【港股打新】HashKey，一家持牌数字资产平台，概念不错

Part1公司简介及业绩情况

HashKey Holdings Limited是一家持牌数字资产平台。平台主要提供(1) 交易促成服务、(2)链上服务及(3)资产管理服务。平台具备发行和流通代币化现实世界资产的能力。

公司是亚洲成熟的综合性数字资产公司，业务遍及全球，通过提供端到端的金融基础设施、技术及投资管理来构建数字资产生态体系。

• 按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸平台。

• 按质押资产计，公司是亚洲最大的链上服务提供商。

• 以在管资产计，公司是亚洲最大的数字资产管理机构。

公司是亚洲具有稳固基础的综合性数字资产公司，业务遍布全球。公司已创建数字资产生态系统，提供全面且不断扩展的产品及服务组合，旨在满足零售投资者、机构客户以及区块链价值链上其他利益相关者独特且不断变化的需求。

公司的产品涵盖数字资产相关产品的各个方面，包括数字资产交易促成服务、链上服务及资产管理服务。截至2025 年9 月30 日，公司的平台共支持80种数字资产代币，涵盖多个类别，包括主要Layer-1资产、去中心化金融(DeFi)代币、稳定币及新兴生态系统项目。下图说明公司的业务模式：

图片

公司的收入主要来源于(1)交易促成服务，(2)链上服务，以及(3)资产管理服务。收入明细见下表。

图片

2024年，交易促成服务收入占比71.8%，是主要收入来源，链上服务和资产管理服务合计占比22.2%。

• 交易促成服务

公司营运一站式交易平台，为机构投资者及零售投资者提供数字资产投资便利。公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台，也是香港最大的平台，市场份额超过75% ，是第二名的三倍以上。

该业务主要包括交易所服务和OTC服务。交易所服务为客户提供受规管的市场准入、机构级安全保障，以及与托管、OTC及代币化服务的无缝连接。OTC服务提供场外交易服务，作为我们交易平台的持牌补充服务。

• 链上服务

公司提供一套全面的链上服务，集成区块链质押基础设施、代币化能力以及区块链原生开发。截至2025 年9 月30 日，公司拥有290 亿港元的质押资产，且HashKey链的现实世界资产总值达17亿港元，已成为亚洲最大、全球第8大的质押服务提供商。

• 资产管理服务

公司为机构客户提供的数字资产投资机会，涵盖风险投资及二级基金投资。截至2025 年9 月30 日，公司的在管资产自成立以来有78 亿港元，截至2024 年底，公司是亚洲在管资产规模最大、总部位于香港的资产管理服务提供商。

市场规模看，全球数字资产交易促成服务市场机会迅速增长，其中在岸交易所占比尤为显著。在岸交易量由2020年的0.5万亿美元增至2024年的4.2万亿美元，复合年增长率为70.2% 。预计这一势头将持续，2029年市场规模预计30.7 万亿美元， 2024 年至2029年的复合年增长率为48.9%。

业绩上看，2020年-2024年，

• 交易量分别为42亿港元、3280亿港元和6384亿港元。主要由于香港数字资产交易平台于2023年下半年开始营运，百慕大数字资产交易平台于2024年开始营运。

• 收入分别为1.29亿港元、2.08亿港元和7.2亿港元，年复合增长率为136.25%。

• 毛利分别为1.26亿港元、1.95亿港元和5.32亿港元，年复合增长率为105.48%。

• 毛利率分别为97.2% 、94.0% 、73.9% 。2024年毛利率下降主要是因为价格波动及数字资产市场的下行趋势。

• 净亏损分别为5.85亿港元、5.8亿港元和11.9亿港元。

2024年上半年和2025年上半年，

交易量分别为3476亿港元和2141亿港元。主要原因是公司在市场低迷的情况下进行战略性调整，导致零售客户的交易活动减少。 2025 年上半年市场低迷是指ETH等主要数字资产（BTC除外）价格大幅下跌，严重影响零售客户情绪。

