存储涨价的成因和影响（粮厂研究员Will | 小米25年Q3财报点评 — 投资者们都在关心什么？）。
时隔一个季度，情况比那时更糟。
2025年11月以来，DRAM和NAND的合约价进一步上涨。根据Counterpoint在2026年2月发布的Memory Price Tracker报告，2026年第一季度移动LPDDR RAM成本环比飙升了50%，而NAND闪存更是环比暴涨超过90%。这一轮涨价的核心驱动力，是AI数据中心对HBM和大容量存储的海量需求，将供给侧的产能严重虹吸，间接抬高了消费电子用存储的成本。对小米而言，存储涨价的冲击已经不仅仅停留在智能手机，而是蔓延至IoT和汽车——雷军在直播中提到，存储涨价对每台汽车的BOM成本影响高达数千元。
IDC、Counterpoint等机构陆续下调2026年全球智能手机出货量预测，理由之一正是元器件成本上涨抑制了换机需求。在国内，Realme、OPPO、vivo等主要品牌已宣布旗下部分机型提价，或明确推迟部分中低端新机的研发节奏。这不是小米一家的困境，而是整个行业的共同处境。
小米当前智能手机的平均ASP在1,000元人民币左右，而存储在BOM成本中的占比保守估计在20-30%（甚至更高），成本上行对利润的侵蚀极为明显，尤其是对Redmi和POCO这样的中低端和性价比系列冲击最为直接。
有人可能会说，直接砍中低端出货量不就行了？但这个逻辑忽略了消费电子商业模式的底层逻辑：智能手机不仅有硬件利润，还有预装、广告收益和后续互联网服务的长尾变现。规模的收缩会导致整个生态的流量盘子变小，影响是系统性的。这是小米必须谨慎权衡的跷跷板：利润端的短期收益 vs 规模端的长期根基。
当然，我们也要正视一个事实：从25年Q4的财报来看，小米的智能手机业务已经出现了实质性的收缩 —— 出货量同比下降约10%，全球市占率也从高峰时期的14%回落至11%左右。这说明"维持规模"的意愿，并不总能在短期内对抗成本压力和需求疲软带来的双重挤压。
但即便如此，我仍然认为，在全行业普遍遭受冲击的周期里，小米的最优策略依然是维持相对规模、以攻代守。理由有三点：其一，小米的业务多元化程度远超传统手机厂商——IoT、汽车和互联网服务的收入结构，给了小米在手机出货量阶段性收缩时的缓冲空间；其二，小米账上的现金及等价物仍然充裕，足以支撑在市场低谷期保持研发和渠道投入；其三，也是最重要的，行业低谷期恰恰是竞争格局重塑的最佳窗口——当对手因成本压力被迫收缩时，小米若能维持相对规模，就能在下一轮需求复苏时以更大的市场份额进入新周期。
这个逻辑和21-22年行业低谷期小米的应对方式如出一辙——彼时小米同样顶着全行业去库存的压力，坚持线下渠道的规模化，最终在2023-2024年行业复苏时吃到了最大的份额红利。历史不会简单重复，但逻辑往往惊人地相似。
四、26年主业利润能见度几何？
既然25年Q4的利空已经落地，投资者进一步的关切变成了：2026年的主业利润应该怎么看？
我的判断是：2026年主业利润的波动幅度是高度动态的。当下任何试图给出精确利润指引的分析，都是不诚实的。
首先，存储带来的成本压力并不会完全由小米单方面吞下。理论上，这个压力会在消费者、小米公司和供应链厂商之间重新分配。一部分会通过终端提价转嫁给消费者，一部分会通过压缩其他零部件供应商利润来对冲，剩余部分再由小米自己承担。与此同时，小米内部还会继续推进降本增效、产品结构优化和渠道效率改善，这些都会改变最终的利润落点。换句话说，2026年的利润压力不是一个静态数字，而是一场持续博弈的结果。
其次，我并不认为存储的上涨逻辑有想象中那么牢固。存储行业本质上仍然是一个强周期行业，其利润弹性更多来自供需错配，而不是不可撼动的技术壁垒。过去几年资本市场常常喜欢把阶段性的供给收缩叙事线性外推成长期趋势，仿佛存储高景气会一路持续到2028年。
