周天财经 原创出品

美团将迎来资本市场的一次大考。#年内最大解禁潮来袭#

3月20日，美团点评$美团点评-W(03690)$上市满6个月，限售期满，其上市前投资者、基石投资者以及上市前部分的员工持股激励都将可以通过抛售股票在二级市场套现。

根据美团招股说明书披露的数据，如果不计大股东腾讯以及红杉资本所持股份，美团点评本次解禁的B类股总计近27亿，占到总发行股数的46.6%。按美团点评3月19日的收盘价51.95港币计算，解禁股市值将达到1402亿港币，这并不是一个小数字。

自3月11日发布财报以来，美团股价这两天剧烈波动，12日单日下跌11.1%，15日单日上涨11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%，多空双方激烈交战，美团在这场重要考试中表现会怎样？

1 解禁众生相

我们不妨先来看下去年上市潮中的新经济公司在解禁日的表现。

小米和美团是去年港交所最重要的两位客户。两家巨头一前一后上市，不仅是港交所头两支同股不同权架构（即AB股）股票，同时还在上市当天享受到「特殊待遇」，李小加特地为雷军和王兴采购一面崭新大锣，只为讨个好彩头。

今年1月9日，小米（1810.HK）有30多亿限售股解禁，大约占到总发行股数的20%，受此影响，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盘价较发行价下跌35%。

解禁当天，低开情况下全天再跌6.85%，为稳定市场信心，雷军和其他控股股东承诺继续锁定一年所持股票，但仍未止住颓势。解禁次日，盘中触及小米上市以来股价最低点9.44港币。三天时间，小米股价跌去18%，可谓惨烈。

港交所1月14日公布的数据显示，在小米解禁当日，俄罗斯大鳄尤里·米尔纳率先脱手，他掌舵的一只基金向投资者转让了数百万股小米的股票，将其持股比例由9.25%降至不到5%。

实际上，由于限制股解禁导致股价跳水的现象，在去年上市的新经济公司中屡见不鲜。

美国证券法也对限制性股票有上市后6个月才可以自由交易的相关要求。去年12月27日，在纳斯达克上市满半年的优信二手车（NASDAQ：UXIN）有7300万股解禁，解禁当日股价暴跌20.7%，此后更是连续8个交易日下跌，六成市值蒸发，优信直到现在股价仍处在低位运行。

新能源汽车独角兽蔚来（NIO.US），在2019年3月11日限售股解禁，和美团相似，蔚来也是在解禁前发布财报数据，由于亏损扩大超过华尔街预期，蔚来在3月5日财报发布日当天下跌21.1%，但在3月11日解禁日继续下跌6.66%。财报消息不乐观外加解禁，对二级市场投资者信心造成了双重影响。

事实上，解禁到期后企业面临股票抛售是业内常态，能否抗衡早期股东减持带来的股价波动，正是对企业真实价值的一次考验。

据华尔街见闻，长城基金国际业务部投资经理鲁恒军认为，「港股对IPO上市的控股股东和基石投资者上市交易后有6个月禁售期，这个规则不是只针对新经济类型公司上市。禁售期结束后的股价表现受多方面的影响，股价不一定必然回落。」

新经济公司之所以会在解禁后股价频频跳水，本质原因就是这些公司市值膨胀太快，一级市场估值过高。

道理很好理解。一级市场机构在公司早期入股，持股成本远低于上市发行价，即便将破发考虑在内仍然有得赚，因此解禁后会减仓套现甚至直接清盘。

但二级市场对新经济公司估值判断更加基于财务实际、承接能力有限，多空双方不对等必然导致股价下跌。

具体下跌多少，则主要取决于公司估值水平和成长预期，估值越高成长性越差，那么下跌空间越大，但如果二级市场对公司估值和成长性都抱以乐观态度，股价也未必就会在解禁时跳水。

换句话说，解禁的本质就是在「挤水分」，打铁还需自身硬，一家公司越在一级市场「虚胖」，到了二级市场解禁时考验就越严峻。

2 美团的「大考」

再来看看美团。

综合来看，美团或许是这两年上市的新经济公司中，上市前融资额度最大、引入机构投资者最多的标的之一。这也使得美团估值蹿升飞快。

一路走来，王兴和美团一直是一级市场宠儿，2014年5月完成3亿美元C轮融资，估值在30亿美元左右；2015年1月完成D轮7亿美元融资，估值达70亿美元，同年10月美团与大众点评合并；2016年1月，新美大融资33亿美元，新公司估值超过180亿美元，2017年1月F轮融资40亿美元，累计融资总额接近百亿美元。

国金证券报告显示，虽然目前美团股价较69港币发行价跌去24%左右，但其上市前的风险投资机构参股成本均远低于当前股价，尤其是在E轮融资前参与的机构投资者浮盈极其丰厚。而从持股时间来看，也已经接近4年，这些机构即便不全部出售也会通过部分减持来满足目标回报率。

