投资观点
2025年11月即将结束，标普500指数（S&P 500）基本与上月持平。尽管看起来像是一个“具有韧性的牛市”，但事实上这是一个极度波动的月份，大型科技股一度承压后反弹，系统内的流动性也开始吃紧。简言之，这个月远非平静。
本文将回顾11月发生了什么，并展望12月的走势。
增长放缓，价值重拾优势
正如我所提到的，从表面上看，标普500指数（SP500）似乎展现了韧性。相比之下，纳斯达克指数更难掩盖其疲态，11月下跌超过2%，打破了连续上涨的走势。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
成长 vs. 价值
成长股与价值股的对比非常明显，成长股显著跑输，主要归因于科技板块的拖累；而价值股则重新获得关注。这类轮动说明指数不是单边推动，而是发生了实质性的风格轮换。投资者倾向于降低风险并将其转向更具防御属性的资产。
我个人不认为市场已经进入一个新的长期范式，但信号确实存在，明确而清晰，必须如此解读以更好地理解底层结构。在我看来，这反映出一个我已多次强调的警示：在估值如此高的背景下，仅需一个小幅利空，整个市场便可能一泻千里。通常，这类风格轮换的出现，表明市场开始怀疑当前的估值基础是否成立。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
板块轮动
从行业角度来看，市场从“亢奋”转向“谨慎”的信号更加明显，医疗保健、消费必需品、材料板块表现优于信息技术、非必须消费品与工业板块，后者本月表现较差。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
波动性
由于大型科技股财报与美联储言论所引发的市场集中交易行为，从期权市场可以清晰看出这点。如下图所示，put/call比率先是飙升后又骤降——市场从大量买入看涨期权的狂热状态，在几天内迅速转为中性。而真正值得强调的是其变动速度。
此前，期权市场极度失衡。在大型科技股财报与美联储讲话前，put-call偏斜甚至出现反转，意味着投资者为call期权支付的溢价高于put期权，换言之，所有市场参与者几乎都站在了同一边，押注大型科技公司将持续交出好成绩。
事实上，大多数公司财报表现很好，除了个别令人失望的个股。但即便如此，仅靠一个“不够鸽派”的美联储言论就足以让市场情绪在两日内迅速瓦解。
Agar Capital, Bloomberg
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
从这里可以看出市场的紧张情绪。尽管目前回到更为中性的水平，但我们已从市场中读到了明确的信号，不容忽视。
真正的问题不是美联储，而是流动性
乍看之下，似乎是美联储的言论改变了市场叙事；或者是Nvidia（NVDA）对其资产负债表（库存和贷款）的担忧；又或者是谷歌（GOOGL）的TPU（张量处理器）新闻引发了部分AI股票的下跌并支持了其他股票。
但实际上，由于政府关门，宏观数据空窗期内并没有显著经济数据发布，因此我可以明确表示，本月市场真正的转折点是流动性。每次流动性耗尽时，市场问题都会浮现。
正如我近期分析所言，财政部普通账户（TGA）余额已升至约1万亿美元。这是因为政府关门使财政支出冻结，导致这笔资金未能进入实体经济（例如工资、农业补贴等）。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
再加上“常设回购机制”（Standing Repo Facility）的问题——银行并未使用这个机制，而这其实是不正常的。该机制是美联储专门为在需要时向系统提供低成本流动性而设，但银行却更愿意去成本更高的货币市场融资。这背后的原因是：它们不想在美联储眼中显得“软弱”。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
此外，银行准备金（这个指标通常被忽视直到为时已晚）也已跌至历史上与市场脆弱期相对应的水平。
Agar Capital, Bloomberg
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
以上种种数据叠加，提升了市场压力与对任何负面消息的敏感性。所以，与其关注美联储、财报或AI，我们应首先观察美元在系统内的流动，再讨论估值、纳斯达克、AI等。如果缺乏“燃料”，市场走不了多远。