但真正熟悉周期行业的人都知道，越是大家形成共识的时候，越要警惕反转本身可能来得非常快。一旦新增产能逐渐释放，或者需求预期不及当前乐观判断，上下游之间的议价权就会迅速逆转。届时，今天困扰消费电子厂商的成本压力，反而可能成为未来利润修复的来源。
第三，2026年利润问题并不只由存储决定，宏观环境同样重要。中国消费需求仍偏弱，去年国补对于部分消费需求已经形成一定透支，今年即便政策仍在，需求表现也未必会像市场想象中那样强。同时，全球地缘政治、贸易摩擦和外需环境也并不稳定，这些都会影响智能手机、IoT和海外业务的表现。
因此，我认为对2026年最合理的态度，不是急于拍一个过于精准的利润指引，而是把它当成一个需要持续跟踪、反复修正的动态过程。
五、新SU7之后，26年汽车业务怎么看？
在这份财报前后，另一个极具讨论度的话题是新一代SU7。
3月19日，小米发布了新一代SU7，34分钟锁单1.5万台，72小时锁单超过3万台。站在大部分车企的视角看，这其实是一个非常优秀的成绩。对于一款改款车型而言，能够在极短时间内完成这样体量的锁单，本身已经说明产品力和品牌关注度仍然处在中国汽车市场的第一梯队。
问题在于，小米面对的从来不是普通车企的预期，而是被自己过去的爆款历史抬高后的预期。
无论是SU7首发，还是后来YU7带来的情绪，小米汽车已经在资本市场心中建立了一种近乎过高的想象：仿佛每一次发布会、每一款产品，都应该继续创造现象级订单，都应该继续刷新大家对爆款的认知上限。在这种背景下，新一代SU7即便交出了一张本来不错的成绩单，市场也会因为它没有达到被提前传播和放大的期待值，而给出负面反馈。
所以，发布会次日的股价大幅下跌更像是一堂关于预期管理的课，而不是一场关于产品失败的宣判。
更重要的是，我反而认为，这件事对小米汽车未必是坏事。因为它提醒投资者，也提醒小米自己：一家成熟车企不可能永远依靠每一次发布会创造奇迹，真正重要的是稳态销量、产品口碑、渠道效率与产能兑现。
从这个角度看，新一代SU7的意义，不在于它要不要再次打出匪夷所思的首销数字，而在于它帮助小米汽车从情绪驱动的爆款叙事，逐步走向经营驱动的成熟车企逻辑。
那么，2026年小米汽车真正的核心变量是什么？我认为是大型SUV昆仑（即网上传播的YU9，真正车名仍待定），以及紧随其后的汽车出海。
当前市场讨论的重心——新款SU7、YU7 GT、55万台的年度交付目标——这些都只是阶段性的话题，并不构成今年小米汽车叙事的第一性。昆仑才是2026年资本市场最期待看到的催化剂。原因有三：
其一，大型SUV市场已被充分验证。 理想L系列和问界M已经证明，30-50万价位的大型SUV在中国市场存在巨大的消费需求，且用户粘性极高、口碑传播效率极好。这个细分市场不需要再教育用户，需要的是更强的竞争者入场。
其二，昆仑能提供全新的情绪价值。 与改款SU7不同，昆仑是一款全新车型，具备激发消费者首发冲动的先天条件。我的投资者群里已经有近百位朋友和我表达了购买意向，这种前期自发的口碑积累，是改款车型很难复制的。
其三，昆仑与出海时间表高度绑定。 小米汽车的出海战略已经明确在2027年启动了。下半年，昆仑发布、出海规划、海外车展等——这几个时间节点的密集催化，将是2026年下半年小米最重要的股价驱动力。
所以我的判断是：新一代SU7解决的是短期预期校准问题，昆仑与出海才决定中期汽车估值空间。只要昆仑车型立住了，出海的想象空间就打开了，2026年的汽车叙事就算达标了。
六、AI——从加分项到核心叙事
2025年底至2026年初，小米以罕见的密度推出了一批AI成果：MiMo大模型、Miloco全屋智能系统、Miclaw Agent、工厂机器人等等。从雷军直播到卢伟冰在MWC的表态，管理层在有意识地将AI叙事从概念推进到可演示、可量产的产品层面。
2025年，小米AI研发投入约75亿元，占全年研发预算的约四分之一，并公开承诺未来3年AI投入将超过600亿。