• 收入分别为3.84亿港元和2.84亿港元，同比下降-26%。

• 毛利分别为2.78亿元和1.85亿元，2025同比下降-33.45%，主要由于价格波动及数字资产市场的下行趋势所致。

• 毛利率分别为72.5%和65.0%。毛利率下降主要是因为价格波动及数字资产市场的下行趋势。

• 净亏损分别为7.7亿港元和5.1亿港元。

Part2发行情况

●  招股价：5.95-6.95港元

●  招股总数：2.41亿股

●  公开发售：2405.72万股（10%）

●  分配机制：机制B

●  募集资金：6.06亿港元

●  每手股数：400股

●  入场费：2808.04港元

●  发行比例：6.68%

●  市值：164.53-192.18亿港元

●  市盈率（静）:亏损

●  基石投资者：9家基石认购占比37.65%

●  绿鞋：有

●  保荐人：摩根大通、国泰君安

●  招股日期：12月9日-12月12日

●  上市日：12月17日

Part3综合分析

HashKey是一家持牌数字资产平台，概念挺热，市场地位也很高，斩获多项「亚洲第一」的荣誉。

业绩上看，

• 近三年的收入和毛利都提升很快，但2025年上半年的收入和毛利大幅下降了。

• 2024年和2025年上半年，毛利率大幅下滑，公司的解释是主要由于价格波动及数字资产市场的下行趋势所致。

• 净亏损有扩大趋势，近三年的亏损额分别为5.85亿港元、5.8亿港元和11.9亿港元。

公司所在行业我没接触过，完全不懂，更没法给其估值。

说到估值，就多说几句，HashKey市值192亿，2024年亏损11.9亿，单看这两个数据，你如何给他估值？答案是没法估值。最近因为市场不好，很多小伙伴们都很看重公司的估值，然后就拿市值和净利润计算出市盈率，根据市盈率大小来看估值，这种估值方法是错的。

想给公司估值，方法有两个：

①现金流折现法，就是能看懂这家公司，大致估算出未来10年的现金流，然后以一定的利率折算到今天。对这家公司来说，这个办法显示是不可能实现的。

②相对估值法，找到业务和规模都类似上市公司，对比竞争力和业绩情况，然后根据另一家公司的市值估算出这家公司的大致市值，因为公司在亚洲的市场份额占75%，显然找不到业务和规模都类似的上市公司，所以这种方法也不行。

总结一下就是，公司概念好，市场地位不错，业绩波动太大，毛利率下滑严重，估值无从下手。

不过，我发现不容易估值的公司更易于炒作，比如医药股，炒作的原因就是不容易估算出他的合理价值，那种很容易对标的公司就不容易炒作，比如奇瑞汽车。所以，对于打新来说，应该欢迎不好估值公司。

基本情况就到这了，下面看看发行情况。

公司市值（最高）为192亿港元，集资额（最高）为16.72亿港元，其中公开集资额为1.67亿港元，市值和公开集资额都挺大的，在新规后的头婚股中集资额比它大的只有6家。

488badfc6c9ea247967cdd78226cadd0

新规后新股的公开集资额比较

货多，如果上市表现好的话，吃肉的人就多，至于首日表现，因为这公司概念独特，我觉得会出现暴涨暴跌的情况。

至于怎么打，关键要看孖展，截至招股首日下午14：06分，HashKey的公开的孖展额为32亿，从当前的孖展情况看，我觉得能火。

值得注意的是，HashKey和果下科技在认购时间上冲突了，果下科技目前是招股第二日下午14：06分，果下科技已经获得48亿的孖展额，不算太冷。

至于两家公司该怎么分配资金，需要等到明天晚上的孖展数据出来后再说。

最后需要提醒大家一下的是，最近的多支新股乙头的中签率（不是中签概率）都明天高于甲尾，这和刚刚新股后的那段时间是明显不同的，那侧面时间是甲乙组经常划一分配，导致甲尾特别合适而乙头特别不合适。

马上要暗盘的宝济药业更是甲乙组都是反向划一（就是甲组各中签概率一样，乙组各档位中签概率也一样）的分配，直接导致甲尾中签概率只有10%不到，而乙头的中签概率高达85%左右。

我还是用图说明这个问题。

8fcb9ac7345ed4bcbe9f7b3476fba18e

新规后新股的分配风格整理

观察「甲尾中签率」和「乙头中签率」那一列，可以发现前半段时间多数时候是甲尾中签率更高，后半段多数时候是乙头中签率更高，原因是最近的分配风格是甲组偏一手的情况多，乙组偏乙头的情况多。

所以，最近如果是甲尾和乙头都能选择的情况下，优先选择乙头。

$HASHKEY HLDGS(03887)$