本周宏观主线
TACO交易再成焦点
过去一周，市场围绕美国可能对部分欧洲国家商品加征关税、特朗普多次调整表态而剧烈波动，TACO交易再次成为市场的焦点。反复波动的关税预期增强了市场的不确定性，不可避免的影响到风险敏感、海外收入占比高的大科技。特朗普21日在社交媒体发文称，他已同北约秘书长吕特就格陵兰岛协议框架达成共识，因此不会实施原定于2月1日生效、对欧洲8国加征关税的措施，下周市场情绪预计将比本周显著缓和。
市场避险情绪升温
本周避险情绪同步升温，黄金等贵金属走强，油气价格也出现上行，市场担心通胀再起与地缘风险扩散。对大科技而言，除了市场情绪波动带来的风险偏好变化，也会真实的影响部分企业的业务预期。能源涨价会提高数据中心用电与冷却成本，压缩云与AI算力毛利。而对特斯拉等偏重下游产品生产及销售的公司来说，运输与原材料成本的变化，也将传导至远期的利润率预期。
美国政策因素影响大科技产业预期
一方面，美国宣布对部分高端半导体征收更高关税，并暗示后续可能扩围。这直接抬高AI算力的“边际价格”，影响英伟达、AMD、博通等芯片公司的毛利与出货结构预期；更关键是云巨头的资本开支回报面临重算：微软、谷歌、亚马逊、Meta买同样的算力需要支付更高的成本，回本期拉长。另一边美方宣布批准英伟达H200新品对华销售但附带严格条件（如第三方测试、供货与美国本土供应挂钩等），与此同时中方通关/审批端却传出海关不放行、仅特殊用途才可能获批等信号。中美政策博弈，也反复影响市场对英伟达及相关产业链的预期。
本周市场避险情绪严重，大科技股普遍回调。截至1月21日收盘，过去一周 $苹果(AAPL)$ -5.13%， $微软(MSFT)$ -5.64%， $英伟达(NVDA)$ -1.34%， $亚马逊(AMZN)$ -4.65%， $谷歌(GOOG)$ -2.26%， $Meta Platforms, Inc.(META)$ -2.87%， $特斯拉(TSLA)$ -3.52%.
特斯拉Robotaxi叙事进入新验证期，市场预期可能剧烈波动——一周大科技核心观点
马斯克提示Robotaxi早期产量爬坡可能很慢
本周，马斯克在社交网络 X 上表态： Cybercab（robotaxi）和 Optimus 的早期产量爬坡会“agonizingly slow（痛苦地慢）”，原因是两者都涉及大量“全新零件与全新制造步骤”，需要先把全新的制造链条跑顺，之后才可能加速。消息公布后，市场开始猜测马斯克所说的“痛苦地慢”具体指向如何。路透社的报道也指出，市场对特斯拉约 1.39 万亿美元市值的定价，很大程度押注自动驾驶与机器人叙事。
特斯拉估值中的“预期期权因素”拆解
为什么同样是车企，TSLA 的估值能长期显著高于传统车企？就是因为市场在给“未来可能出现的新利润池”提前付费。我们可以把特斯拉的业务拆解成两部分，一部分是现有的汽车业务。这部分业务已经成熟，并提供稳定的现金流，市场也更倾向于用传统的方法去定价：看销量/ASP/毛利/费用/Capex 后的 FCF，再用 DCF 或者与同业可比倍数去给“稳态价值”。
但是对于Robotaxi/Optimus 业务则显著不同。它们现在不是成熟业务，更多像“分阶段投入、逐步解锁”的项目。但是因为其未来想象空间巨大，市场基于厚望，虽然业务本身具有重大不确定性，但依然让特斯拉享受了巨大的预期溢价。这就像是购买了一份未来的期权，把未来不同结果按概率加权成期望现金流，再折现回今天。最后和传统的汽车现金流业务相加，沟通了市场对特斯拉的定价。
为什么说马斯克的这句“初期产量爬坡会痛苦地慢”，其背后传递的信息可能会对特斯拉估值产生重大影响呢，我们可以从时间、概率、单位经济这三个角度，来拆分和理解。