我和很多投资者的沟通中，大家有一个共同的认知：
miclaw令人惊喜的地方，不在于技术参数多领先，而在于它凸显了小米在AI宏观叙事里的独特生态位——只有小米才能踩中物理AI生态的红利。（粮厂研究员Will | 小米AI的资本市场新叙事）
过去资本市场对于小米的看法，很大程度上仍停留在智能手机加IoT加互联网、再外加汽车的框架里。这个框架当然有其合理性，但它的问题在于，容易把小米看成一个业务的拼盘，而忽略了这些业务之间可能因为AI而被重新连接。
小米AI的真正特殊性，并不只是做了一个大模型，或者发布了某个Agent。更重要的是，小米拥有中国极为稀缺的现实基础设施：庞大的终端设备、广泛的IoT连接能力、数亿MAU用户基础，以及正在快速发展的汽车业务。也就是说，小米的AI不是一个悬浮在云端的抽象能力，而更像是一个能够落在真实设备、真实场景与真实用户关系上的物理AI故事。
这恰恰是小米区别于很多纯模型公司或者纯软件平台公司的地方。从更长远的角度看，小米的AI价值至少体现在三个层面。
第一，它可能提升硬件产品的差异化能力。无论是手机、汽车还是IoT，未来AI都不会只是一个附加功能，而会逐渐变成重新定义用户体验、交互方式和品牌壁垒的核心能力。
第二，它可能提升生态协同的效率。过去人车家全生态更多是一种连接关系，而AI有机会把这种连接从“可用”变成“好用”，从而真正拉开与竞争对手的体验差距。
第三，它会影响资本市场愿意给小米什么样的估值框架。因为一旦市场相信小米并非只是一个硬件公司，而是一个能够用AI重组终端生态价值的公司，那么传统SOTP模型就不再足够完整。
因此，我越来越倾向于认为，AI对于小米的重要性，不在于短期能不能带来可见利润，而在于它能否帮助资本市场重新上修对于小米长期竞争力的理解。
七、如何给26年的小米定价？小米AI值多少钱？
面对这份喜忧参半的财报，以及错综复杂的2026年前景，我们应该如何给当下的小米定价？
坦率地说，当下小米的估值处境并不让人乐观。让我先梳理当前估值面临的三重压制。
首先，存储带来的双杀已经发生。 Q4利润miss压低了盈利预测，同时2026年的高度不确定性又压低了PE倍数容忍度。市场很难在这种能见度模糊的环境下给出慷慨的估值。
其次，2026年的变量太多，共识难以形成。 存储周期的不确定、国内消费疲软、全球贸易摩擦——这些变量叠加在一起，让卖方和买方很难在2026年EPS预测上形成共识，空头叙事因此获得了更多滋生的土壤。
再次，大型SUV昆仑发布前是股价催化的真空期。 从当下到昆仑落地之间，汽车业务缺少足以改变市场情绪的重量级催化剂，股价可能持续震荡。
相对乐观的是：自2025年Q3高点以来，小米股价已接近腰斩。 这意味着上述绝大多数负面因素，已经在相当程度上被price-in到当前股价里。继续大幅下行需要超预期的悲观场景出现，这种可能性相对有限。同时，季报后小米的股票回购也会恢复，对股价形成一定支撑。
更重要的是，我认为当前市场对小米的估值，依然没有充分讨论两个溢价来源：AI估值和高端化估值。估值溢价的本质是反映投资标的的稀缺性，我们分别来讨论一下。
AI估值溢价
小米AI在中国具有独特的稀缺性。在中美AI竞争格局下，中美两国的AI生态正在沿着各自独立的轨道展开，两套体系之间的互联互通日益受限。这意味着中国市场需要一套完全本土化的AI生态，而能够在这个生态中占据核心位置的公司，具有极高的稀缺价值。小米恰恰是其中极少数能够同时覆盖技术层（MiMo大模型）、应用层（miclaw Agent）、硬件层（手机、IoT、汽车）和制造层的全栈公司，在中国AI生态里是真正意义上的稀缺标的。
然而当前市场对小米的主流估值框架，依然停留在“主业利润 × PE倍数 + 汽车业务 × PS倍数”的SOTP逻辑上，AI几乎在这个框架里隐形了。这种估值方式的问题，在于它把小米的“智能电动汽车及AI等创新业务”整个板块，统一按汽车行业平均的1x PS来计算。
