导读：
在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。
本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。
透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。
投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。
以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选最后一部分，阅读前两部分，可点击主页。
可重复、可预测，喜欢不被技术改变的行业
我们喜欢的是那些不会被新技术突袭的行业。我们可以安心睡觉，第二天醒来，行业格局依旧稳定。
比如我们拍过的这个例子：旧金山一部1910年安装的奥的斯电梯，到现在还在正常运转。
奥的斯先生是安全电梯的发明者，他大约在1858年申请了专利。如果他今天复活，看到这部电梯，他会说：“是的，这还是安全电梯。”如果我带他到大厅看看现代电梯，他也会说：“是的，还是安全电梯。”在这段时间里，基本没有重大的技术革新。
我完全有信心，不会哪天早晨醒来发现自己投资的电梯公司被某种“新型上下楼方式”给淘汰了。除非《星际迷航》里的瞬间传送成真，否则我觉得电梯行业还很稳。
好公司通常在特定行业里经营，拥有无形优势，比如品牌、分销控制、已安装基础等。所以我们寻找的是“无形优势”。我们不喜欢依赖有形资产（比如建筑物等）的公司，因为这些东西只要有钱就能复制。
但品牌不同，品牌的建立需要很长时间，而且通常需要大量真实的资本投入。
我们也喜欢特许经营模式（之前没讲到）。既然我们的第一要求是高资本回报率，那几乎没有什么比“利用别人的资本赚钱”的公司更好了。
特许方让加盟商自己掏钱开店。想想快餐连锁店，模式就是如此。
举几个例子（我们并不是都持有这些）。我们投资的公司大多数你们都听说过：
全球最大的快速消费品公司。还有雀巢（Nestlé），食品和饮料巨头。
你可能没听过 Becton Dickinson（碧迪医疗）。下次你去医院打针或抽血，看看包装袋，很可能上面就有它的标志。
它们最畅销的产品是一种一次性注射器。100支一包，售价10英镑，也就是每支10便士。医生根本不会在乎给你打一针要花10便士。这就是“无数小额、可重复、可预测交易”的典型案例。
它还有一个独特功能：活塞只能推动一次，用完就锁死，防止针头重复使用。10便士的小产品，却是他们最大的利润来源。
电梯行业的科尼（KONE），之前已经讲过。还有高露洁棕榄（Colgate-Palmolive）。人们常对我说：“你是不是在寻找潜在赢家？”我回答：“不，我喜欢押注已经赢过的人。”
我是那种去赛马场，一定要知道结果才下注的人。而我知道，高露洁已经是赢家。
高露洁占据全球超过50%的牙膏市场，35%的牙刷市场，是液体香皂的全球第一，也是宠物食品的第三。如果你想投资口腔护理，高露洁已经是赢家。
我刚才说过，我喜欢“韧性”。我们投资组合里的公司平均成立年份大约是1927年。它们经历过两次世界大战和大萧条，所以我猜无论未来发生什么，它们大概
是最典型的韧性案例是Brown-Forman，你们可能不熟悉，它是杰克丹尼（Jack Daniel’s）田纳西威士忌的酿造商，这是它的头号产品。
Brown-Forman 不仅挺过了两次世界大战和大萧条，还挺过了“禁酒令”。这很有趣。
当时，他们的产品在本土市场被宣布为非法。但他们仍然活下来了——因为他们拿到了美国政府的许可，可以以“药用目的”销售威士忌。
看，这就是“韧性”。好公司就是这样能活下来。好了，前面讲完了“好公司”的标准。接下来虽然简短，但同样重要。我希望能说明的不仅是“我们说了什么”，还包括“为什么重要”。
买好的公司，比买的便宜更重要
我常常想，如果从1974年我进入金融服务行业的第一天起，我就每天写日记，分两栏。一栏是：别人问我“这只股票便宜吗？是不是便宜股？”
或者“这个基金便宜吗？这个市场便宜吗？”我就在这一栏打勾。
另一栏是：别人问“这是不是一家好公司？”虽然我没真做过日记，但我知道哪一栏勾会更多。
几十年来直到今天，人们还是不断问：“这便宜吗？”——但这根本不是最重要的问题。
关键是，你首先要选对——买到好公司。在此之后，便宜与否才是次要的考虑。这就是为什么它排在我们清单的第二位。
好，不要只听我的。这是沃伦·巴菲特的“灵魂伴侣”查理·芒格说的。
我不知道他为什么挑了这些具体数字，但他说：从长期看，一只股票的回报率，很难超过其背后企业的资本回报率。
如果一家企业的资本回报率是6%，那么40年下来，你拿着它的股票，回报也差不多就是6%。
关键在于——哪怕你最初是大幅折价买入的。
反过来，如果一家企业20年、30年都能维持18%的资本回报率，即便你买的时候价格看似昂贵，最终的结果依然会非常出色。
芒格不是在推测，也不是在给你建议，这是一个数学事实。
举个例子，两家公司对比。40年看似很长，但考虑到人类寿命，大多数人实际上的投资生涯会比40年更长。即便从30岁开始，也远不止40年。
我们的投资生涯会比40年更长。现在设想有两家公司，你有一个非常简单的选择：在未来40年里，你必须持有A公司或B公司中的一家，就这样。
