前几年的日本经济热度很高，尤其是在巴菲特的持续投资、半导体等关键产业链对西方尤其是美方的作用、以及近两年走出了几十年经济通缩的大背景下，投资者对日本市场的兴趣很高，随着太平洋东亚的日韩台三地的总市值已经吊打大西洋西欧的英法德三强，人类经济地理的结构重心正在从跨大西洋变跨为太平洋，这甚至都不是百年变局，而是600年之大变局。但相较于近期涨势喜人的中韩板块，日本市场近期的利好之后又暗藏哪些隐忧呢？
2026年1月23日，美国财政部通过纽约联储询问日元兑美元汇率，暗示可能干预货币市场，以应对日本市场动荡。此举使日元兑美元升值1.6%——近六个月来最大涨幅（尽管最终未实际干预）。这种美国主导打破日本“长端利率上升，汇率下行”奇怪组合的举动，同时还伴随着美资投行明里暗里预测“BOJ可能更积极紧缩”的说辞，的确很值得玩味。
图：日元兑美元汇率闻讯升值
高盛在最近的外汇报告中评论道：随着美元/日元汇率目前已逼近日本央行历史舒适区的上限，我们观察到日本央行在评估政策路径时的权衡正在发生转变。事实上，尽管央行此前的偏好坚定地倾向于规避“过早紧缩”的风险，但日元近期的疲软已促使这种评估转向相反方向——鉴于价格面临的上行风险，日本央行目前更加警惕“落后于曲线”（行动滞后）的风险。我们认为，（BOJ）采取更积极的紧缩手段最终应有助于收益率曲线趋平，尤其是在日元进一步走弱的情况下。
图：投行预测日本CPI或于26年下半年开始加速，这似乎能支持BOJ不要落后曲线
对于这次干预，我们认为日本应该在幕后跟贝森特保证了加息，甚至保证了财政支出方面不会太过火。对于美国来说，美元走弱是他们希望看到的，但是更重要的是日本国债利率保持平稳，这样就不会反过来影响带动美国国债利率上行。
图：日元的这次干预背后应该有日美双方的幕后交流
在中期选举年美财政部通过跨国协调方式促使美元汇率进一步走低，是符合特朗普经济议程的举动，但是作为“被协调”的日本，真的能承受的起潜在的央行多次加息和汇率偏高的代价吗？毕竟直觉上讲，从2022年俄乌冲突全球粮食与能源价格供给冲击以来，日本好不容易终于看到了走出长期通缩的曙光，日本央行(BOJ)如果顺应美国心意快速加息，日元汇率上升，那么价格的温和增长很有可能停滞。为了谨慎起见，下文还是详细分析一下当前日本经济继续维持正常通胀与名义增长的“韧性”和“软肋”。
图：投行预测日本名义经济体量或加速增长
日本经济首要的韧性来源便是东京“支持名义GDP的财政转向”。疫情后，日本名义GDP在多年停滞后的复苏，税收增加改善了财政收支平衡，为适度财政扩张创造了空间。目前日本决策层承诺实施'负责任且积极的'财政政策（RPFP），并优先考虑降低净债务与GDP的比率，而非实现基于日历的基本财政平衡，这表明与名义GDP增长相一致的财政支出增长可能会被允许。财政立场的这一转变将支撑日本内需，并滞后地逐步推升潜在通胀，投行预计到2027年名义GDP增长将加速。
更值得关注的是，日本新版财政措施是更偏向供给侧，意图拉高日本经济潜在增长率。日本内阁估算数据显示，自24年第四季度以来，日本的产出缺口始终接近于零，总需求与供给能力相匹配。在这种情况下，日本决策层并没有冒失地倚重需求侧财政扩张手段，而是更重视供给侧，比如重启核电确保能源稳定和适当发展一些重工业、比如推出针对企业资本支出的税收优惠。
