本期正文
在短短几个月内，Pagaya Technologies Ltd.（NASDAQ: PGY）的股价飙升了200%，市场终于开始意识到这家公司的潜力。这家金融科技公司目前的市值刚刚超过20亿美元，仍远未被充分估值。我的投资论点仍然极度看涨，因为该公司正不断签约新的投资合作伙伴，进一步扩展其AI驱动的贷款平台。
交付成果
Pagaya公布了强劲的2025年第二季度财报，销售额同比增长超过30%，达到3.26亿美元。这个AI贷款平台终于达到了规模化，从而实现了GAAP利润，但市场却严重低估了这一财务转折点的价值。
与所有贷款平台一样，关键在于能否找到足够的资金合作伙伴来支持平台的扩张。在过去的一年里，Pagaya签约了多个大规模资金来源，包括最近与Castlelake LP达成的一项价值25亿美元的消费者贷款收购协议。【图表标记：Pagaya Tech. 2025年第二季度展示幻灯片】
这项与Castlelake的交易规模是原计划的两倍，表明Pagaya的平台能够为资金合作伙伴带来可观的回报。除了这些大额资金承诺外，Pagaya还持续通过发行资产支持证券（ABS）来筹集资金，扩展其汽车贷款业务，并与Klarna和Elavon/Avvance合作，进一步进军“销售点贷款”（POS）市场。
新的POS业务已获得高达10亿美元的资金能力，旨在扩展该细分市场，并打开另一个重要的增长渠道。公司目前在该业务中年化放款金额已达到12亿美元。
Pagaya目前的FRLPC（Fee Revenue Less Production Costs，费用收入减去生产成本）率为4.8%，占贷款总额的比例。公司从贷款人和贷款合作伙伴中提取的Take Rate约为11%，生产成本在6.5%至7.5%之间。【图表标记：Pagaya Tech. 2025年第二季度致股东信截图】
该公司对FRLPC提供了较为保守的指引范围（4%至5%），暗示该指标上涨空间有限，甚至可能出现下行趋势。Pagaya在过去一年中的增长超过了贷款量的增长，主要原因是FRLPC扩大了61个基点。
利润聚焦
尽管市场已开始关注Pagaya报告的GAAP净利润，但该股的估值应明确基于“调整后净利润”（Adjusted Net Income），甚至是“调整后EBITDA”（Adjusted EBITDA）。2025年第二季度，Pagaya的GAAP净利润中包含了1100万美元的资产减值损失和1800万美元的股票薪酬支出（再加上一些小额项目），最终得出调整后净利润为5100万美元。【图表标记：Pagaya Tech. 2025年第二季度展示幻灯片】
在此前几个季度中，资产减值损失曾占据调整项目的大部分，例如2024年第四季度高达2.29亿美元。显然，由于当时的资金环境不同，这类数据已无法准确衡量公司财务表现。
就“调整后EBITDA”而言，这些费用一般是公司实际运营成本。公司每季度需支付超过2000万美元的利息支出，虽然摊销费用通常不计入调整利润。
Pagaya的指引为调整后EBITDA在3.45亿至3.7亿美元之间。随着利息支出下降，一个更贴近真实的调整后净利润将达到2.75亿美元，与每股收益（EPS）2.79美元的目标一致。
若公司将投资者注意力从GAAP或EBITDA转向“调整后净利润”，并考虑所有成本（包括利息支出、税费和折旧），而剔除股票薪酬支出，这将可能提升股票所获估值倍数。因为当前的财务指标（GAAP和EBITDA）都无法全面反映公司真实的财务健康状况。
目前股票市值仅为24亿美元，意味着对应EPS目标市盈率不到10倍。事实上，分析师普遍预测Pagaya在2026年将达到3.28美元的每股收益，对应当前股价仅为9.5倍的市盈率。
尽管Pagaya股价已上涨200%，但仍然便宜。当然，最大风险在于贷款扩张所需资金出现问题，或经济环境恶化引发大规模贷款减值（预计减值费用可能在1亿至2亿美元之间）。
结论
Pagaya Technologies的关键投资要点在于其在汽车贷款和销售点贷款领域的扩张带来了巨大的未来机会。这家金融科技公司目前仅预测2025年的网络贷款总额为110亿美元，而整个信贷市场的潜力超过1万亿美元，增长空间巨大。
投资者当然仍然可以买入该股，但最佳策略是继续持有在更低价位买入的仓位，让利润奔跑。
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