公司透过出售长期亏损的球队录得帐面盈利，但其持续烧钱的新能源商用车业务，同样身处一个并不轻松的赛场
Key takeaways:
▶ 大象未来在截至12月底止的财政年度上半年录得盈利，但主要是因出售负债沉重的伯明翰城足球俱乐部
▶ 公司雄心勃勃转向新能源汽车，但由于入局时间尚短，这项转型同样面临艰难的上坡挑战
大象未来集团（2309.HK）曾是英国伯明翰城足球俱乐部的持有企业，如今正走上一条中国企业海外并购常见的套路：先接手一项备受关注但表现不佳的资产，经历多年亏损后，再转向下一个热门产业。
对大象未来而言，当年的海外资产是一支知名英国足球队，而如今押注的新赛道则是新能源车。不过正如一些球迷常说的，光是换一个比赛项目，并不代表就能赢得联赛冠军。
上周五，大象未来集团（前称伯明翰体育控股）公布中期业绩，显示公司在多年亏损后终于恢复盈利，表面上似乎出现重大转机。在截至去年12月的六个月、即其财政年度上半年，公司录得净利润1.798亿港元（2,300万美元），扭转了上年同期1.17亿港元的亏损。
但若进一步细看，这一转亏为盈的故事很快便会出现疑问。大象未来在财年上半年的盈利，完全来自去年11月出售长期亏损的伯明翰。公司出售该球队52%股权后，实际收到的现金收入仅为500万英镑（约670万美元）。
而在2016年，大象未来购入该球队控股权时，当时仍处于接管状态的球队估值为1,230万英镑。换言之，这支球队的价值此后反而下滑，考虑到其长期财务困境，这一结果并不令人意外。
除了收购大象未来在伯明翰的股权外，买方还将承担该球队拖欠大象未来的1,920万英镑债务。买方为Shelby Cos. Ltd.，隶属于一家投资公司，而该投资公司由对冲基金经理瓦格纳于2008年在纽约创立。实际上，Shelby Cos. Ltd.早在2023年便已收购过大象未来持有的部分股权。
在剔除与球队相关的亏损与债务后，大象未来因终止该业务录得2.291亿港元的净利润。不过，公司持续经营业务如今几乎全部由刚起步的新能源汽车业务构成，在本财年上半年仍录得4,930万港元净亏损，较上一年同期的2,040万港元亏损增加逾一倍。
在该六个月期间，公司持续经营业务收入确实翻倍至5,660万港元，但这一数字仅略高于其合计5,200万港元的行政及销售开支。更重要的是，公司还因一项按权益法入账的投资录得1,610万港元亏损。
大象未来转型为新能源汽车品牌，某种程度上也象征着中国企业一段曾经狂热的海外投资浪潮逐渐落幕。就在十年前，在资金充裕且政策支持的背景下，中国企业曾掀起一轮海外球队收购潮，从伯明翰城到国际米兰，再到阿斯顿维拉等球队，合计投入资金估计达23亿美元。
这些收购背后的逻辑往往并不清晰，既有提升软实力的考量，也包含个人兴趣因素，有时甚至被视为资金流向海外的一种便利渠道。
然而最终结果其实并不难预料。大多数这类资产都成为烧钱机器，需要持续投入新资金维持运营，其高昂成本远远超过有限的收入。大象未来与伯明翰城的经历正是这一故事的典型写照，多年持续亏损，并需要不断注入新资金维持运营。
押注新能源汽车
大象未来集团如今正大举押注新能源汽车，具体而言是以ZO Motors品牌推出的新能源商用卡车。这一定位至少让公司避开了关注度更高、但竞争已极度白热化的乘用车市场。
不过，目前公司的新能源车销售规模仍难言亮眼，在本财年上半年仅录得约3,000多万港元收入。公司的新能源车策略主要分为两个方向。在中国市场，公司希望采取轻资产模式。为此，大象未来在2024年与潍柴新能源签署独家制造合作协议，从而无需投入巨资自建工厂。
公司在海外仍拥有自己的生产基地，分别位于美国加州和柬埔寨。美国工厂位于加州Fontana，主要作为本地组装中心，一方面展示公司长期经营的承诺，另一方面也迎合购买美国制造的市场情绪，并提前适应当地监管要求。
而柬埔寨工厂则有助于公司在当地这一新兴市场取得先发优势，同时避免整车进口关税，并逐步建立包括充电基础设施在内的本地产业生态。
从帐面上看，大象未来的新能源汽车布局颇具吸引力。随着物流企业及地方政府推动车队减碳，新能源商用车市场具备成长潜力。而选择这一细分领域，也让公司避开了乘用电动车市场的激烈竞争。
如今无论在国内还是海外，该市场都已挤满了竞争者，包括比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）等传统车企，以及蔚来 （NIO.US; 9866.HK）等资金雄厚的新创企业。
要让新能源汽车业务真正形成规模，大象未来仍需要投入大量资金。然而公司的资产负债表相当脆弱，截至去年12月底，帐上现金仅约4,370万港元，同时仍面临持续的负现金流。事实上，公司在中期报告中已坦言，在本财年上半年经营活动录得约2亿港元净现金流出后，其偿债能力可能面临风险。
大象未来在公告中表示：“该情况显示存在重大不确定性，可能对本集团持续经营能力产生重大疑问。”
目前，公司主要股东提供的财务支持仍足以维持其营运资金需求。该股东团体由Vong Pech领导，他曾为中国籍人士、原名王东，现已入籍柬埔寨，持有公司约30%股份。不过，这条资金生命线能否长期持续，仍未可知。
自公司发布中期业绩以来，截至周二，大象未来股价累计下跌约2%，显示投资者并未被帐面盈利所打动。目前其市销率约为4.2倍，高于比亚迪约1.3倍的水平，尽管大象未来的收入规模与这家新能源汽车巨头相比仍十分微小。
现阶段，大象未来作为新能源汽车企业的前景，是否会比当年经营足球具乐部更好，仍令人存疑。如果公司未能在新能源汽车领域取得突破，它最终可能再次转向下一个热门产业，这在一些类似的中国上市“变色龙公司”中并不罕见。但这样的做法，只会进一步削弱投资者对其建立可持续增长模式的信心。
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