本周宏观主线
美国最高法院裁定特朗普关税非法
美国最高法院裁定，总统不能再沿用此前那套紧急权力路径来大范围加征关税；但几乎同时，白宫又启用了新的临时关税安排，并释放出税率可能从10%上调至15%的信号。对市场来说，这件事的核心不是“关税取消”，而是贸易政策的执行方式变得更不确定。对跨境供应链较长、成本结构更全球化的公司，这种不确定性往往比一次性的税率变化更值得关注。
美国Q4 GDP放缓，12月PCE偏高
美国2025年四季度GDP年化增长1.4%，较前一季度明显放缓；与此同时，12月PCE通胀环比0.4%、同比2.9%，核心PCE同比约3.0%。这组数据说明，美国经济确实在降温，但通胀回落得并不顺利。对市场而言，这通常意味着利率难以快速下行，大科技企业的估值扩张的空间也会受到限制，业绩必须继续兑现，才能抵消利率维持高位带来的压力。
伊朗局势重新升温
本周伊朗相关消息的重要性，在于市场重新开始计入中东局势升级的可能性：一方面，美方军事准备的报道增加；另一方面，美伊谈判仍在推进，但伊朗也持续释放强硬表态。市场关注的重点并不只是外交进展本身，而是局势一旦恶化，是否会推高油价、运费和整体风险偏好。对风险资产来说，这类事件的影响往往先体现在情绪和通胀预期上，再传导到估值。
英伟达财报超预期
英伟达本周公布的财报仍然非常强，季度营收达到681亿美元，其中数据中心收入623亿美元，继续刷新纪录。它的重要性在于，这不只是英伟达一家公司的业绩，而是市场用来检验AI投入是否仍在持续兑现的关键样本。财报结果偏强，意味着微软、亚马逊、谷歌、Meta等公司持续扩大AI投入的逻辑，短期内仍然有较强的基本面支持。
白宫牵头“电价/电网成本”与大厂数据中心用电承诺
白宫将在3月初召集微软、亚马逊、Meta、Anthropic等公司，就数据中心扩张带来的电价和电网压力进一步明确承诺。这个信号值得重视，因为它说明AI竞争已经不只是芯片、模型和资本开支的问题，也开始进入电力供给、公共成本和监管协调的层面。对投资者来说，这意味着未来判断AI产业节奏，除了看需求和投入，还需要看基础设施是否跟得上。
多家机构13F披露，科技股持仓结构调整
本周披露的13F显示，多家机构在2025年四季度对大科技持仓进行了分化调整：Tiger Global减持了微软、亚马逊和英伟达，Adage小幅下调了微软、Alphabet、亚马逊和英伟达，SoftBank则确认已清仓英伟达；与此同时，Pershing Square新建了约20亿美元的Meta仓位，伯克希尔也继续减持了苹果和亚马逊。整体看，这轮披露更像是科技股内部的结构性调仓，而不是单边撤出。
本周市场情绪相对乐观，大科技股多数上涨。截止2月26日收盘，过去一周 $苹果(AAPL)$ 4.75%， $微软(MSFT)$ 0.82%， $英伟达(NVDA)$ -1.6%， $亚马逊(AMZN)$ 1.49%， $谷歌(GOOG)$ 1.50%， $Meta Platforms, Inc.(META)$ 1.90%， $特斯拉(TSLA)$ -0.70%.
一周大科技核心观点——英伟达财报之后，AI交易开始从“需求验证”转向“回报验证”，市场态度谨慎
财报表现超预期
英伟达这次财报，首先回应了当前市场上最大的担忧：AI基础设施需求并没有明显降温。公司FY2026第四财季营收达到681亿美元，同比增长73%，环比增长20%；其中数据中心收入623亿美元，同比增长75%，继续是最核心的增长来源。更重要的是，公司给出的下一财季营收指引为780亿美元（上下浮动2%），明显高于市场此前约726亿美元的预期。这意味着，至少从订单端看，微软、亚马逊、谷歌、Meta等大客户的算力投入并没有在这一季出现实质性收缩，AI主线最基础的逻辑仍然成立。
这份财报里，还有一个值得重点关注的细节。
本次财报给出的指引并未纳入中国数据中心计算收入，这意味着当前的业绩展望本质上是一个相对保守的口径，尚未把中国市场可能恢复带来的增量算进去。也正因为如此，如果后续中国市场进一步放开，相关业务重新贡献收入，英伟达未来的财报表现仍存在额外的上行空间。与此同时，公司提到美国已向部分中国客户发放许可证，这释放出一个重要信号：至少在边际上，中国市场的限制有松动迹象。对市场来说，这不仅关系到潜在增量收入，也会提升对英伟达中期增长空间的预期。
市场反应相对平静
英伟达财报虽超预期，但盘后股价表现平淡。这是因为财报发布之前，市场对英伟达的预期本身已经很高，单纯“继续强”不足以继续推高估值，必须是“强得远超预期”才更容易带来明显重估。另一方面，市场的冷静，也说明AI交易的重心正在变化。
过去几年，市场主要在验证一个问题：AI需求是不是真的存在、是不是足够大。英伟达的持续高增长，已经基本回答了这个问题。