美团发布财报后股价波动剧烈

考虑到美团此次解禁股占比几乎两倍于小米，波动将更加剧烈。周天财经观察到，在**、老虎证券等二级投资者社区中，散户投资者已普遍表示「解禁看好戏」，回避情绪明显。

王兴喜欢读《有限与无限的游戏》。他认为互联网的竞争就是一场没有边界和尽头的无限游戏，「太多人关注边界，而不关注核心。」

现在看来，美团的业务可以不设边界，但二级市场不会允许公司的亏损处在不可控范围。

据美团最新财报，在排除优先股的特殊会计处理后，美团2018财年亏损净额为85.2亿元，同比增长198.6%。过去四年，美团合计亏损高达227亿元。

外卖仍然是美团最为倚仗的基本盘。2018年美团餐饮外卖收入381亿元人民币，同比增长81.4%，占美团点评整体营收的58.4%，餐饮外卖日均交易笔数达到1750万笔，同比2017年增长56.3%。

但外卖的发展脚步已经开始放缓，2018年餐饮外卖GTV达到802亿，同比增长41%，较上个季度的同比增长54%以及上半年的97%增速出现明显下滑。

按照华尔街见闻的说法，「美团点评是在移动互联网投资浪潮下，一级市场资本多轮次规模庞大的投资所构造的一个目前还缺乏盈利能力的庞大物种。」

已有券商对美团给予卖出评级，目标价34港币，较3月18日收盘价有37%的下跌空间，同时，华尔街见闻旗下见智给出美团总估值216.7亿美元，折合每股30港币，解禁日当天的一二级市场博弈将非常激烈。

3 解禁不是终极考试

股价的短期波动即便再剧烈，某种程度上也只是资本层面的游戏，以美团目前的现金储备不至于伤到元气。但从长远来看，美团的考验仍十分严峻。

著名产品人梁宁曾撰文分析美团，她评价美团是一家擅长「后发先至」的公司，团购、电影、外卖、酒旅，每一项业务美团都不是第一个做的，但都能够做到后来居上。

反过来看，这或许也说明了美团是一家更擅于「学习」而非「创新」的公司。这里所谈的创新，更多是指从零到一的、跨越式的「元创新」，或者说，「硬核创新」。

无论在美国还是中国，市值跨过千亿美元的科技公司都有一个共同特点：高度依赖前沿技术，并且都为了实现技术跨越持续多年投入、付出巨大成本。

比如说亚马逊的AWS与智能供应链、谷歌的安卓系统与Tensor Flow、微软Azure、阿里、腾讯在人工智能、云计算等领域也是如此。

在目前数据智能技术的影响下，曾经的「后发优势」不再具备滋生土壤。因为领先的巨头可以用数据喂养模型，进行不断迭代和优化，形成巨大的马太效应。

基于此我们再来看美团的各项业务，无论是团购、外卖亦或是酒旅、电影，都是线上线下协调联动的O2O品类。美团的每一次后来居上，更多依赖的不是线上技术的打磨与创新，而是其线下地推团队的「狼性」和高效管理。

这是美团的壁垒，却也是禁锢美团想象力的藩篱。

王兴为美团制订的使命是eatbetter、live better，这也意味着美团的每一项业务，都将与实体世界服务高度关联，以让消费者有明确体感为导向。

衣食住行作为高频刚需，每个细分赛道都已有巨头镇守，美团想要扩张业务条线，就很难摆脱继续烧钱补贴的路径依赖。

2015年-2017年，美团点评对用户的补贴分别为39.31亿元、26.22亿元、42.09亿元；2018年上升到54.01亿元。以网约车为例，虽然美团没有在财报中具体披露此分类业务的经营业绩，但以滴滴2018年亏损109亿作为参照，网约车的生意即便发展到相当规模效应也极难盈利，更何况美团仍处在市场拓展期。

在湖畔大学教育长曾鸣教授的智能商业理论中，他将未来的商业力量定位划分为「点线面体」四个分类。即市场主体的发展需要首先明确其在经济运行中的定位，然后有的放矢的加强这种能力。

他以淘宝为例，淘宝是典型的「面」，核心价值是网络效应和协同机制；平台上的众多商家是「线」，核心工作是充分利用「面」的价值，创造商品和服务，卖给客户；「点」是每一位服务参与者。最终「面」与「面」的交叠有可能诞生「体」，而这一般是千亿美元市值公司所考虑的战略问题。

从这个角度来看，美团一直以来在做的是「面」的工作，也就是为平台上的商家提供赋能，但是问题在于，美团的「面」之间并没有体现出很强的协同效应，更像是基于美团App向下展开的2.5D条线。

天灏资本创始人侯晓天认为，「一个企业家去和投资者沟通最有效的方式，用实际行动去践行他的诺言。」解禁不是美团这些新经济公司的终极考试，但市值已经高达382亿美元的美团点评，在2019年迫切需要证明自己能够有效控制亏损，同时拓展更大的想象空间。

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$美团点评-W(03690)$