引言
我注意到近期比较类文章日益流行，尤其是在当前AI基础设施相关公司快速涌现、传统业务模式发生重大转型的背景下。每家公司都在努力抢占AI整体可寻址市场（TAM）中高速成长的新兴赛道，因此在众多新贵中做出精准选择至关重要。这也是我决定对IREN Limited（IREN）和Cipher Mining（CIFR）进行对比的原因。两家公司最初主要从事比特币（BTC）挖矿业务，但现在正迅速转型为“新云计算（neocloud）”和数据中心基础设施运营商。虽然在运营方式上各有特色，但比较它们的商业模式变革路径，有助于我们选出未来长期表现最佳的“矿企转AI”代表。
我对IREN Limited的看法
IREN最初定位为一家使用可再生能源的比特币矿企，截至2025年9月，其收入中仍有超过96%来自挖矿业务。但随着近年AI浪潮的兴起，IREN利用其可再生能源优势和现有的机架资源积极进军这一新赛道。其位于不列颠哥伦比亚和德克萨斯的园区全部采用清洁或可再生能源供电，同时拥有/控制土地、变电站以及完整的数据中心基础设施。公司采取垂直整合模式，因此理论上可以更顺畅地将算力从挖矿转向AI。
2025年1月，公司管理层在更新中表示，其矿机目标在2025年下半年达到57 EH/s，这依赖于德州Childress园区的750 MW扩建计划，以及对Bitmain S21 Pro和S21 XP矿机的部署，目标是实现低于15 J/TH的能效，以及约2.8美分/kWh的净电价。随后在3月，公司为其在西德克萨斯的新数据中心项目争取到了约2.75GW的电力连接许可，并在同月宣布将在完成52 EH/s的挖矿扩张后“暂停所有比特币挖矿扩张计划”。
From the press release [March 31, 2025]【图表位置：From the press release [2025年3月31日]】
到了4月中旬，IREN已部署40 EH/s，6月为了执行“预付远期交易”再度融资，月底达成50 EH/s中期目标。然后，公司开始大规模部署数千颗Nvidia Blackwell GPU，到了9月底GPU总量已翻倍至23,000颗。管理层还签署了一份AI Cloud长期合同，客户预订了其中的11,000颗GPU，对应年度经常性收入（ARR）达2.5亿美元，预计年底前兑现。10月中旬，公司又通过可转债融资10亿美元（0%票息、42.5%转股溢价、2031年到期），11月初与微软（MSFT）签下了97亿美元的AI Cloud合同。
From IREN's IR materials [November, 2025]
【图表位置：From IREN’s IR materials [2025年11月]】
IREN的转型节奏极快，仅几个月内就发布了大量公司新闻，计划到2026年底部署140,000颗GPU，实现34亿美元AI Cloud ARR（相比之下，公司在2025年初仅有1,896颗H100/H200）。2026年Q1的目标是ARR达到5亿美元，未来12个月扩张6.8倍。
From IREN's IR materials
【图表位置：From IREN’s IR materials】
市场对微软合同的看法出现分歧。一些怀疑者指出，IREN需要花费约88亿美元资本开支来交付200 MW的AI算力，换取5年约100亿美元的收入，ROIC几乎为零，即便EBITDA利润率达到85%。有X平台用户估算，这中间仍存在超过20亿美元的资金缺口，可能需要通过债务或股权融资填补，后者将导致进一步摊薄。另一方面，这样的产能扩张有助于抢占未来市场份额，即使微软项目本身利润为零，未来数年建成的规模也具有持久价值。
但值得注意的是，公司将从原有的2 MW气冷小集群跨越到200 MW液冷GB300部署，执行风险显著上升。不过在类似的高成长故事中，股价通常跟随营收曲线而行，因此最近市场对其营收预期的持续上修暂时压倒了风险。
Seeking Alpha, IREN
【图表位置：Seeking Alpha, IREN】
我对Cipher Mining的看法
Cipher Mining同样从比特币挖矿起家，目前正在转型为电力资源驱动的数字基础设施开发商。公司最初通过SPAC上市，目的在于以极低成本获取德克萨斯电力资源，建设大规模模块化数据中心，实现BTC低成本生产路径，这和IREN早期发展轨迹高度相似。
Cipher在德州建设了多个园区（Odessa、Black Pearl/Wink以及JV项目如Alborz、Bear、Chief），总计约477 MW电力投入运营，自挖算力达23.6 EH/s，进入全球矿企第一梯队。但管理层意识到AI最需要的其实是电网连接电力资源，于是启动向AI/HPC基础设施的战略转型。核心项目是德州Barber Lake，拥有300 MW+电力接入、新建变电站及相关许可。
