美中股市观察【2025年11月刊】
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熊军打下6,900高地后，牛军月底从6,500高地连续约一周反扑凶猛。
1. 美股
三大指数
股市大盘 SPX 指数今年前11个月YTD上涨16.4%、收盘6,849点；纳斯达克指数同期上涨21%，收盘23,366点，历史最高约24,000点（心理关口）；道琼斯工业指数同期上涨12%，收盘47,716点，历史最高约48,000点（整数心理关口）。
下图是标普500周线图：
3月熊市后，4月7日牛军守住了4,800“高地”，月线图上留下一根长长的下影线，戳到曾是2022年初牛军攻占的旧高地。4月22日开始走牛，5-10月牛军继续挺进到6,900高地。11月熊军打下6,900高地后，牛军月底从6,500高地连续约一周反扑凶猛。
大叔观察
人的信念（Belief）分乐观和悲观的。
乐观的信念得出的认知是美股会继续涨、因为AI浪潮才刚开始，像11月前三周那样的调整是暂时的；悲观的信念得出的认知是本月的调整是合理的，需要调整幅度更深、时间更长些。讲的更具体些，
· 乐观的信念相信股市没有泡沫、或中短期内不会被戳破，或者根本也不管有没有泡沫，至少还有几年甚至更长的繁荣，只要守住“AI革命是和工业革命一样是长期的”这样一个理念，那些潜在的调整、甚至无论多久的熊市都是机会、不是威胁；
· 悲观的信念往往都是些看中短线细节的（动机是为了增加安全边际，不想承受大波动）、追求完美主义的（强迫自己要规避掉下一个熊市、甚至调整也要规避）、学者或技术型的（未雨绸缪的规避掉波动就是证明有能力利用波动）。
乐观的信念（杯子里不空、还有半杯水）相信经济、通胀和利率都支持股市；悲观的信念（杯子里一半是空的）相信股市情绪确实太高昂了。两种信念都是一种执念（借用佛家的术语）。
为了对抗主观好恶偏见和判断，我们来聊客观证据，包括数据和权威机构的研究结果，尽量不做主观性评判。下面是大叔观察到的一些重要的量化证据。
经济基本面的事实/FACTS：
经济和通胀。三季度GDP等经济数据由于美国ZF停摆影响、商务部网站还没有更新。
二季度实际 GDP 增长率为 3.8%，一季度萎缩修改为0.6%。
二季度国内采购价格指数增长2.0%，一季度增长3.4%。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 增长了2.1%，一季度是3.7%（来源：bea.gov）。
一季度经济萎缩，但是二季度经济增长强劲，三季度按亚特兰大联储GDP Now预测3.9%。若如此，这样目前就没有衰退的风险（其实不用降息？但是12月上旬降息概率在感恩节前又一次升高，牛军又开始进攻了）。另一方面，通胀的乌云基本散去，就业市场软化似乎支持降息。
盈利。据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，是1996年Fact Set有统计以来最高的，增长预期11.8%（2023年220美元一股，据纽约大学商学院的长期统计）。美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利2024年是健康的。
估值。2025年的预测盈利也是健康的。目前看到2025年的预测每股EPS约279美元（Yardeni预测修正、非常乐观和偏高值）。但是FactSet修正的标普500家公司的盈利预期之和约258美元（不太乐观和偏低值）。然而大多数公司、投行的预测在265到270美元之间。
标普在10月最高点的估值约是：6,920/270=25.6。（EPS超过21.6算高的、过去10年的中位数，不到16.5算低的）现在似乎又回到了去年下半年的高估值时期了。
另外，桥水基金（全球最大的对冲基金）的达利欧最近接受访谈表示，股市肯定有泡沫，其程度为80%（按桥水的独家泡沫模型），泡沫的破灭需要两个条件——庄家需要现金+有根针去戳破。大叔认为这样的由数字支撑的态度是客观的，既不是半杯子水、也不是半杯子空。
个股基本面量化FACTS——以英伟达为例
英伟达基本面最好，英伟达在季报后依然完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），上次季报11月出炉的。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）是A级、即Top 20%的。这些数据从去年最后一个季度到现在，都没有改变。现在市盈率50不到。
我们投资SPY，因为它是集合了全美最好的500家公司；我们投资英伟达个股，因为它是这次科技革命中，AI硬件的龙头。
个股技术面量化FACTS——英伟达续
英伟达股价最高突破200刀、创历史新高。到11月的低点170刀有20%的调整。
1) 5月份供需关系开始反转、大幅改善；
2) 7月份供需关系改善至B，说明庄家在大幅增持（过去8个季度连续增持），股价上涨12%，所以·他的R/S涨到了94%；
3) 8月份股价有点停滞不前、跌2%，供需关系从B跌到C+，R/S从94%跌到91%；
4) 9月股价涨7%，供需关系改善到B-，R/S却下滑到89%，可能因为大盘其余股票上涨略多一些；
5) 10月股价涨8.5%，供需关系改善到B+（市值5万亿），R/S涨到90%，即在过去的12个月里、比市场上90%的公司技术面都好。
