“华尔街靠交易赚钱，而你靠不交易赚钱。” —— 沃伦·巴菲特
刚刚过去的2025年，对全球股票市场而言，是一个表现异常亮眼的年份，尤其是美国股市。事后回看，很多人可能会自然而然地认为，这样的结果理所当然，甚至觉得特朗普政府的政策对资本市场天然友好。
但如果把时钟拨回当时，我们就不难发现，市场面临的环境远非确定，甚至可以说是不折不扣的不安与动荡。巨大的不确定性，才是2025年的主旋律。
2024年10月，美国经济学家努里埃尔·鲁比尼曾警告，特朗普若胜选，可能“显著提高美国经济陷入比衰退更糟糕局面的风险”¹。同年12月，他进一步指出，“新一轮通胀反弹正在形成，很可能拖累股市，并将十年期美债收益率推高至 8%”²。当特朗普在 2025年4月宣布所谓的“解放日”政策时，这些担忧迅速从理论变成现实。全球市场短时间内明显回调，各大媒体标题上充斥着对系统性风险的讨论。
与此同时，围绕人工智能估值泡沫的警示也几乎贯穿全年。2025年1月，美国著名的基金经理雷·达里奥在接受《金融时报》采访时直言，当前市场的定价水平已处高位，同时又叠加利率风险，这种组合极易引发泡沫破裂。他认为，“当下的市场状态，与 1998 至 1999年高度相似”³。其他多位重量级市场观察者也表达了类似观点⁴。
值得强调的是，笔者在这里并非否认滞胀或人工智能估值泡沫等风险的存在。风险本就是市场运行的常态。正因为不确定性始终存在，资产价格才会在预期与现实的拉锯中不断波动。
真正值得警惕的，是市场在定价时，对结果的假设变得过于单一。在市场中摸爬滚打多年的投资者都明白，最危险的阶段，往往出现在价格已经充分反映一种高度乐观、且缺乏弹性的预期的时候。一旦现实偏离这一预期，市场几乎没有任何缓冲空间。对投资者而言，真正困难的，从来不是知道风险的存在，而是在已知风险与未知风险同时存在的情况下，如何构建一个足够稳健、经得起冲击的投资组合并获得良好的回报。
举例来说，如果我们回顾过去几年（2023、2024和2025年），美国标普500指数的年度回报率分别达到 26.29%、25.02% 和 17.8%。在这样的环境中，大多数美国主动型股票基金经理都保持了高度市场敞口。从组合结构上看，他们并未采取防御性配置，而是不同程度地参与了市场上涨。
直觉上，这似乎是主动管理最容易胜出的阶段。市场整体上涨，流动性充裕，若判断方向正确并能选中优质公司，跑赢被动指数理应并不困难。但现实结果恰恰相反。
根据 SPIVA 数据统计显示，2025 年上半年，54% 的美国大型股主动基金跑输标普 500 指数。2024 年和 2023 年，这一比例分别为 65% 和 60%。
如果我们把时间维度拉长，分析结果更加清晰。在截至 2024 年底的十年周期内，91.54% 的美国大型股主动基金在风险调整后跑输基准；十五年周期内，这一比例进一步上升至 98.13%⁵。
那么问题来了：为什么会这样？在笔者看来，真正的原因是：市场并不奖励“判断正确”，而是会惩罚“结构脆弱”。
这里所说的结构脆弱，并非指市场价格短期波动，而是投资组合对回报集中度、资产配置方式、持续费用侵蚀以及择时偏差的高度敏感。这一逻辑不仅适用于选股，也同样适用于组合结构、流动性安排以及产品设计。
以 2025 年为例，晨星美国市场指数全年回报为 17.4%。其中约 7 个百分点，接近总回报的 40%，来自科技板块；另有 3.1 个百分点，约 18%，来自通信服务板块。换言之，接近 60% 的市场涨幅，由两个板块贡献⁶。英伟达与谷歌两家公司，单独各自贡献超过 2 个百分点，两家公司合计贡献了股票市场全年涨幅的四分之一以上。
这些分析表明，在股市中，极少数股票决定了绝大部分的市场回报。只要组合在这些核心标的上稍有偏离，即便整体仓位并不低，也会不可避免地落后于指数。
事实上，这一现象早已被系统性研究验证。亨德里克·贝森宾德的研究显示，在美国股市历史上，大约仅4%的美国股票，贡献了几乎全部长期净财富创造，而中位数股票在其生命周期内的回报甚至跑输美国短期国债⁷。股票回报呈现出极端的右偏分布。如果错过或低配少数几个极端赢家，那么长期跑输指数几乎是结构性的结果。
投资者需要明白，主动管理其实叠加了多重前提假设：在高度偏态的市场中选对公司，确保足够的风险敞口，持续覆盖费用成本，并在关键节点做出正确判断。任何一个环节出现偏差，都足以侵蚀长期回报。
未来某一天，雷·达里奥、努里埃尔·鲁比尼以及其他市场评论者，或许会被证明在方向判断上是正确的。经济衰退与估值修正确实会发生。但从判断正确到真正获利，中间需要极高精度的执行能力。这是一道极难跨越的门槛。
约翰·博格尔对此早有定论。他曾说过，“不必在干草堆里寻找那根针，直接买下整个干草堆即可”。我想补充的是，买下之后，“请提醒自己坚持长期持有”。
2025年，恰恰是“无为胜有为”这一理念的生动体现：少做反而更好。无论是美国、欧洲、日本或香港股票，还是债券、房地产信托、黄金，甚至现金，几乎所有主要资产类别在当年都取得了正回报，区间大致在 4% 至 60% 之间。
然而，坚持不作为，远比听起来困难。尤其是在投资者长期暴露于华尔街极具说服力的销售叙事之下。要知道，金融机构最擅长的，就是把复杂和昂贵的投资产品包装为致富发财的机会。
2025年8月，美国总统特朗普签署行政命令，允许401k退休计划以“分散配置”和“提升回报”为名，更广泛地投资另类资产⁸。该逻辑听起来颇具吸引力。如果耶鲁大学捐赠基金在大卫·斯文森任期内，通过大量配置私募资产实现了超过 13% 的年化回报，为什么普通投资者不能复制这一模式呢？
问题的关键在于，当选择变得复杂且不透明时，更多选择是否真的能给投资者带来更好的结果？笔者的答案：NO。在我看来，复杂性与准入门槛的降低，往往只会带来更高的成本。
统计研究显示，许多采用“捐赠基金模式”的大型机构，在扣除费用后，长期每年跑输简单的公开市场组合约2%至3%。而这一差距，几乎完全来自私募股权、房地产和对冲基金等另类资产⁹。如果拥有全职专业团队的机构投资者尚且难以创造超额价值，那么将同类产品引入零售退休账户，那些退休的散户投资者能获得更好的回报么？相信聪明的读者能够得出自己的结论。
