过去一年，比特币矿企分化成了两种：一种卖币借债、转做HPC/AI；另一种继续老老实实挖矿。
大多数选择了前者。仅在今年1月，Core Scientific就出售了1,900枚比特币，比特小鹿更是清空了所有持仓，Riot、Marathon、灿谷也都在卖。与此同时，矿企们疯狂借债转型HPC和AI，长期高收益债券发行量已攀升至330亿美元。
还在专心挖矿的，放眼整个上市矿企圈，已经只剩两三家。其中之一，是新加坡矿企BitFuFu。就在周五，它发布了2025年全年财报。
账面稳住了
2025年对矿企来说并不好过。比特币虽然在去年10月一度攀升至12.6万美元的历史高点，但全年YTD相比2024年底的币价最终收跌6%。2024年4月减半后，出块奖励腰斩，整个行业的利润空间被双向压缩。
在这个背景下，BitFuFu的成绩单并不算难看：全年营收4.76亿美元同比增长2.7%，全年GAAP净亏损5740万美元，但经调整EBITDA录得正值832万美元，且这个数字已经扣除了因币价下跌导致的数字资产公允价值减少3,280万美元。
能在这种市况下守住调整后盈利，在上市矿企里本就是少数。对比来看，Mara经调整EBITDA亏损3.3亿美元，净亏损更高达13亿美元。
作为核心收入来源，云算力业务全年达到3.51亿美元，增长近30%，依然是最亮眼的那条线。
对不熟悉云算力的读者，简单解释一下：云算力挖矿，就是用户向矿企购买一定期限的算力合约，短则一天，长则一两年，由矿企代为运营矿机、负担电费和运维，用户按算力比例分得挖矿收益。本质上是把挖矿外包出去，自己只买产出权。
这个模式对双方都有好处。合约通常提前锁定，用户用签约时的价格买入未来算力；如果之后币价上涨，用户依然能以较低成本获得上行收益。对矿企来说，提前收到合约款相当于锁定现金流，让出部分利润空间给用户的同时，也降低了币价带来的风险。
有人可能会问，牛市里云算力好卖，熊市呢？管理层在电话会里给出了他们的预测：在市场回调期间，此前在高位买入云算力的机构客户，反而会选择增持仓位，摊薄平均持仓成本。
同时，风险偏好更高的新客户也可能在这时入场，把熊市当作抄底比特币的窗口。由于BitFuFu的云算力支持分期付款，相比直接在交易所买现货，用户可以用更小的前期资金，通过杠杆效应撬动更多的比特币。
去年大部分时间币价走强，机构囤币需求明显升温，BitFuFu因此将更多算力往云算力方向倾斜。从客户复购数据就能看出粘性：全年Net Dollar Retention达到100%。这意味着就算完全不新增客户，光靠老客户续费和增购，收入规模就能维持不缩水。
不卖币、少负债：一种反向的选择
截至四季度末，BitFuFu持有比特币1,778枚，全年产量3,662枚，现金及数字资产合计1.77亿美元。运营层面，算力规模26.1 EH/s，托管容量478兆瓦，覆盖美国、埃塞俄比亚、巴西等五个国家。25年自营挖矿的成本大约每个比特币7.7万美元，如果使用自有矿机则成本是6.1万美元。
管理层在财报电话里是这么说的：市场上很多矿企在出售比特币持仓来支撑运营或降杠杆，BitFuFu的策略是审慎管理流动性，在周期中持续积累比特币储备，维持保守的债务结构。今年2月，公司持币量进一步升至1,830枚，没有为了短期现金流变现。
负债端同样在主动收缩：公司的资产负债表显示，BitFuFu将1亿美元信贷额度下的未偿还借款从去年9月底的4,000万美元压缩至12月底的1,500万美元；截至年末，长期应付账款余额也降至约9,400万美元。
这在行业里是个异类。当大多数同行在借债扩张、押注AI转型，BitFuFu选择的是减债、囤币、专注挖矿。