现在市场开始进入第二阶段，关注点转向另一个更难的问题：这些巨额投入，最终能否沉淀为更稳定的利润率、更清晰的自由现金流，以及更有说服力的股东回报。
英伟达未来增长的三大观察方向
如果仅把英伟达理解为一家向Meta、微软、谷歌、亚马逊、OpenAI等头部客户提供芯片的公司，市场很容易把这一轮AI行情理解为少数科技巨头主导的集中投入。这样的理解并非没有依据，因为当前最主要的需求，确实仍然来自少数超大客户的采购。但若只停留在这一层面，也可能不足以完整反映英伟达未来几年的增长来源。判断英伟达后续的增长潜力，还需要持续关注以下三个方向。
首先，全球范围内如火如荼的AI基础设施建设，这可能是一个被低估的新需求来源。越来越多国家开始把算力、模型和数据能力视为战略资源，推动本土AI能力建设已不只是科技议题，而是产业竞争力和数字主权的一部分。在这个背景下，财政预算驱动的算力投入，可能形成不同于互联网大厂采购逻辑的新增市场。对英伟达而言，这意味着客户结构有机会从商业巨头，进一步扩展到国家级和公共部门级别的长期需求。
其次，AI的需求重心正在从训练端逐步向推理端扩散，这有可能显著改变市场空间的广度。过去，大模型训练需要极高的资本投入，因此主要由少数资金实力最强的科技公司主导；而随着AI应用开始进入更具体的使用场景，推理算力的消耗正在成为更持续、更普遍的需求来源。无论是用户调用对话模型，还是企业把AI嵌入客服、办公、营销、研发等流程，本质上都在增加推理侧的算力消耗。与训练不同，推理市场的需求并不只集中在少数几家公司，而更可能分散到大量企业、应用平台和终端场景中，这使英伟达面对的潜在市场边界被进一步打开。
第三，市场需求正从“GPU采购”走向“整套AI基础设施建设”。 当前更值得关注的，已经不只是GPU销量本身，而是AI客户的采购逻辑正在发生变化。随着模型训练、推理部署和数据中心扩张同步推进，市场需求正从单一芯片，逐步延伸到网络互连、整机系统、集群架构以及软件平台等更完整的基础设施层面。对客户来说，需求重点已不再只是补充算力卡，而是建设一套可部署、可扩展、可运维的AI基础设施；对产业链来说，这意味着未来AI投资的增长，不再只是体现在GPU数量增加上，而会更多体现在单笔资本开支覆盖范围更广、系统集成度更高、交付内容更完整。若这一趋势持续，市场对AI的定价逻辑也会随之变化：真正值得重估的，将不只是芯片需求的增长速度，而是整套AI基础设施需求的持续扩容。
整体来看，英伟达未来的增长逻辑，未必只取决于头部客户是否继续加大采购，也与AI需求能否沿着上述几条路径继续扩展有关。现阶段，这些方向更适合被理解为中期潜在增量，而不是已经完全兑现的增长引擎。随着AI基础设施逐步完善、应用场景继续扩展，市场对英伟达的判断，或许也需要从单一的芯片需求，逐步转向对更广泛AI基础设施需求的观察。
AI产业链估值重心从“需求”转向“回报验证”，市场态度谨慎
对整个产业链而言，英伟达的这份财报短期内稳住了市场对AI庞大资本开支的担忧，但也同步抬高了市场对下游回报的要求。对微软、亚马逊、谷歌、Meta来说，英伟达的业绩说明它们的投入仍在兑现为真实的上游需求，因此“AI投入仍要继续”这件事短期不容易被否定。但接下来，资本市场不会只奖励“继续花钱”，而会更关注谁能更快把这些投入转化为云收入增长、广告效率改善、企业客户付费提升，或者更强的现金流兑现。也就是说，AI交易没有结束，但它的估值逻辑正在从“只看投入强度”，转向“同时看投入产出比”。这会让Mag7内部的分化变得更明显：同样是高Capex，能够证明回报路径的公司，更容易守住估值；回报仍停留在远期叙事的公司，则更容易承受估值压力。
期权观察家——大科技期权策略
本周我们关注，英伟达财报发布后，期权市场如何定价
英伟达的这份财报高于市场预期，但在财报公布前，市场已经对英伟达这份成绩单抱有较高预期，部分乐观判断也已提前反映在股价和期权定价中。当财报正式落地后，尽管业绩和指引依然强劲，股价反应相对克制，没有再出现过去那种大幅跳空式的重新定价。
这就直接体现在期权定价上：财报前，期权市场给出的业绩后隐含波动大约是 ±5.6% 到 ±6.1%，但财报后的实际波动只有约 +0.7%，明显低于此前定价，说明短期限最典型的结果就是事件溢价被迅速挤掉，也就是财报后常见的 IV 回落。即便如此，NVDA 当前整体隐含波动率仍在 47.3%—49.2% 区间，依然高于其近 20 日或历史波动率，说明“财报这一下”的溢价在消退，但市场并未彻底转入平静；仓位上，Put/Call 成交量比约 0.55、未平仓比约 0.83，显示 Call 依旧更活跃、存量仓位仍偏中性，市场更像是在从“赌财报大波动”切换到“重新评估财报后预期”，而不是直接转向明显的单边悲观。
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