2025年底，多只长期以稳定净值示人的非上市私募基金尝试登陆公开市场¹⁰。然而一旦这些基金的净值暴露于阳光之下，其净值迅速大幅下跌。最具代表性的案例是 Bluerock Total Income+ 房地产基金，上市首日即以接近四成折价交易。类似情况也出现在 FS Specialty Lending Fund。这些案例再次说明，私募基金中的净值，并不等同于市场价格。
《华尔街日报》公布的一项调查则从实践层面揭示了风险。以 Redwood 私募房地产债务基金为例，该调查显示，该基金收取了超过 5% 的年度费用，使用超过 25% 的杠杆，限制赎回，却因不需要每天或者每周公布估值而显得表面稳定¹²。
金融学者卢多维克·法利普的学术研究¹¹进一步解释了一个长期被忽视的问题：为何私募股权行业对外展示的“亮眼业绩”，往往并不能真实反映投资者最终获得的回报。私募股权行业高度依赖内部收益率（IRR）这一指标，而该指标在计算逻辑上隐含了两个关键假设：一是中途产生的现金流可以持续以同样的高回报率再投资，二是对较早实现退出的项目给予不成比例的正面反馈。
在这一框架下，大型私募股权机构如 KKR、Apollo，以及耶鲁等顶级捐赠基金经常披露的 20% 至 30% 的 IRR，看起来极具吸引力，但与实际创造的长期财富规模并不相符。IRR 之所以在行业中被广泛沿用，并非因为它真实反映了投资者的最终结果，而是因为这一指标在表现上显得“好看”，同时有效掩盖了高费用和持续成本对回报的侵蚀。
类似案例仍在不断出现，但结论并不复杂。流动性不足、结构复杂和估值不透明，并不会消除风险，只会推迟风险的暴露，而投资者需要支付的费用却在持续累积。当这些结构被引入零售投资体系时，最终承担成本的，往往是最缺乏评估能力、也最难承受损失的散户投资者们。
最后，按照惯例，向大家汇报一下我们今年的投资业绩。
上表比较了多只知名多资产基金的回报表现，包括我们的WFS。所有基金均为仅做多的全球多资产配置策略。WFS采用透明、系统化的投资策略，使用高质量、低成本 ETF，并以高度纪律化的方式进行再平衡。由于资产存放于独立管理账户，投资者始终可以清楚了解持仓情况。我们的管理费在同业中处于最低水平。
过去八年，该策略持续交付稳健结果。这一历史业绩再次印证了我们始终坚持的投资原则：控制成本，多元分散，严格执行纪律，并在周期中保持耐心。正如约翰·博格尔所言，“时间是投资者的朋友，而冲动则是敌人”。
在此，谨代表Woodsford Capital，感谢各位投资者长期以来的信任与合作，并祝大家在新的一年里，身体健康，投资顺利。
伍治坚
Woodsford Capital首席执行官
References
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Business Insider, Roubini warns Trump victory could raise stagflation risk, Oct 2024
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Business Insider, Roubini warns of inflation flare up and 10 year yields at 8%, Dec 2024
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Financial Times, Ray Dalio on market cycle and AI valuations, Jan 2025
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CNBC, IMF and Bank of England warn of AI bubble, 2025
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S&P Dow Jones Indices, SPIVA US Scorecard, Year End 2024
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Morningstar Research, Bella Albrecht, These Stocks Drove the Market’s Gains in 2025, Jan 2026
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Bessembinder H., Do Stocks Outperform Treasury Bills?, Journal of Financial Economics, 2018
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White House Fact Sheet, Democratizing access to alternative assets for 401k investors, Aug 2025
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CFA Institute Blog, The Endowment Syndrome, Dec 2024
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Wall Street Journal, When Your Private Fund Turns 1 into 60 Cents, 2025
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Financial Times, Ludovic Phalippou on private equity performance metrics
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Wall Street Journal, This New Investing Idea Isn’t Right for Your Retirement Plan
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