Rocket Lab（NASDAQ:RKLB）第二季度财报超出我的预期，确认了公司已不再只是一个发射服务承包商，而是转型为一家垂直整合的轨道基础设施企业。当前约70%的营收来自Space Systems业务，毛利率正迈向40%，而在手订单金额已超过10亿美元，发展基础已然稳固。
Neutron火箭仍是关键催化剂，其成功可能解锁56亿美元的NSSL（National Security Space Launch）需求，并使Rocket Lab进入Golden Dome计划这一数十年期的国防支出项目。此外，Rocket Lab手握7.54亿美元的流动资金，提供了充足的执行弹性，国防需求的粘性也支撑了公司当前的溢价估值。
对投资者而言，第二季度显示Rocket Lab正在构建国家主权级的轨道高速公路，其选择权（optionalities）远比短期每股收益更具价值。
Rocket Lab的双引擎：Space Systems贡献当下利润，布局未来增长
Rocket Lab已成为全球太空经济中备受关注的公司之一。在创纪录的季度营收、Electron火箭发射频率提升以及对美国国防与情报项目的不断参与推动下，其股价显著上涨。
2025年第二季度，Rocket Lab录得营收1.445亿美元，同比增长36%，非GAAP毛利率上升至36.9%。公司同时发布了再创新高的季度营收指引，计划扩大其小型火箭发射与空间系统业务的规模。
从表面看，Rocket Lab的增长路径颇具吸引力，自2021年通过SPAC上市以来，其收入持续复合增长。目前公司拥有两个核心业务板块：Launch Services（发射服务）与Space Systems（空间系统）。尽管两个板块都在扩张，但它们的盈利能力与资本密集度截然不同，这也使得业务结构的变化成为重要观察点。
发射服务板块由Electron火箭主导，第二季度营收达4660万美元，环比增长31%。Electron已完成第70次成功发射，稳坐全球最常发射的小型轨道火箭之位。
值得一提的是，平均销售价格（ASP）持续上涨，这直接反映了国际需求的增强及高价的HASTE（高超音速加速器亚轨道试验型Electron）任务的增加。CFO Adam Spice指出，Electron火箭ASP的提升是毛利扩张的决定性因素，反映了可靠性和发射节奏赋予Rocket Lab的定价能力。
【图表标记】Rocket Lab投资者演示文稿
与此同时，真正盈利的核心是Space Systems板块。该业务第二季度营收为9790万美元，主要来自太阳能阵列、卫星总线与合同制造。这些产品的毛利率非常可观：例如，太阳能面板等子系统产品毛利率可轻松超过60%，而一体化平台的毛利则在20%-30%区间。
综合来看，管理层设定的目标毛利率区间为40%-45%，当前已接近实现。公司正在推进对导弹跟踪载荷专家Geost的2.75亿美元收购案，以及对光学通信终端制造商Mynaric的3.03亿美元并购案，这些交易将提升Rocket Lab的垂直整合能力与国防项目渗透度，尤其是对美国太空发展局（SDA）Tranche 2 Transport Layer等项目的支持。
然而，并非所有增长都具有同等质量。Rocket Lab正在打造的Neutron是一款可重复使用的中型运载火箭，属资本密集型项目，需要大量研发与资本开支。尽管Neutron计划在今年晚些时候进行首飞，且已有三次任务被列入在手订单，但若未能展现出可靠的重复使用性能，其仍难以带来正向现金贡献。
综上所述，短期毛利主要由Space Systems驱动，而中期的现金消耗则集中于Neutron项目，构成了执行瓶颈。
未来发展：挑战重重或可扩展增长？
公司预期在Neutron、国防项目与国际扩张的带动下，至2026年营收将实现30%的年复合增长率。这些增长驱动力颇具吸引力：
首先，Neutron填补了一个关键市场空白：它是除SpaceX的Falcon 9之外，唯一可重复使用的中型运载选项。Neutron具备13吨低地球轨道（LEO）运载能力，专为大规模星座部署而设计，直接面向SDA、NASA科研任务及商业巨型星座需求。