AI 更加成熟？
我们应该抛开过去12个月那种“只有Nvidia才做AI”的认知。那个单极主导的行业正在改变。11月我们看到的，是AI迈向“第二阶段”的初始迹象：新玩家、新指标、新经济体。这个变化对整个AI生态尤其重要，对Alphabet更是如此。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
为何如此说？因为当前AI行业面临一个常被忽视的问题：资本支出（CapEx）增长速度已几乎不可持续，远远超过企业回报的生成能力。
如下图所示，十年来超大规模云企业的CapEx与自由现金流之比，从“正常”状态走向失控。到2026年，亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文的合计CapEx将吸收近80%的现金流。这不是可持续的状态，而是财务压力。当然我相信这种支出总有一天会回归常态，但如何回归呢？或许我们已经找到了答案。
AI 真正的风险不是泡沫，而是财务“饱和”
AI的真正风险并非“泡沫”，而是系统负担过重。这就是为什么支出必须正常化，公司必须开始变现。这也是为什么谷歌、AWS、微软、Meta推出GPU以外的替代芯片至关重要。不是因为它们能“击败Nvidia”（剧透：不会），而是因为它们有助于“降低系统温度”。
需要强调：我并不是说TPU能完全替代GPU。绝对不是。Nvidia的芯片依旧是最通用的、最强大的，但它也更昂贵、更耗能。而其他厂商专注于“单任务芯片”，虽然灵活性差，但更便宜、能效更高。
谷歌其实已经生产TPU长达10年，最近重新受到关注是因为越来越多（包括Meta在内）的公司开始考虑将其纳入数据中心部署中，哪怕只是部分替代。
Agar Capital, Bloomberg
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
“美国的 DeepSeek”
可以将Alphabet的TPU视作“美国版 DeepSeek”。这是AI行业第一次真正的结构冲击。它说明：无需全靠Nvidia也可以开发先进AI。
最有趣（也最具悖论意味）的是——这种竞争最终对Nvidia是有利的。
听起来很荒谬，但其实是事实。在一个完全依赖Nvidia的世界里，其主导地位带来的风险反而更高：
一旦超大客户利润下滑，第一个砍订单的会是谁？Nvidia。
若现金流不足以支付账单，首先被拖欠的是谁？Nvidia。
若产业链成本暴涨，第一个被指责“扼杀AI”的是谁？Nvidia。
因此请相信我：风险不是来自竞争，而是来自“不可持续性”。一个有竞争但更稳定的市场，要优于一个垄断而难以管理的市场。
结论
截至本文撰写时，市场押注美联储将在12月降息25个基点的概率为80%。不幸的是，受政府停摆影响，美国劳工统计局（BLS）将在FOMC会议后才发布宏观数据。同时请关注甲骨文的财报，它将揭示该公司及整个AI板块的健康状况。
【图表位置】Agar Capital，Bloomberg
回到美联储，最大的“惊喜”可能是量化宽松（QE）的回归。正如我过去提到的，美联储通常按以下三阶段操作：
降息
结束缩表（QT）
启动购债（QE）
我们目前处于第二阶段，只差第三步就完成循环。如果12月没有，那1月也会有。这已成为“不可避免”的选择。当流动性系统如此紧张时，美联储别无选择，唯一快速的方式就是“买国债”。无论你是否称其为QE，本质上它都是QE。
Seeking Alpha
【图表位置】Seeking Alpha
如果美联储恢复哪怕小规模的国债购买，我将毫不犹豫地把我的评级从“卖出”转为“买入”。因为这是“氧气”的问题。一旦现金开始回流，市场就会发生质变。
这就是为什么我说，12月市场的关键不在于“鲍威尔麦克风上说了什么”，而在于幕后发生了什么。如果哪怕一点点宽松发生：
融资压力将缓解，
银行准备金将回升，
指数下行压力将减弱，
AI 板块将可持续增长（至少不再坠崖）。
New York Stock Exchange Opens Wednesday Morning After Gaining Over 600
12月可能成为市场的“分水岭”时刻——从“濒死挣扎”到“重新获得呼吸机会”。如果美联储真的采取行动，那么圣诞节的礼物就已经放在树下了。
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