公司的资本回报率是20%，B公司是10%。为了方便心算，我用这些简单数字。
假设这两家公司都不分红，所有税后利润都再投资于业务，两家公司税率相同。
我刚刚花了二十多分钟不停讲资本回报率，希望能说服你们：A公司应该是更好的选择。
但要是生活真有这么简单就好了。问题是：你买入当天，它们的估值不同。A公司的市净率是4倍，B公司是2倍。
不懂行的朋友可以把“账面价值”理解为资本投入。也就是说，你想拥有这家资本回报率20%的好公司，每1英镑资本需要付出4英镑的股价。
而B公司只有10%的回报率，但股价只需2倍账面价值。是不是有点难选了？
更糟的是，40年后你想卖掉它们去投债券（去亏钱，笑）。A公司估值减半，从4倍账面价值跌到2倍。
相反，B公司正好赶上时尚，估值翻倍，从2倍涨到4倍。
那么你该选哪一个？答案依然是A。信不信由你。
即使你买入A的时机很差（高估买、低估卖），持有这家优秀公司，最终的年复合回报率依然有18%，只比它自身的20%少2个点。
而 B 公司，即使你运气“好”（低估买、高估卖），最终回报率也不过12%。
决定长期投资业绩的是公司，以百事可乐为例
长期来看，决定你投资结果的，是公司再投资资本的回报，而不是你是否低买高卖。
下面用一家真实公司来说明。我敢说你们肯定听过它，甚至用过它的产品。
这是一家消费品公司，这里是它连续三年的真实数据。销售额从150亿美元，增长到170亿、接近180亿，再到190亿美元。
净利润从9亿增长到11亿，年均增速大约8%。
这些年份并不特殊，它过去20年大体如此，现在依然延续这样的表现。
问题是：你愿意为这样的公司付多少钱？假设它净利润11亿美元，你愿意付10倍市盈率吗？即110亿美元的总市值。
如果是20倍市盈率（220亿），你愿意吗？30倍（320亿）呢？我估计没人愿意。40倍的时候，你们可能反而会去找空头。
实际上，这家公司就是百事可乐（PepsiCo）。我刚才展示的数据，标注的是2014、2015、2016，但其实是1989、1990、1991的数据。
也就是说，这些数据是25年前的。现在我们可以看清楚，后来发生了什么。
销售额从190亿增长到620亿；净利润从11亿增长到66亿。市值从270亿增长到1460亿。
有人常说：我们的方法里，这些公司估值比历史上更贵了。但事实不是这样。比如百事现在的估值比当年更低，现在是22倍市盈率，当年是25倍。
结果如何呢？如果当年以10倍市盈率买入，25年的年化回报率是14.3%；如果以20倍买入，回报率是11.1%。
如果以30倍买入（当时你们都不愿意跟我买），回报依然不差。
如果当年以40倍市盈率买入，年化回报率是8.1%；30倍买入时是9.3%。
同期，标普 500 指数（假设分红再投资）的年化回报是9.1%。这是全球基金经
所以，即使当年以32倍市盈率买入百事，也能拿到与标普500相当的回报——而大多数基金经理甚至连追平都很难做到。
人类特别不擅长理解长期“复利差异”的影响。
我们常常没意识到，当公司像百事这样持续复利增长时，最终会产生怎样的结果。1991年时，即使以32倍市盈率买百事，结果也是跑平标普；30倍买入，甚至可以跑赢标普。
当然，一个合理的问题是：“那现在情况和1991年一样吗？”我也没什么答案。但我知道，每一次投资决策，其实都是对未来的判断和下注。而我认为，这比你去投航空股、石油天然气股或银行股，要可预测得多。
这是一个真实案例。下面再给一个案例：标普500指数，主题是“择时与估值”。
假设你非常聪明，活得足够长，而且很早就开始投资。你在20世纪标普估值最低点买入，在估值最高点卖出。
最低点是在1917年，美国加入一战当天，标普市盈率只有5.3倍。
最高点是在1999年互联网泡沫顶点，当时市盈率是34倍。
如果真能做到低点买、高点卖，你的年化回报是11.6%。不错，很好的收益。但我们可以拆分：到底多少收益来自你的择时，多少来自公司本身的再投资与复利。
如果你算一下，会发现：11.6%的年化收益里，只有2.3%来自你的择时和估值，剩下80%来自公司再投资和复利增长。别忘了，这里说的是标普500的500家“平均公司”，不是那种资本回报率29%的好公司。
如果把这个逻辑应用到好公司，比如联合利华。假设1995年以16.8倍市盈率买入，2016年以21倍卖出。
结果是10.9%的年化回报。其中只有1.1%来自估值变化，90%来自公司本身。
所以，从长期来看，赚钱的关键在于公司本身，而不是你怎么操作。
当然，话虽如此，我们依然会尽量避免“付过高的价格”。因为明知要吃亏还去买，那是疯了。
所以我们每天都会实时比较一个指标：自由现金流收益率。
也就是公司在支付了所有费用（除了分红）后产生的自由现金流，用它除以公司市值，得到一个收益率。这部分现金流真正属于股东。
我们会比较公司现在与4-5年后的自由现金流收益率，同时与我们可投资的公司池子、市场整体、债券等作对比。目标是每天都确保自己投在“好公司”里，而且它们能提供“价值与质量”的最佳组合。
所以，虽然估值不是最重要的，但我们不会忽视它。
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