高盛将当前的软体行业，与 2000 年代初被网际网路颠覆的报纸行业、以及 90 年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论。高盛认为当前估值下跌反映的不是短期获利波动，而是对软体行业长期成长和获利率是否仍然成立的根本性质疑。只有当获利预期真正企稳，股价才可能完成筑底。
当华尔街开始用「报纸行业」来形容软体股时，市场对 AI 冲击的恐惧，已经进入一个极端阶段。
据追风交易台，高盛分析师 Ben Snider 及其团队在最新发布的报告中，罕见地将当前的软体行业，与 2000 年代初被网际网路颠覆的报纸行业、以及 90 年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论，这种类比本身就足以说明华尔街对「AI 冲击软体商业模式」的定价。
高盛认为，当前估值下跌反映的不是短期获利波动，而是对软体行业长期成长和获利率是否仍然成立的根本性质疑。
高盛提醒，当行业被市场认定面临颠覆性风险时，股价见底取决于获利预期是否稳定，而非估值是否足够便宜。
从「AI 红利」到「AI 威胁」：软体股遭遇集体重估
高盛指出，过去一周，软体股成为 AI 冲击叙事的「风暴中心」，软体板块一周暴跌 15%，较 2025 年 9 月高点累计回撤 29%，高盛编制的「AI 风险敞口篮子」（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达 12%。
触发市场情绪转向的直接催化剂，包括 Anthropic 发布 Claude 协作外挂、以及谷歌 Genie 3 模型的推出。在投资者看来，这些进展不再只是「提高生产力」，而是开始直接威胁软体公司的定价权、护城河乃至存在价值。
高盛在报告中明确指出，当前市场讨论的已不只是获利下修，而是「软体行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径」。
估值看似「回归理性」，但市场已在押注成长崩溃
从表面看，软体股估值已出现显著回落：
软体板块远期本益比已从 2025 年底的约 35 倍，降至当前约 20 倍，处于 2014 年以来低位；
相对标普 500 的估值溢价，也降至十余年来最低水平。
但高盛强调，问题不在于估值，而在于估值背后的假设正在崩塌。
报告显示，当前软体行业的获利率和一致预期收入增速，仍处于至少 20 年来的最高水平，显著高于标普 500 平均水平。这意味著，市场给出的估值下杀，隐含了对未来成长和获利率大幅下修的预期。
高盛透过横向对比发现：
2025 年 9 月、软体股仍在 36 倍 P/E 时，对应的是 15%–20% 的中期收入成长预期；
而如今 20 倍左右的估值，对应的成长假设已降至 5%–10% 区间。
换言之，市场正在为一场「成长断崖」提前定价。
「报纸时刻」的警示：估值不是底，获利稳定才是
这份报告中最引发市场关注的，是高盛对历史案例的引用。
高盛回顾指出，报纸行业在 2002—2009 年间股价平均下跌 95%，而真正见底，并不是在总体经济改善或估值足够便宜之时，而是在一致预期获利停止下修之后。
类似的情况也发生在 90 年代末的烟草行业：在《主和解协议》落地、监管不确定性消除之前，哪怕估值已大幅压缩，股价依然持续承压。
基于这些案例，高盛给出的结论相当冷静甚至偏悲观：
即便短期财报显示出韧性，也不足以否定 AI 带来的长期下行风险。
资金已经用脚投票：远离「AI 风险」，拥抱「实体经济」
在 AI 不确定性上升的背景下，市场偏好正从远离「AI 风险」，拥抱「实体经济」。
高盛数据显示，对冲基金近期大幅削减软体板块敞口，尽管整体仍保持净多；而大型共同基金则在去年中期便已开始系统性低配软体股。
与此同时，资金明显流向被认为「AI 冲击较低」的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型循环行业。高盛指出，其追踪的 Value 因子和工业循环相关组合，在近期均出现显著跑赢。
尽管整体基调偏谨慎，高盛并未转向全面看空。其分析师团队认为，部分细分领域仍具防御性：
垂直软体因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被 AI 直接替代；
拥有专属数据和明确行业壁垒的资讯服务和商业服务公司，AI 冲击可能被市场高估；
一些与软体高度相关、但商业模式并非纯软体的公司，近期已出现被「错杀」的迹象。
但前提依然清晰：只有当获利预期真正企稳，股价才可能完成筑底。
如果说过去两年，软体股的核心叙事是「AI 会放大成长」，那么高盛这份报告标志著一个转折点 —— 市场开始认真讨论：AI 是否会侵蚀软体本身的商业价值。真正的问题不是软体股能不能反弹，而是哪些软体公司能证明，自己不会变成下一个报纸行业。
精彩评论