此外，日本政府指定的战略性增长领域——包括人工智能和半导体在内的17个行业，预计将获得预算增加。其中部分领域可能被归类为更广泛的安全相关支出，而国防预算目标很可能提高到GDP的2%以上以支持这些领域（这也是响应美国关于军费占比提高的要求）。野村认为，当前日本这种政策组合可被视为融合了安倍经济学的第二支箭（灵活财政政策）与第三支箭（刺激私营部门投资的增长战略），与常规旨在刺激需求的经济措施截然不同。所以说，财政的发力和减税促进了企业资本支出，这是日本经济的第二个韧性来源。当然，美国的AI浪潮也帮助日本半导体行业获取了暴利，似乎只要AI浪潮能继续，日本企业部门资本开支在财政加持下就会源源不断。
图：日本企业名义资本支出攀升
然而，如果一切真的那么美好，日元早该升值了，以上韧性似乎能部分解释为什么日本长期债券收益率的提高，却难以解释为何日元汇率尚未出现系统性重估。日元与日债收益率的背离，可能蕴藏着更长期的因素和日本的“软肋”，这些因素有些甚至都不是经济层面的。
首先来看第一重软肋，那便是日本目前面临白热化的总体产业竞争格局，贸易出现连续第五年逆差。对日而言，产业上首先有传统盟友美国通过关税和制造业回流等手段积极推动日本企业赴美建厂投资或者设置贸易壁垒。1月22日，日本财务省公布的初步统计结果显示，2025年日本贸易逆差为2.65万亿日元（1美元约合149.69日元），连续第五年出现逆差。其中，日本对美出口下降4.1%。去年日本对美出口汽车、半导体制造设备、汽车零部件等产品大幅下滑，拖累日本对美出口额降至20.41万亿日元，为五年来首次下降；日本对美贸易顺差下降12.6%至7.52万亿日元。另外值得注意的是，美国目前已成为全球能源供应大国，受一系列贸易协定制约，日本亦向美方进口大量能源从而加剧了日本的贸易逆差。其次，我国台湾地区与韩国和日本的主导产业重叠度较高，加之我国大陆产业升级和进口替代，日本对整个亚洲贸易亦不乐观。在上述情形下，即使新近公布的日本12月核心CPI已达2.9%，在贝森特喊话之前，市场仍预期四月BOJ加息概率仅为51%——如果BOJ不保持政策利率处于一定水平的负值区间（目前BOJ实际经通胀调整后目标利率处于-1.35%至-2.15%区间），就无法压低汇率以维持出口和国际收支均衡。
第二重软肋，便是日本的长期债券市场在地缘政治意外与国际关系深刻调整的档口，恰好主要买家变成了以对冲基金为代表的国际投资者。我们都知道，最近达沃斯论坛上加拿大总理道出了中等强国（加澳日等）在“百年未有之大变局”的背景下的困境（见星球每周小结），对于日本而言，政客若继续出于特定目的投机冒险，无异于直接对国际投资者说“千万别觉得日本资产还是安全资产”。去年六月的数据显示，外国投资者目前占日本超长债交易份额的50%，远远高于2020年的20%。而日本主要的寿险公司由于久期缺口已缩小，十大寿险中有一半在2025财年减少了日本国债持有（总计1.3万亿日元）并增加国外债券和股票的购买。对冲基金和外资在日债市场可不是来做慈善的，他们一是靠市场波动而不是长期配置赚钱，二来由于负债结构不如寿险公司等日本国债传统投资机构稳定，他们也更怕各种奇怪的风吹草动。虽然有日本央行和财政部，甚至贝森特在特定时点的呵护，但是市场波动加剧的确是必然。