首先，时间因素——越晚兑现，折现杀伤越大。 很多人直觉上觉得“晚一两年影响不大”，但对远期现金流而言，折现的非线性很强。Robotaxi 若被市场当作 2026–2027 就能形成可观规模的业务，和“先慢几年、再加速”的路径，贴现后的现值差距会非常明显。更关键的是：慢爬坡通常意味着“验证—扩城—复制”的每一步都更慢，现金流曲线整体右移，而 TSLA 当前的估值溢价恰恰建立在“较早进入收割期”的预期上。所以这句话会让市场对“何时能看到规模化收入、何时能看到正的单位经济”的预期变得更苛刻。
其次，概率因素——路径更长，意味着不确定性暴露时间更久。
期权不是只看终局能不能成，而是看“从现在到终局”每个节点都有多少可能出错。慢爬坡意味着：监管、事故/安全、供应链、运营模型、用户接受度等不确定性要在更长时间里暴露。尤其 Robotaxi 这种业务，成功与否往往不是“技术演示”决定，而是“可复制运营”决定——包括更少人工兜底、更低事故率、更稳定的服务质量。换句话说，路径越长，潜在的“负面事件窗口”越大，市场会提高风险溢价，等同于在模型里把成功概率打折。马斯克的表态虽然不是说“这个事做不成”，但也意味着“过程会很漫长甚至很多痛苦和反复”，这会让概率权重更难被高估。
最后，短期单位经济因素——低产量阶段通常意味着高成本、低收益、难扩大。
Robotaxi 的估值溢价依赖一个隐含假设：它最终会像平台一样具备高毛利（高利用率、低人力成本、规模效应）。但“慢爬坡”在商业上通常对应着，这个假设在业务初期会是相反的。也就是说，在业务的早期，一方面公司要投入大量的资本和资源进行技术和产业链的整合，另一方面这些投入并不会转化为现实的收益。马斯克强调新制造步骤与爬坡难度，等于把市场从“很快进入平台期，开始产生盈利”的假设，拉回到“先经历成本期，成本期很长，成本期投入收益比不佳”的现实。
估值溢价压缩阶段，重在验证，不在想象
我们可以把 Robotaxi 溢价当作一张“参数会变的期权”来管理。马斯克“痛苦地慢”，本质上会推高时间预期、拉低概率预期，并提高市场要求的风险折现，因此更稳妥的应对不是跟着情绪加仓/减仓，而是在溢价被压缩的阶段，仓位调整更多依赖可验证信号，也就是哪些能够把时间预期拉短，把概率预期拉高的信息：比如产能上升、良品率提高、单位成本与利用率改善的披露等，没有新证据就不要用更高的终局想象去主动承担业务落地阶段的执行风险。
期权观察家——大科技期权策略
本周我们关注：苹果财报周将至，市场目前如何定价？
本周 AAPL 的“交易主线”非常清晰。公司已确认将在 1 月 29 日（周四）美股盘后披露 FY26 第一财季业绩并召开电话会。财报与指引会主导短线定价，市场通常会把注意力集中在iPhone 需求强弱、服务收入增速与利润率韧性上；同时，管理层对“下一季”的口径，往往比当季数字更能影响情绪。
同时，市场也高度关注财报及随后的管理层解读，是否会进一步更新苹果在 AI 生态方面的布局与进展：包括 Apple Intelligence 的落地节奏、与生态伙伴的合作边界，以及 AI 能力对 iPhone 换机动能与服务业务（订阅、广告等）变现路径可能带来的边际影响。若相关表述释放出更清晰的时间线或更明确的侧重点，财报周的预期差与波动定价敏感度也可能随之放大。
期权市场层面，财报事件溢价明显集中在 1/30 到期。市场对 1/30 的隐含预期变动约为 ±4.78%，而拉长到 2/20 约为 ±6.69%。这说明市场把主要波动风险押在财报这一晚附近，短到期的波动被抬高。而财报落地后，隐含波动通常有回落的动力。仓位结构上，Put/Call 汇总显示成交更偏 call 端，Put/Call 成交量比约 0.39；但存量持仓里 put 占比仍不低，Put/Call 持仓量比约 0.66。1/30 到期的 OI 关注区间更清晰：put 侧以 260P 为最显著密集点，下方 250、245、240 依次堆积；call 侧在 260 到 275 形成密集带。投资者需在财报公布前后密切关注市场变动，重点判断财报结果/指引是否足以把价格从 OI 密集带中带出，并及时采取策略。
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