但这个板块的内涵，远不止汽车：它同时包含了MiMo大模型、miclaw Agent、Miloco全屋智能、人形机器人等AI业务的全部研发投入，以及背后10亿+IoT连接设备和7.5亿MAU用户所构成的AI变现基础设施。
只需要一个简单的对比，就能看出这种定价方式有多不公平：MiniMax作为一家纯大模型公司，没有硬件、没有终端，仅凭模型能力和API收入，市场给出的估值已逾3000亿港币量级。
而小米呢？它不仅有全球领先的大模型，还有Agent、全栈硬件、数亿真实用户，以及可以在手机、家居、汽车三端同时落地的物理AI能力。将这一切的AI价值按1x汽车PS计入，是对小米AI生态的系统性低估。
合理的做法，是给“智能电动汽车及AI等创新业务”板块一个明显高于汽车行业平均水平的PS倍数，以反映小米AI生态稀缺性所带来的估值溢价。这不是要求市场用大模型公司的倍数来给小米定价，而是要求市场承认：这个板块里装的，不只是汽车。
高端化溢价
小米高端化的稀缺性体现在两个维度。第一是人车家全生态：小米是中国唯一一家同时在智能手机、智能家居和汽车三个品类上都建立了高端产品线的消费电子公司。这种跨品类的高端化能力，意味着品牌溢价可以在不同场景里相互强化，构建出其他单品类公司难以复制的护城河。
第二是消费出海的核心标的：在印度、欧洲、东南亚等市场，小米品牌拥有可观的认知度和销量基础，海外营收占比接近50%，是中国消费出海里最具代表性的公司之一，几乎没有其他公司可以在品类和国际范围上和小米匹敌。
更值得深思的是，高端化对小米的潜在影响，远不止于利润水平的线性提升，而是真正意义上的“三击效应”：第一，高端产品的ASP提升直接带动净利润改善；第二，高端化带来的毛利率扩张形成一道重要缓冲垫，以应对外部的不确定性；第三，更高的毛利率为持续研发投入提供了正向飞轮，而研发投入反过来支撑产品差异化体验和品牌溢价，从而推动下一轮高端化的成功，形成正循环。
我完全理解这是一个缓慢构建、厚积薄发的过程，很多投资人倾向于看到持续攀升的毛利率再给估值。但实际情况是，高端化的成果往往在意料之外到来，例如初代小米SU7发布时，很多投资者诧异地问我小米从哪里来这么多高端用户的。
正因如此，我认为在主业PE倍数和汽车PS倍数的选择上，可以适当给予溢价，以反映小米高端化持续推进所带来的长期潜在价值。
综合来看，我对当下小米估值的判断是：当前股价已经相当程度地反映了已知的负面因素；2026年下半年，昆仑发布+汽车出海启动，将是重新为小米定价的重要观察窗口。
结语
回头看这份财报，我的总体判断仍然没有改变：25Q4的问题很真实，2026年的压力也很真实，但这并不意味着小米的长期逻辑被证伪。
相反，我认为这份财报只是把市场重新拉回了一个更理性的位置。它提醒我们，小米的重估不会是一条直线，能力建设与估值抬升之间，从来都要经历反复波动、预期修正与市场情绪摆动。
未来几个季度，小米股价和估值的重新定价，大概率会围绕几件事展开：主业利润是否继续下修，存储周期是否出现变化，昆仑是否能够再次验证产品定义能力，汽车出海是否开启，以及AI叙事是否能够从概念走向更强的生态落地。
对短期交易者而言，这些都是波动来源；但对长期投资者而言，更重要的仍然是那个更底层的问题：小米是否还在持续构建新的能力闭环。如果答案是肯定的，那么今天的利润压力、估值争议和市场分歧，未必不是下一轮定价重启之前必须经历的过程。
这大概也是我对这份财报最核心的看法：它没有那么好，但也没有那么坏；它真正重要的地方，不在于给出了多少答案，而在于逼着市场重新提出了更正确的问题。
粮厂研究员Will
2026年3月24日 于 深圳
本文为粮厂研究员Will的个人观点，不构成任何投资建议。所有财务数据需以小米集团正式公告为准。
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