第三重软肋，或许是日本企业拥抱AI变革的魄力不足，导致劳动力难以释放以推动经济增长。达沃斯论坛上，IMF总裁格奥尔吉耶娃认为未来至少有40%的劳动力可能要么被AI替代，要么被AI重组或优化，这乍一看对于日本这种劳动力短缺的经济是好事。可是，日本并不具备和美国一样的互联网信息技术产业土壤，根本没那么多程序员可以被AI释放到各行各业去；不仅如此，由于日本企业和劳动力之间的长期承诺关系文化，日本企业也没有迫切动力去顺应AI替代人力资本的浪潮，很难说日本企业能够调整资本支出类型，使资本逐渐替代而非补充人力（节省劳动力的投资、软件投资、数字化投资和自动化投资）。野村指出，日本的生产要素——机械设备或资本存量——往往依赖人力而非替代人力（典型案例如酒店、餐饮和建筑工地）。这导致劳动力与资本形成互补而非替代关系，人力短缺会造成可运转资本存量的下降。劳动力短缺不仅会通过人口减少，还会通过可运行设施数量下降，双重拉低日本潜在增长率。简而言之，日本首先劳动人口依旧不足（特别是右翼政客开始收紧移民），其次更不存在大量可被AI替代的劳动力群体，再次，即使部分岗位劳动力可以通过AI改造来释放，企业文化也不允许。
综上，我们分析了当前日本经济继续维持正常通胀与名义增长的“韧性”和“软肋”。可以见得，财政和货币的宽松支撑依然是日本主要韧性之所在；但是产业优势难以为继、国际收支状况恶化和长期结构性因素制约AI等新兴要素推动经济增长是日元和日本经济的长期软肋。在国际风云变幻波诡云谲的当下，日本政客不时铤而走险的机会主义思路结合日本金融市场参与者结构变化，或加剧货币与债券波动，从而影响企业盈利与财政计划的顺利落地（债券义警效应）。
但是，对于日本股市而言，因长期利率上升而对日股过度悲观实无必要，现阶段长期利率上升未必会对日股构成严重阻力。首先，日本实际利率仍处于深度负值区间。金融环境仍保持宽松，尚未达到显著制约企业活动或估值的程度。假设核心CPI稳定在3%左右，实际政策利率转正并形成限制性水平前仍有超过2%的缓冲空间。其次，日股估值在全球对比中仍具优势。收益率差（即盈利收益率减去长期利率）高于欧美市场。尽管长期利率有所上升，但其绝对值仍处低位，日股的相对吸引力并未实质性减弱。仅因利率上升就看空日股为时尚早。
图：东证股价指数市盈率与长期收益率的关系
另外一个反直觉的现象就是，日本高负债股票在利率下降环境中表现不佳，却在利率上升时跑赢大盘。这表明在近期加息周期中，日本股市更关注高杠杆对营收增长预期的提振作用，而非利息支出增加带来的利润压力。利率上升环境通常反映名义增长强劲及通胀顽固，通过杠杆扩张的业务规模与资产可能被重新评估为抗通胀实物资产，从而为高负债率企业创造超额收益条件。其次，资产负债率不仅是财务指标，更是蕴含宏观环境敏感度的信号（宏观贝塔）。高杠杆企业通常更积极进行资本支出与并购，因此在经济扩张期呈现更强劲的盈利增长。这使得在利率上升（通常伴随名义增长走高）环境中，收入与利润增长可能抵消利率成本上升的影响，从而支撑股价。
虽然我们认为短期不管是‘高市交易’过度定价还是美日联合干预市场都会对日股形成短期影响，但是中长期仍然有不少上升空间
更大的背景是，随着太平洋东亚的日本韩国台湾三地的总市值已经吊打大西洋西欧的英法德三强，人类经济地理的结构重心正在从跨大西洋变跨为太平洋，这甚至都不是百年变局，而是600年之大变局。虽然日本股市近期的表现较大A、台股、韩股跑输不少，基本面也的确相对逊色，属于在这轮产业更替与地缘竞争中的夹缝角色，但在这个东升西落的大背景下，注定也有自己的舞台空间。
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