他们的数据中心托管产能受到大型超大规模客户（hyperscaler）青睐。数周前，公司与Fluidstack和Google（GOOG）签署10年合约，预计为Cipher的168 MW产能带来至少30亿美元、最多70亿美元的合同收入。相较于原有的BTC挖矿波动性收入，这种长期托管合同带来稳定的收入流，为CIFR提供更高的盈利能见度。更值得注意的是，Google在此次交易中还收购了Cipher 5.4%的股份。紧接着，亚马逊也选择Cipher为其部分AI工作负载提供算力，并签署了15年租赁协议。
CIFR's IR materials
【图表位置：CIFR’s IR materials】
至2025年Q3，Cipher签订的AI托管合约总计已达544 MW，而在Q2这一数字还是0。
CIFR's IR materials
【图表位置：CIFR’s IR materials】
Google/Fluidstack与AWS合同共计至少85亿美元（最高超过100亿美元）长期、固定租金收入，相关容量将在2026年底开始交付。但这也需要融资支持，因此我们看到公司近期也在发行新票据（但利率与条件相对IREN略逊）。
Seeking Alpha News
【图表位置：Seeking Alpha News】
Cipher的商业模式与IREN不同。前者更像是“基础设施房东”，将建设好的园区空间、电力、冷却、互联资源长期出租，而后者则是自己购买GPU并出售AI算力，收入与使用率直接挂钩而非“按面积收租”。
这些合同虽将在2026年底才开始生效，但当前Cipher仍以挖矿为主。2025年Q3，公司实现营收约7200万美元（同比+64.6%），挖出629 BTC，持有约1500 BTC。公司GAAP亏损持续收窄，本季度亏损仅300万美元（去年同期亏损为4100万美元）。管理层表示在2027年前不会将Odessa等盈利园区转型为HPC，这有助于维持当前现金流。
CIFR's 10-Q
【图表位置：CIFR’s 10-Q】
随着HPC数据中心逐步投运，公司营收预计在未来几年迅速增长。目前市场对其收入预期上调幅度类似于IREN的曲线：
Seeking Alpha, CIFR's revenue consensus revisions
【图表位置：Seeking Alpha, CIFR’s revenue consensus revisions】
我认为Cipher未来可能还会签下更多合同，并延展现有合同产能，营收可能会跑赢当前预期。更关键的是，与IREN相比，Cipher的资本支出大多集中在土地、变电站、高压线、壳体和冷却厂等20~30年使用寿命的基础设施上，残值清晰可见，不像GPU等易迅速贬值的资产，因此经济IRR预计远优于IREN微软项目。
IREN 与 Cipher 的估值对比
在估值上，CIFR与IREN在FWD P/E基本一致，但IREN的FWD P/S几乎只有CIFR的一半：
Chart
【图表位置：Chart, Data by YCharts】
如前所述，Cipher的“类基础设施房东”模式更容易获得长期稳定回报，而IREN为获取GPU云平台地位和规模，主动牺牲了项目层面的投资回报，未来还需面对CoreWeave（CRWV）与Nebius（NBIS）的竞争压力，毛利率承压。同时，由于暂停了矿业发展，其盈利能力将提前见顶。
Seeking Alpha
【图表位置：Seeking Alpha, IREN bottom line forecast】
Cipher目前尚无完整投行覆盖，但2026财年EPS预期同比增长44%以上：
Seeking Alpha
【图表位置：Seeking Alpha, CIFR EPS forecast】
换言之，在2年远期视角下，CIFR估值不到30倍，增长率却有44%，而IREN估值为38倍、增长率仅9.54%。若两者2026年PEG均为1.5倍，IREN将面临62%以上下跌空间，而CIFR则具备超120%的上行潜力。
总结性观点
鉴于Cipher未来不需承担GPU价格波动和硬件快速折旧的风险，而IREN则显然将这些风险计入资产负债表，市场应当给予Cipher更高的估值溢价。虽然两者利用AI浪潮的路径不同，但从风险回报比角度看，我认为Cipher明显优于IREN。因此我将Cipher评级为“买入”，而将IREN评级为“持有”。
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