6) 11月股价涨8.5%，在亮眼的季报发布后，供需关系跌到D-（市值跌破5万亿），感恩节前到D+，R/S在84-86%之间。乐观的信念得出的认知是：现在配合市场的调整，英伟达可以等待加仓了。
结论：目前投资者对英伟达的投资热情（体现在真金白银上）在5-10月份重新焕发。
当下市场的多空战术博弈尤其厉害，就看长期和中期在当下哪个占上峰。
乐观者看的未来时间线一般较长（几年），忽略10%左右的调整，他们的认知和操作是：
1） 新的工业革命（黄仁勋语、即我们常说的科技革命）正在带来生产力和劳动效率的提高。比如AI写代码代替部分码农。上半年AI的基础建设投入撑起了GDP增长的九成（据哈佛一学者研究）；
2） 新的贸易保护主义（和民粹主义）正在重塑世界新秩序，关税正在给财政带来源源不断的收入（几千亿美元级别的）。因此逆全球化的制造业回流会强化米国的钢铝制造、继而强化“飞机导弹”等军工产业、还有军用及民用的高科技AI产业、等等。回流的直接投资、FDI或国内的投入，都是对GDP的一大贡献。比如流入几个关键领域的去风险化产业的厂房、设备、人员等的初步投入都会计入GDP，在此前提下，GDP多一个少一个百分点、通胀多半个少半个百分点等等都是第二位的。
3） 量化一下，从2011年到现在，新工业革命带来的长期效益会使股市繁荣15-20年，应该可以持续到2028年左右（来源：Luna Capital研究）；
4） 三季度财报总体不错，美联储又在减息周期中，对股市是利好；
5） 中期调整没有发生。
悲观者看的趋势相对短些（几个到十几个月），认为要中期调整，他们的认知和操作是：
1) 战略上全球供应链重塑需要有阵痛或经济衰退作为代价；
2) 上半年GDP增长中传统经济成分连一成都不到（和楼上论据一样，解读却相反）。消费增长有限、且通胀在某些领域依然高出预期（或人们的习惯）；
3) 劳动力市场软化（笔者观察到的比如IT行业码农们工作不好找，不被裁员已经算好的；受关税影响的行业比如服装进口也受裁员的考验——非农和失业数据也支持这一点）；经济的健康（比如就业）开始有裂缝了；
4) 战术上，大盘SPX在技术上偏离250天均线约700-800点，并在长期上升轨道的上轨，总要回归均值——这一点11月得到证实！但月底又偏离均值有点远了；
5) 悲观者还能引用更多论据：比如巴菲特持有大量现金资产、已经超过持有的股票；比尔盖茨认为AI的“军备竞赛”一定会使一些非龙头AI企业在暴雷时当陪葬；
6) 长期来看，最大的悲观观点是制造业不可能回流。Fed前主席、前财长耶伦就持此观点。非但回流道阻且长，而单靠关税战更不行。而且关税对通胀和经济有长期影响，高关税总要有人买单（约三分之二会让消费者买单）；
7) 股市的总体估值已经高约25.6（P/E），价格在本轮大牛市长期通道上轨，会回归均值。最近高盛和大摩的CEO们在11/4香港金融峰会明确表达了这个担忧，之前小摩的戴蒙也有类似的评论。
2. 大叔操盘
大叔2025年11月美股组合复盘
11月美股标普500指数先跌后涨，整月基本持平，月中发生了自4月以来的比较像样的调整。
VIX（恐慌）指数从11月初的18.1开始，月中上飙到28，月底回落到16.4。
我们Luna逆势上涨2.6%。和10月一样，整个月依然和大盘呈负相关状。做多仓位11月底增长至44%，收回了做空的MSFT。即使这样，我们总体依然持守势，尚未回收掉做空的ADBE和AAPL。ADBE助长了投资组合的回报，AAPL则起了负作用。
11月的小回调，我们cover the MSFT shorts，同时加仓了科技股META和CRWV。如果还更有像样的大回调时，还要cover the AAPL shorts，同时准备打出存在手里的子弹。
Luna做的好的三大动力：
1） Short QURE call
a. Short 11/21 65 call expired，5.5周实现6.2% (on strike) 的回报，为投资组合贡献了1.2%。
b. uniQure 我们在11月份全身而退。 自22年11月到25年11月的三年时间里，uniQure从$19/$12.5的成本，跌到最低的$3.7，最后又在$45卖出，我们的股票部分是赚钱的，可是期权部分是亏钱的，而且亏的比股票赚的要多。得出的教训是，为生物科技股write covered call时必须极其谨慎，你永远不知道这类股票何时会突然暴涨。
2） 做多DAL + covered call writing
a. 做多DAL股票，11月账面收益11.7%，给投资组合贡献了1.1%。继续持有股票。
b. Short 11/21 70 call，安全过期，6周实现收益1%。
c. 达美航空通过增加高端座位（如商务舱、头等舱）和忠诚度计划（SkyMiles）持续扩大竞争优势。2025年Q2忠诚度收入增长8%，与美国运通合作带来的收入超20亿美元。初冬季风暴与空客软件更新导致航班大面积延误，但达美显示抗风险能力较强。联邦政府停摆可能影响航空运营，但达美表示尚未受显著冲击。
3） 做空MSFT + short put
a. 做空MSFT 股票11月bought back stock and closed the short。11月MSFT跌5%，我们做空盈利5%。