当前已显示出强劲的政府与商业需求，但在实现首次成功入轨飞行前，订单积累仍将缓慢，且面临Archimedes发动机的验证与多级分离测试的执行风险。
第二，Golden Dome项目将是颠覆性契机。该项目预计总规模高达1750亿美元，是美国历史上最大的空间导弹防御系统开发案之一。凭借垂直整合能力——覆盖发射、卫星总线、载荷与组件——Rocket Lab是唯一能在此紧迫时程中提供端到端解决方案的企业。即使仅获取一小部分份额，也足以确保公司在2030年代初期锁定数十亿美元营收。
第三，国际发展打开了美国预算之外的新机会。与欧洲航天局的合同以及来自独立国家日益增长的需求，体现了主权独立与快速响应太空能力的战略价值。Electron能在几天内周转的能力，对有国家安全与时程驱动需求的客户极具吸引力。
资本支出方面，Rocket Lab第二季度投入3200万美元，用于建设Launch Complex 3、Neutron发动机测试场与自动化生产设备。预计到2026年资本开支仍将维持在高位，之后随着Neutron量产展开而逐步下降。这对自由现金流造成压力，但也为公司扩张提供了产能基础。
【图表标记】Rocket Lab投资者演示文稿
为何Rocket Lab的高估值可能维持？
从表面上看，Rocket Lab的估值指标极高：企业价值/销售（EV/Sales）为43.7倍，市销率（P/S）超过46倍，是航空航天行业中位数的约16倍；而市净率（P/B）高达32倍，远高于传统国防承包商。按传统标准，公司估值偏高，但这一视角忽视了其内部的战略转型。
投资者并不将Rocket Lab视为周期性的发射承包商，而是在投资一个垂直整合的空间基础设施平台。Space Systems板块如今已占总营收近70%，高毛利的子系统如太阳能阵列与光学通信产品正推升公司综合毛利率至40%-45%。这类营收并非商品化，而是主权级基础设施，长期嵌入如SDA Tranche 2与即将启动的Golden Dome这类美国国防合约之中。此类订单的粘性更接近传统国防承包巨头，而非炒概念的火箭创业公司。
因此，若仅将Rocket Lab视为火箭发射公司，那么其估值确实难以持续。但若将其视为关键主权数字基础设施的代表，则当前43倍的市销率估值，在Neutron与“Space Systems即服务”模式持续复合增长的背景下，是合理的。
Rocket Lab的重力测试：高估值背后的执行风险
Rocket Lab当前的高估值完全建立在完美执行的假设上。近期的主要风险是Neutron项目的发展，如果Archimedes发动机认证或首次飞行失败，将拖慢营收转折点并延长自由现金流为负的周期至2027年以后。管理层也承认，即便Neutron项目成功，其同时建造多个助推器阶段的资本支出仍将极高，几乎没有容错空间。
【图表标记】Rocket Lab投资者演示文稿
另一个风险是客户集中度过高。目前70%以上营收来自美国政府，尤其是SDA Tranche 2项目及后续的Golden Dome采购。如果未能获得Tranche 3订单，或遇到政府拨款延期，将影响订单可见性并打击投资者信心。
Rocket Lab还面临整合风险，尤其是在收购Geost与Mynaric后。虽然这些交易增强了其载荷与通信能力，但也带来了复杂度提升、整合风险与企业文化融合挑战。
最终估值风险不容忽视。当前股价对应的43倍市销率反映了“主权粘性”与增长选择权。一旦发生任何差错——无论是发射频率下降、项目延迟，还是合同流失——估值倍数的压缩可能极为猛烈。Rocket Lab的上涨潜力确实存在，但其当前价格已假设几近完美的执行。
结论
Rocket Lab的火箭轨迹，已不再是Electron频繁起飞那么简单。随着Space Systems进入盈利轨道、Neutron迎来高风险首飞、Golden Dome释放数十亿美元级机会，公司正站在商业创新与国家安全需求的十字路口。
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