不转AI，是因为转型没有听起来那么容易。
Core Scientific、Riot、Marathon都在不同程度上宣布了HPC/AI转型计划。逻辑上确实说得通：AI算力的每兆瓦收益更稳定，不依赖币价波动，早期转型的IREN已经宣布与微软达成一项价值97亿美元、为期五年的AI云协议，而 TeraWulf则和谷歌签署了超过200兆瓦、为期十年的协议。Cipher和Bitfarms更是直接宣布不再是比特币挖矿公司。
但转型不是换个PPT那么简单。AI数据中心对基础设施的要求远高于比特币矿场，高密度机柜、液冷散热系统、冗余电力保障、高速光纤网络，每一项都需要重新投入。矿场改造或新建的单位成本动辄数亿美元。
重资本投入、更长的回报周期是现实，去年年末宣布转型的大多矿企到今天还没拿到任何客户。比特币杂志Bitcoin Magazine在最新的报道中就提到，人工智能淘金热已经来临，这一点毋庸置疑。但历史对那些构建新时代基础设施的人并不友好，至少从长远来看是如此。这往往是一项高风险、中等回报的投资。例如，当年修建铁路的公司如今还有多少家仍在运营？或者，即使不追溯到那么久远，你能说出一家在上世纪90年代末和本世纪初建设互联网光纤线路的公司吗？”
比特币网络经济
BitFuFu选择短期内不走这条路，继续专注挖矿和云算力服务，虽然看起来不够性感，但有它内在的逻辑。
当大量矿企将算力资源切换到HPC/AI，实际上是在主动退出比特币网络。全网算力减少，挖矿难度随之下调，同样的算力能挖出更多比特币。过去一周，全网算力已下降约8%至920 EH/s，挖矿难度预计将随之下调约8%，这将是过去五年来第二大的下调幅度。
更值得关注的是这背后的自我强化逻辑：大矿企抛币筹资转型AI，抛售压低币价，使得Hashprice（算力收益）恶化，更多矿企被迫转型，全网算力进一步减少。
这个循环对坚守的人来说，反而是机会。竞争对手在减少，单位算力的比特币产出在提升。如果比特币价格今年回升，边际收益会相当可观。
熊市对矿企来说还有另一层机会，就是获取优质算力和矿场资产。许多面临现金流压力的矿工，可能会选择出售算力来回笼资金偿债或置换设备；硬件制造商为缓解库存压力，也更倾向于以优惠条件出售短期算力。对于账上有现金、不需要靠卖币续命的矿企来说，这种时候反而是低成本扩张的入场窗口。
这里最大的变量就是，比特币今年会走到哪儿？纯矿企的Beta归根到底还是币价。这是绕不过去的问题。
比特币从去年12.6万的高点回落至今年2月的6万多，最近刚回升至7万附近。但有趣的是，自伊朗战争爆发以来，比特币的走势出人意料地坚挺，原油涨超40%，黄金本月跌约5%，MSCI全球指数跌4%，而比特币同期从低点累计反弹近14%。
分析师指出，机构买家、尤其是企业财资，在每次下跌时都在买入。本月美国现货比特币ETF资金流入约15亿美元。研究机构10x Research也注意到，此轮反弹部分来自此前押注比特币跌破5.5万至6万美元的空头平仓，平仓带动价格上行。
总结和风险
用一句话概括BitFuFu的投资逻辑：这是一家在矿企普遍加杠杆负债的时代，选择低杠杆、低负债、高运营效率的公司。
它的机会目前不在于讲新故事，而在于当其他人的故事讲不下去的时候，自己还在。
对于关注比特币矿企板块的投资者，BitFuFu提供的是一个不一样的风险收益结构：多一点灵活性，多一点确定性。在当下这个环境里，这未必是坏事。
$BITFUFU INC(FUFU)$ $比特币ETF-Grayscale(GBTC)$ $MARA Holdings(MARA)$
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