b. Short 11/17 507.5, 11/21 502.5 put。Short puts 11月实现1.4%盈利。
c. MSFT 11月的下跌，原因有三：
i. 资本支出激增挤压现金流，微软为抢占AI领域先机，2025年单季度资本支出高达349亿美元，主要用于数据中心等基础设施建设。这种“烧钱式”投入导致自由现金流（FCF）显著承压，分析师预测其未来18个月内FCF可能转为负增长。
ii. 亏损关联企业拖累业绩，微软持有OpenAI 27%的股份，而OpenAI 2025年上半年净亏损高达818亿元，直接影响微软净利润，引发投资者抛售。
iii. 微软向Anthropic投资50亿美元，而OpenAI又签约购买其2500亿美元Azure服务，这类巨头间的“循环交易”被质疑人为抬高估值，加剧市场对科技泡沫的恐慌。
降低业绩的三大阻力：
1） 做空AAPL + short put
a. 做空AAPL 11月账面亏损3.1%，给投资组合折损了1.2%。
b. Short 11/7 255, 11/14 245, 11/21 220, 11/21 252.5 put。Short puts 11月实现0.4%盈利。
c. AAPL 11月的上涨，核心驱动力是iPhone 17系列的强劲表现点燃了市场对“超级换机周期”的乐观预期，同时服务业务的持续高增长也为股价提供了坚实支撑。
2） 做多CRWV
a. Short 11/14 95 put got assigned，以$95成本做多CRWV，11月账面损失23%。
b. Short puts 11月实现1.1%盈利。
c. CRWV 11月下跌原因有三：
i. Q3营收指引下调与利润承压。因数据中心建设延迟影响客户履约，公司下调2025年营收指引至50.5亿-51.5亿美元（原预期53.5亿美元）。Q3营业利润率仅4%，低于市场预期的6.5%，尽管营收同比增长132.9%至13.6亿美元，但盈利质量遭质疑。
ii. 收购Core Scientific失败，原计划以90亿美元全股票收购Core Scientific，但因股价从$159.70暴跌至$93.34，交易价值缩水61%，交易前景渺茫。
iii. 市场对AI概念股分化加剧，核能、量子计算等板块已出现“泡沫破裂”迹象。
3） 做多MRNA
a. 做多MRNA 11月账面亏损4.3%，给投资组合折损了0.4%。
b. MRNA 11月股价的下跌有三个原因：
i. 流感疫苗领域竞争加剧，辉瑞等对手在流感疫苗领域突破，挤压Moderna市场空间。
ii. RSV疫苗渗透率低，2025年Q1 RSV疫苗销售额仅200万美元，市场接受度不及预期。
iii. 研发管线调整，管线精简与战略转型阵痛。为聚焦肿瘤学与罕见病领域，公司终止低优先级项目（如流感/COVID联苗），短期削弱产品多样性。肿瘤疫苗进展缓慢：核心肿瘤疫苗mRNA-4157虽在黑色素瘤III期试验中完成入组，但商业化仍需数年，难解短期业绩之渴。
3. 大叔观点之原油、黄金、汇率和美债
原油——WTI原油价格从2022年俄乌战争以来一直处于下降通道。
· 川普2.0以来美国自己增加石油供应量（最大能源出口国之一），进一步降低能源价格。绿色能源现在中国在还在大力提倡，而美国已经走回头路了。
· 今年在这个下降通道中，4、5月油价在55美元一线找到支撑（通道下轨），10、11月还是在探55美元附近的通道下轨。
黄金——黄金大牛市自从2,000美元开始起飞，9月份大突破到3,900美元新高，10月份最高约4400美元、然后回落，11月份反弹约4200美元。
· 黄金期货（GC）价格自2011年到2023年底是个10年级别的大熊市，2000美元是天花板、1000美元是地板；2024年至今是大牛市，2000美元的天花板被敲破了，3000美元被轻松突破，3500和4300美元的天花板也被敲破了，接近4400美元的天花板。
· 黄金是最具货币属性的主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和100年前的1924年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，处于一战和二战之间，大国博弈远没有结束。我们认为这导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。然而最近各央行的购买少了，投资客多了，因为前者觉得价格有点贵了。
美元兑人民币汇率——人民币汇率涨到7.1
· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，只比改开初期8:1的最高汇率低一点。
· 2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，到11月底汇率7.1。
· 美元指数DXY自2022年末的115，一直走弱到现在的100左右。
美国10年期和2年期国债： 11月底10年期国债收益率4%，2年期国债约3.5%。
· 长期和短期无风险债务收益率之间关系现在正常，不像2022年熊市以来倒挂。
· 降息周期开启后，今年10年国债回报率走入下降趋势，最低3.9%，12月可望继续降息。
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